信達(dá)證券（601059）股份有限公司姜文鏹近期對(duì)哈爾斯（002615）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《哈爾斯：發(fā)布股權(quán)激勵(lì)和員工持股，目標(biāo)超預(yù)期，代工訂單確定，品牌發(fā)展加速》，給予哈爾斯買入評(píng)級(jí)。

　　哈爾斯

　　事件：公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)(草案)和員工持股計(jì)劃(草案)。1)股權(quán)激勵(lì)：擬授予360萬股，對(duì)象為董事及高級(jí)管理人員5人。2)員工持股：規(guī)模不超過268.9萬股，總?cè)藬?shù)不超過50人，含董事(不含獨(dú)立董事)、高級(jí)管理人員5人。本次激勵(lì)目標(biāo)值為2026年收入/扣非利潤(rùn)44.5/3.6億元，2027年為51.7/4.5億元，2028年為60.3/5.2億元；觸發(fā)值為2026年收入/扣非利潤(rùn)為41.6/3.2億元，2027年為48.8/4.0億元，2028年為57.4/5.0億元。扣非利潤(rùn)均剔除股份支付費(fèi)用、提取獎(jiǎng)勵(lì)基金的影響。我們預(yù)計(jì)25年收入、利潤(rùn)約32+億元、0.7億元，26年收入利潤(rùn)均大幅高增。收入高增主要系客戶訂單增長(zhǎng)明確，海外基地?cái)U(kuò)張驅(qū)動(dòng)份額提升，自主品牌內(nèi)生外延、增長(zhǎng)加速；利潤(rùn)增速優(yōu)于收入，我們判斷主要系海外產(chǎn)能爬坡、成本穩(wěn)步優(yōu)化，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。

　　代工客戶訂單確定，降本增效驅(qū)動(dòng)盈利改善。根據(jù)公司公告，25Q1-3前五大客戶金額同比-0.1%，其中YETI/PMI同比分別-21.3%/-1.5%，OWALA等新客戶維持高增趨勢(shì)。結(jié)合美國(guó)亞馬遜數(shù)據(jù)來看，YETI/STANLEY主要國(guó)家表現(xiàn)平穩(wěn)，其余部分客戶增速靚麗。我們判斷，Yeti有所下滑主要系供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移導(dǎo)致下單節(jié)奏變化，26年有望重返補(bǔ)庫(kù)周期。伴隨公司泰國(guó)交付能力提升，Stanley加速新品開發(fā)和非美市場(chǎng)發(fā)展，公司供應(yīng)份額有望顯著提升。Owala/Brumate自身仍在快速成長(zhǎng)，目前公司均為核心供應(yīng)商，26年訂單有望伴隨客戶高速增長(zhǎng)�？偨Y(jié)來看，公司前五大客戶收入占比約70%，趨勢(shì)全面向好為代工業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)奠定基調(diào)。此外，伴隨泰國(guó)基地一次性費(fèi)用大幅減少，包括前期開模、前期員工補(bǔ)貼等，人工效率、配套成本疊加良品率逐步優(yōu)化，盈利能力有望逐季改善。多維度打造品牌力，增長(zhǎng)勢(shì)能有望擴(kuò)大。保溫杯逐步轉(zhuǎn)型為彰顯個(gè)性的時(shí)尚配飾，兼具社交分享價(jià)值與悅己屬性。2025年公司品牌中心組織重構(gòu)&能力躍遷雙重升級(jí)，上新節(jié)奏大幅提升，并與故宮、新華社、哈爾濱文旅、合作藝人(26年新增白鹿、李沛恩等)等知名IP頻繁聯(lián)動(dòng)、推出聯(lián)名產(chǎn)品，與騰訊廣告等簽訂戰(zhàn)略合作。此外，我們判斷公司對(duì)外戰(zhàn)略合作有望提速，深度合作賽道頂級(jí)資源。25年公司提出宏偉目標(biāo)，規(guī)劃28年品牌收入占比趨近于制造，我們預(yù)計(jì)OBM業(yè)務(wù)持續(xù)高增，根據(jù)蟬媽媽，公司抖音1月銷售額同比增速高達(dá)121%。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為0.7、3.0、4.2億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為58.7X、13.9X、10.0X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈成本優(yōu)化不及預(yù)期、客戶訂單不及預(yù)期、人民幣匯率超預(yù)期波動(dòng)、自主品牌發(fā)展不及預(yù)期。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)5家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為9.68。