招商證券（600999）發(fā)布研報稱，近期PCB板塊進(jìn)入25年業(yè)績預(yù)告期，在AI需求的推動下，板塊業(yè)績增長表現(xiàn)亮眼。該行總結(jié)了今年P(guān)CB板塊幾條重要的投資主線：1)PCB升級趨勢：CoWoP技術(shù)商業(yè)化應(yīng)用加速推進(jìn)，AI PCB產(chǎn)品將迎來新一輪升級，mSAP產(chǎn)能、設(shè)備及技術(shù)能力將成為PCB廠商下一個門檻更高的競爭賽道，關(guān)注mSAP全產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會;此外，產(chǎn)業(yè)界仍在持續(xù)優(yōu)化Rubin Ultra全系統(tǒng)架構(gòu)的互聯(lián)解決方案，后續(xù)背板方案或?qū)⒂行碌倪M(jìn)展;2)CCL從M8升級至M9為確定性趨勢，將有越來越多的GPU、ASIC服務(wù)器、1.6T交換機(jī)中將采用M9CCL，Q布、HVLP3-4、碳?xì)錁渲挠昧繉⒊掷m(xù)快速增加;3)上游材料漲價仍處于漲價的上行周期（883436），盈利能力有望進(jìn)一步改善;4)載板需求向上，BT載板持續(xù)漲價，ABF載板需求開始外溢至國內(nèi)廠商。
招商證券（600999）主要觀點(diǎn)如下：
CoWoP開發(fā)測試進(jìn)度加快，市場關(guān)注度逐步提高
新技術(shù)方面，在市場重點(diǎn)關(guān)注的正交背板技術(shù)進(jìn)展仍待明確的同時，可把握另一重要技術(shù)趨勢——CoWoP技術(shù)升級路線：CoWoP是一種先進(jìn)封裝（886009）工藝技術(shù)，將IC封裝基板與PCB“一體化”，即SLP產(chǎn)品，可減小信號損失，提高帶寬和傳輸速率，縮短信號路徑，降低延遲，減少封裝厚度及面積，提升散熱性能。若該技術(shù)得以應(yīng)用，單GPU對應(yīng)的PCB價值量有望大幅躍升。對于PCB廠商來說，CoWoP技術(shù)所需的mSAP產(chǎn)能、設(shè)備及加工能力將成為下一個門檻更高的競爭賽道，高門檻意味著未來競爭格局將有希望逐步收斂。25H2NV提出了下一代先進(jìn)封裝（886009）技術(shù)CoWoP設(shè)計構(gòu)想，勝宏率先配合NV做相應(yīng)技術(shù)開發(fā)布局;26年1月滬電投資3億美元開發(fā)CoWoP技術(shù)及mSAP產(chǎn)線，加速補(bǔ)齊相應(yīng)產(chǎn)能和工藝技術(shù)，而在mSAP產(chǎn)能和技術(shù)有前期儲備的鵬鼎、深南亦在積極跟進(jìn);展望后續(xù)，26年CoWoP技術(shù)的開發(fā)測試進(jìn)度將持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈成熟度不斷向上，短期“證偽”以及“技術(shù)替代”風(fēng)險較低。
CCL從M8升級至M9為確定性趨勢，關(guān)注CCL及上游原材的升級主線
26-27年M8向M9的升級為確定性趨勢，越來越多的GPU、ASIC服務(wù)器、1.6T交換機(jī)中將采用M9的CCL，Q布、HVLP3-4、碳?xì)錁渲挠昧繉⒊掷m(xù)快速增加。近期，市場擔(dān)憂NV恐將Rubin CPX架構(gòu)中的midplane、CPX所需的PCB規(guī)格從M9CCL降規(guī)至M8.0/M8.5CCL，結(jié)合該行對產(chǎn)業(yè)鏈的跟蹤來看，目前NV為Rubin CPX26Q3的大批量順利交付做了back-up的方案，該行認(rèn)為M9+Q布的材料和PCB的批量化加工為產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)状危诹夹饰幢或炞C的情況下，為后續(xù)順利交付準(zhǔn)備Plan-B方案也較為合理。若26Q2PCB及CCL產(chǎn)業(yè)鏈對M9+Q布的方案交付順利，市場對于后續(xù)M9材料放量預(yù)期有望再次上修。
上游CCL仍處于漲價上行周期
日本Resonac近日宣布將對CCL漲價30%，此前12月CCL龍頭建滔積層板（HK1888）發(fā)布兩次漲價函，對所有材料價格合計上調(diào)15-20%。26年1月，原材料價格仍在高位震蕩，目前CCL廠商正醞釀新一輪漲價。根據(jù)該行的跟蹤，25年CCL行業(yè)均價上漲20%-30%，結(jié)合目前供需結(jié)構(gòu)、下游庫存水平、原材價格趨勢，預(yù)計26年CCL漲價幅度或?qū)⒊^25年幅度，整個板塊的盈利能力有望得到進(jìn)一步改善。
載板需求向上，BT載板持續(xù)漲價，ABF載板需求開始外溢至國內(nèi)廠商
全球AI數(shù)據(jù)中心對于存儲需求持續(xù)旺盛向上，而在最新CES2026，英偉達(dá)（NVDA）亦針對這一需求趨勢推出了全新的存儲系統(tǒng)——Context Memory存儲平臺;而近期臺積電（TSM）在最新財報業(yè)績交流會上表示其2026年資本開支為520-560億美元，大超市場470-500億美元預(yù)期，指引區(qū)間中值同比增長32%，且大幅上修2024-2029年AI芯片CAGR至55%-59%，超市場一致預(yù)期上限。在存儲芯片（886042）需求不斷向上的背景下，BT載板價格持續(xù)上漲，且產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能利用率處于滿載態(tài)勢;而AI芯片所需的ABF載板需求開始外溢，國內(nèi)載板廠商亦陸續(xù)突破全球頭部芯片廠商供應(yīng)體系。此外，近期英偉達(dá)（NVDA）CEO黃仁勛前往日本拜訪全球高端玻纖布頭部廠商日東紡，以期其為后續(xù)先進(jìn)封裝（886009）載板所需的上游Low-CTE玻布保供，目前Low-CTE玻布仍為載板產(chǎn)業(yè)鏈的缺口環(huán)節(jié)，國內(nèi)相關(guān)材料廠商有望實現(xiàn)全球Low-CTE玻布市占率的進(jìn)一步提升。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下降，數(shù)據(jù)中心需求不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，技術(shù)創(chuàng)新迭代不及預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期，貿(mào)易摩擦加劇。
