中郵證券有限責(zé)任公司蔡雪昱,張子健近期對貴州茅臺（600519）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《市場化運(yùn)營方案披露，產(chǎn)品渠道運(yùn)營全方位改革》，給予貴州茅臺買入評級。

　　貴州茅臺

　　投資要點(diǎn)

　　公司披露2026年市場化運(yùn)營方案，對產(chǎn)品體系、運(yùn)營模式、渠道布局和價(jià)格機(jī)制進(jìn)行全方位的改革。

　　聚焦產(chǎn)品體系優(yōu)化，構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)。塔基以飛天53%vol500ml為主、其他規(guī)格為輔，強(qiáng)化社交與收藏屬性；塔腰做強(qiáng)精品茅臺大單品，激活生肖酒收藏需求；塔尖收縮陳年及文化系列以維護(hù)超高端價(jià)值。飛天43%vol500ml聚焦主力場景、區(qū)域及年輕群體，成為重要支撐。

　　升級運(yùn)營模式，完善多維協(xié)同營銷體系。運(yùn)營模式從傳統(tǒng)“自售+經(jīng)銷”升級為“自售+經(jīng)銷+代售+寄售”多維協(xié)同體系。自售通過自營店i茅臺覆蓋C端與B端，取消自營分銷；經(jīng)銷明確銷量與區(qū)域且轉(zhuǎn)移物權(quán)，代售、寄售不轉(zhuǎn)移物權(quán)，分別依托多元零售渠道與寄售商資源拓展覆蓋。不同產(chǎn)品將匹配適配的運(yùn)營模式觸達(dá)消費(fèi)需求。

　　優(yōu)化渠道布局與價(jià)格機(jī)制，保障市場穩(wěn)定。構(gòu)建批發(fā)、線上線下（300959）零售、餐飲、私域五大并行渠道，線上提效觸達(dá)、線下轉(zhuǎn)化服務(wù)，形成消費(fèi)者中心的渠道生態(tài)。建立市場驅(qū)動(dòng)的動(dòng)態(tài)考核機(jī)制，優(yōu)化區(qū)域布局實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)投放。價(jià)格機(jī)制以市場為導(dǎo)向，實(shí)行自營零售價(jià)動(dòng)態(tài)調(diào)整，據(jù)此科學(xué)測算渠道利潤率，確定并動(dòng)態(tài)調(diào)整合同價(jià)與傭金。

　　自新年伊始，i茅臺上線多款產(chǎn)品、定價(jià)貼近市場交易價(jià)格后(意味著零售指導(dǎo)價(jià)格下調(diào))，近日多款產(chǎn)品下調(diào)出廠價(jià)。其中：1)43度飛天茅臺打款價(jià)從798元/瓶降至739元/瓶，零售指導(dǎo)價(jià)從1099元/瓶降至829元/瓶，渠道利潤率12.18%。2)茅臺1935打款價(jià)從798元/瓶降至668元/瓶，零售價(jià)從1188元/瓶降至738元/瓶，渠道利潤率10.48%。3)精品茅臺打款價(jià)從2969元/瓶降至1859元/瓶，零售價(jià)從3299元/瓶降至2299元/瓶，渠道利潤率23.67%。4)茅臺15年打款價(jià)從5399元/瓶降至3409元/瓶，零售價(jià)從5999元/瓶降至4199元/瓶，渠道利潤率23.17%。公司落地“金字塔”型產(chǎn)品體系，形成定位清晰的產(chǎn)品矩陣，貼近市場實(shí)際供需關(guān)系下形成的價(jià)格，渠道利潤空間修復(fù)，順價(jià)邏輯更為清晰。我們預(yù)計(jì)通過產(chǎn)品體系優(yōu)化、渠道布局改革和運(yùn)營模式升級，公司有望進(jìn)一步挖掘需求增量。

　　盈利預(yù)測與投資建議

　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營收1829.09/1888.13/1995.36億元，同比增長5.03%/3.23%/5.68%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤906.12/932.56/993.26億元，同比增長5.08%/2.92%/6.51%，對應(yīng)EPS為72.36/74.47/79.32元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為19/19/18倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；新品不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有39家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級34家，增持評級4家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為1882.89。