長城汽車

　　長江證券——11月銷量13.3萬輛，新坦克400貢獻增量，出口再創(chuàng)新高

　　事件描述 　長城汽車（601633）發(fā)布2025年11月產(chǎn)銷公告。 　事件評論 　長城2025年11月銷量達13.3萬輛，同比持續(xù)增長，出口再創(chuàng)新高。1)整體情況：11月總銷量13.3萬輛，同比+4.6%，環(huán)比-6.9%；新能源銷量達4.0萬輛，同比+11.4%，環(huán)比-13.1%，新能源乘用車銷量占比達34.2%，同比+2.0pct，環(huán)比-1.6pct。累計銷量來看，2025年1-11月累計銷量120.0萬輛，同比+9.3%，新能源累計銷量36.5萬輛，同比+30.5%，新能源乘用車銷量占比達35.3%，同比+5.5pct。2)分品牌：11月，哈弗品牌銷量75,383輛，同比-3.8%，環(huán)比-14.6%；坦克品牌受益新坦克400上市貢獻新增量，銷量24,135輛，同比+19.5%，環(huán)比+8.2%；WEY品牌銷量12,763輛，同比+81.1%，環(huán)比+0.5%；歐拉品牌銷量4,821輛，同比-17.0%，環(huán)比-14.6%；長城皮卡銷量16,011輛，同比+1.0%，環(huán)比+13.6%。3)海外：長城11月實現(xiàn)海外銷量57,309輛，同比+32.7%，環(huán)比+0.3%，連續(xù)創(chuàng)歷史新高，銷量占比達43.0%，同比+9.1pct，環(huán)比+3.1pct。1-11月海外累計銷售44.9萬輛，同比+8.9%，銷量占比達37.4%，同比-0.1pct。 　公司加速全球化布局，堅定新能源轉(zhuǎn)型，積極變革創(chuàng)新，有望持續(xù)推動銷量業(yè)績雙提升。1)國內(nèi)方面，長城在產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈三個維度充分調(diào)整。公司堅定深化新能源轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品上重點發(fā)力插混賽道，新車定位清晰，加速智能新能源產(chǎn)品投放，哈弗、坦克、WEY、歐拉、皮卡等多個品牌多款新車有望未來貢獻重要增量。2)出海方面，公司“ONEGWM”戰(zhàn)略加速出海，海外市場已覆蓋170多個國家和地區(qū)，海外銷售渠道超過1400家，在泰國、巴西等地建立3個全工藝整車生產(chǎn)基地，在厄瓜多爾、巴基斯坦等地擁有多家KD工廠，未來將加速推動公司銷量增長。3)智能化時代下，數(shù)據(jù)與算法為競爭核心，長城汽車積極推動銷量與車型智能化的發(fā)展，持續(xù)夯實智能算法(端到端智駕大模型SEE)、數(shù)據(jù)(AI數(shù)據(jù)智能體系)、算力(九州超算中心)等領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，未來在智能化的實力有望不斷加強。 　投資建議：短中期看，公司出海加速疊加國內(nèi)新能源轉(zhuǎn)向加速及坦克等高價值車型占比提升有望推動公司銷量與業(yè)績成長，長期看，公司四大拓展戰(zhàn)略打開銷量長期增長空間，智能化轉(zhuǎn)型開啟全產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間。預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別120.7、163.7、202.2億元，對應(yīng)A股PE分別為15.7X、11.6X、9.4X，對應(yīng)港股PE分別為9.5X、7.0X、5.7X，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、行業(yè)價格戰(zhàn)削弱企業(yè)盈利； 　2、全球經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期。

　　宇通客車

　　東吳證券——11月銷量同環(huán)比上升，期待年底翹尾效應(yīng)

　　投資要點 　公司公告：宇通客車（600066）2025年11月總銷量4058輛，同環(huán)比+9%/+33%，11月產(chǎn)量5188輛，加庫1130輛，今年1-11月累計加庫1636輛，公司系以銷定產(chǎn)模式，短期大量加庫或為后續(xù)放量訂單交付做提前儲備。 　11月銷量同環(huán)比提升，國內(nèi)市場加速復(fù)蘇。整體來看，11月銷量同比提升9%，環(huán)比提升33%，主要為國內(nèi)需求提升，受“以舊換新”政策拉動，國內(nèi)公交市場需求大幅增長。 　大中客占比同環(huán)比提升。分車輛長度看，2025年11月大中輕客銷量1838/1613/607輛，同比分別+23%/+29%/-39%，環(huán)比分別+23%/+67%/+5%，中客銷量同環(huán)比增速均較快，中客銷量占比39.75%，同比+6.24pct，大中客車占比85.00%，同比+11.60pct。 　25Q4出口邁入加速期，期待12月出口銷量高增。10月，宇通在巴基斯坦建設(shè)了KD工廠，并斬獲400輛大單，在近期的比利時世界客車博覽會上，斬獲“年底最佳客車大獎”“年度最佳巴士大獎”以及安全環(huán)保等領(lǐng)域多個獎項。四季度是公司出口旺季，我們預(yù)計12月公司出口有望創(chuàng)造新高。 　盈利預(yù)測與投資評級：我們維持公司2025~2027年營業(yè)收入預(yù)測為436/499/567億元，同比+17%/+14%/+14%，維持2025~2027年歸母凈利潤為49.4/59.2/70.3億元，同比+20%/+20%/+19%，對應(yīng)PE為15/12/10倍，維持“買入”評級。 　風險提示：全球經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，國內(nèi)外客車需求低于預(yù)期。

　　中國巨石

　　華源證券——兩大股東合力增持，彰顯中長期發(fā)展信心

　　投資要點： 　事件：公司控股股東中國建材股份(截至25Q3末持有公司總股本的29.22%)計劃自11月28日起12個月內(nèi)，以自有資金通過集中競價交易方式增持公司股份，增持總金額不低于人民幣1.25億元，不超過人民幣2.5億元。同期，公司大股東之一振石集團(截至25Q3末持有公司總股本的16.88%)計劃以自有及專項貸款資金增持公司股份，增持總金額不低于人民幣5.5億元，不超過人民幣11億元。 　兩大股東合力增持，彰顯中長期發(fā)展信心。公司兩大股東基于對公司未來發(fā)展前景的堅定信心及中長期投資價值的認可，為增強投資者對公司的投資信心，促進公司持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，同時宣布增持股份。此外，承諾在此次增持計劃實施期間內(nèi)不減持所持有公司股份，進一步彰顯中建材和振石集團對公司中長期發(fā)展的信心。 　全球玻纖領(lǐng)軍企業(yè)，周期成長典范。公司背靠中國建材集團，是全世界玻纖行業(yè)規(guī)模最大、品種規(guī)格最齊全的專業(yè)制造商之一，截至2024年底，公司在全球擁有六大生產(chǎn)基地，在產(chǎn)玻纖紗年產(chǎn)能近300萬噸。復(fù)盤歷史，公司可謂混合所有制典范，長期營收和利潤規(guī)模穩(wěn)步向上，2014-2024年營收復(fù)合增速達9.72%，歸母凈利潤復(fù)合增速達17.81%，保持穩(wěn)健增長。公司市值從上市至2024年底從12億元增長到455.96億元，漲幅超過36倍，在建材板塊中名列前茅。 　入局高端電子布領(lǐng)域，有望帶來戴維斯雙擊。今年高端電子布領(lǐng)域受益于算力需求升級帶來的供需缺口，整體呈現(xiàn)高景氣行情。公司作為電子布產(chǎn)能最大企業(yè)，受覆銅板市場良好的需求疊加客戶備貨積極性增強的雙重影響，實現(xiàn)量價雙升。2025年中報后，公司正式宣布全面進入高端電子布領(lǐng)域，產(chǎn)品主要涵蓋Low-DK、Low-CTE和Q布，我們認為，憑借其在玻纖行業(yè)的深厚底蘊，公司高端電子布潛在成長空間較大。 　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為33.21、38.84、42.27億元，對應(yīng)EPS為0.83、0.97、1.06元，目前股價對應(yīng)25-27年P(guān)E分別為19、16、15倍，維持“增持”評級。 　風險提示：高端電子布進度低于預(yù)期，GDP增速低于預(yù)期，市場競爭格局惡化

　　山西汾酒

　　申萬宏源——25年穩(wěn)健收官，26年堅持穩(wěn)健發(fā)展

　　事件：公司近期召開2025年經(jīng)銷商大會。 　投資評級與估值：投資評級與估值：維持25-27年盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤分別為116.7億元、122.7億、133.3億，同比變化-4.6%、+5.1%、+8.7%，當前股價對應(yīng)25-27年P(guān)E分別為20x、19x、18x，由于公司品牌勢能仍強，同時處于歷史估值相對較低水平，維持買入評級。我們認為，汾酒擁有強大的品牌基礎(chǔ)，完備的產(chǎn)品矩陣，且在多個價格帶上大單品的競爭優(yōu)勢突出，在本輪行業(yè)下行周期，汾酒始終維持了相對良性健康的渠道狀態(tài)，因此，未來若行業(yè)重回上行周期，公司增長潛力仍大。 　理性面對行業(yè)調(diào)整，穩(wěn)步推進復(fù)興綱領(lǐng)。2026年公司營銷工作穩(wěn)步推進重鑄鞏固期建設(shè)。全國化方面，青花系列通過市場分級，聚焦核心客戶、渠道及經(jīng)銷商持續(xù)推動全國化；老白汾圍繞核心終端擴容及開瓶實現(xiàn)重點市場突破；玻汾則采取價格帶戰(zhàn)略、渠道下沉、場景培育的組合策略快速實現(xiàn)無死角全國化。年輕化方面，公司產(chǎn)品端已完成“汾享青春28°“、”汾酒+“等產(chǎn)品儲備，場景端加大”城市會客廳“等場景打造。消費者精準營銷方面，公司針對傳統(tǒng)消費者、年輕消費群體及女性消費群體設(shè)定了差異化營銷策略以期實現(xiàn)消費者的穩(wěn)固及擴容。聚焦關(guān)鍵核心，公司針對庫存、價格體系、分級聚焦、線上線下（300959）協(xié)同及品牌協(xié)同制定堅定目標。 　動銷整體穩(wěn)健，產(chǎn)品策略清晰。當前市場形勢下，公司高端產(chǎn)品計劃適當控量實現(xiàn)價格剛性，青花20發(fā)揮自身勢能實現(xiàn)穩(wěn)步增長，老白汾盡快提升，玻汾則伴隨技改項目落地產(chǎn)能釋放執(zhí)行適度寬松政策。竹葉青作為悅己消費突破酒加大新品開發(fā)。 　結(jié)合渠道反饋，預(yù)計公司2025全年目標任務(wù)基本完成，有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。在行業(yè)下行階段，公司仍然堅持高質(zhì)量發(fā)展，維持相對合理的庫存水平以及相對穩(wěn)定的價格水平。當前渠道庫存水平2-3個月，青花20批價350元左右，渠道仍處良性狀態(tài)。展望2026年，我們預(yù)計公司仍有望實現(xiàn)高質(zhì)量穩(wěn)健增長，若外部需求環(huán)境改善，汾酒的增長彈性和空間仍大。 　股價表現(xiàn)的催化劑：省外市場表現(xiàn)超預(yù)期。 　核心假設(shè)風險：經(jīng)濟下行影響白酒整體需求；食品安全事件。

　　比亞迪

　　長江證券——2025年11月銷量點評：總銷量環(huán)比持續(xù)增長，出海銷量達13萬輛超預(yù)期

　　事件描述 　比亞迪（002594）發(fā)布11月產(chǎn)銷。公司11月整體銷量48.0萬輛，同比-5.3%，環(huán)比+8.7%，乘用車銷量47.5萬輛，同比-5.8%，環(huán)比+8.7%。 　事件評論 　11月銷量環(huán)比持續(xù)增長，出海銷量超13萬輛，創(chuàng)歷史新高。公司11月整體銷量48.0萬輛，同比-5.3%，環(huán)比+8.7%，乘用車銷量47.5萬輛，同比-5.8%，環(huán)比+8.7%。分品牌來看，11月海洋王（002724）朝銷量環(huán)比改善，11月海洋王朝/方程豹/騰勢銷量分別為42.4/3.7/1.3萬輛，同比分別-12.7%/+339.0%/+32.5%，環(huán)比分別+7.2%/+20.5%/+30.8%，11月仰望銷量703輛，同比大幅提升。出海銷量同環(huán)比增長較快，11月出口銷量13.2萬輛，同比+297%，環(huán)比高增。2025年1-11月公司累計銷量418.2萬輛，同比+11.3%，出海累計銷量91.7萬輛，同比翻倍以上增長。 　出海和高端化持續(xù)發(fā)力，智駕平權(quán)快速推進，有望帶來量價齊升。海外市場開拓、本地化生產(chǎn)加速助力全球電動化轉(zhuǎn)型，目前形成泰國、烏茲別克斯坦、巴西、匈牙利四大海外工廠，新進入越南、巴基斯坦、突尼斯等國家。隨著海外車型矩陣持續(xù)豐富，疊加插混車型海外上市，出口月銷量有望持續(xù)提升。高端化上，隨著Z9GT、Z9、豹8、N9等密集車型投放，業(yè)績有望得到進一步的釋放。比亞迪平價智能化大戰(zhàn)略開啟，帶領(lǐng)高速NOA下探至10萬級別。智能化轉(zhuǎn)型堅定，同時智駕升級助力高端市場拓展，同時有利于積累海量數(shù)據(jù)（603138），反哺智駕水平提升。 　技術(shù)與規(guī)模構(gòu)建超越行業(yè)競爭力，智能化、出海與高端發(fā)力邁向新巔峰。智能化大戰(zhàn)略下，智駕轉(zhuǎn)型堅定。超級e平臺發(fā)布，純電技術(shù)迎來重大革新，持續(xù)鞏固電動化技術(shù)優(yōu)勢。騰勢、仰望與方程豹車型儲備豐富，加速布局高端市場。出海持續(xù)發(fā)力，海外渠道與車型矩陣將進一步完善。下半年旺季有望提升規(guī)模效應(yīng)，隨著出海與高端化放量，下半年開始盈利能力有望持續(xù)提升。預(yù)計2025年公司歸母凈利潤350億元，對應(yīng)PE25X，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、市場需求較弱導(dǎo)致新能源汽車銷量低于預(yù)期； 　2、動力電池降本幅度不及預(yù)期。

　　杰瑞股份

　　東方證券——第二個數(shù)據(jù)中心訂單落地，抬升增長確定性，并有望帶來增量業(yè)務(wù)

　　再次斬獲北美數(shù)據(jù)中心訂單，業(yè)務(wù)增長確定性繼續(xù)上升。根據(jù)公司公眾號，杰瑞股份（002353）全資子公司杰瑞敏電能源集團與北美客戶簽署超億美元發(fā)電機組銷售合同，這是繼上周與全球AI行業(yè)巨頭達成合作后，杰瑞再次獲得國際客戶的認可。我們認為公司接連獲得北美數(shù)據(jù)中心訂單證明了公司的業(yè)務(wù)突破并非偶然、反映公司的能力獲得了市場的認可，其發(fā)展數(shù)據(jù)中心發(fā)電業(yè)務(wù)的確定性進一步上升，帶來投資機會。 　新訂單也推動了戰(zhàn)略布局，公司的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有望在明年加速發(fā)展。根據(jù)公司公眾號，依托多年在油氣田開發(fā)與能源裝備制造領(lǐng)域的深厚積累，杰瑞股份已構(gòu)建覆蓋“氣源處理—燃氣增壓—清潔發(fā)電—智能調(diào)控”的全鏈條GastoPower解決方案能力，實現(xiàn)了從“井口到用電終端”的端到端集成與自主可控。此外，雙方已達成共識，將基于發(fā)電系統(tǒng)合作中建立的信任與協(xié)同機制，在數(shù)據(jù)中心供配電系統(tǒng)領(lǐng)域開展全方位協(xié)作。我們認為本次的新訂單不僅證明了業(yè)務(wù)增長的確定性，也可能會帶來除供電以外增量業(yè)務(wù)，因此我們預(yù)計公司明年數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有望繼續(xù)加速發(fā)展。 　公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)突破兩大門檻突破，持續(xù)看好公司電力板塊發(fā)展：目前北美AI產(chǎn)業(yè)擴張帶來電力供應(yīng)短缺，但我們認為企業(yè)進入美國市場仍需要攻克兩大認可門檻：設(shè)備指標的認可、實際性能驗證的認可。我們認為杰瑞股份目前已經(jīng)跨過了這兩大門檻，在供不應(yīng)求的市場環(huán)境中，公司的競爭力會進一步放大，有望獲得更多市場份額，因此我們繼續(xù)看好公司電力板塊業(yè)務(wù)的發(fā)展。 　公司再次獲得北美數(shù)據(jù)中心訂單，我們認為其業(yè)務(wù)增長的確定性繼續(xù)提升、本次訂單后續(xù)有望帶來額外的增量業(yè)務(wù)，我們繼續(xù)看好公司在電力板塊的發(fā)展。由于第二次訂單提升了公司的確定性和未來增長空間，我們認為將有望帶來估值繼續(xù)提升機會。由于公司燃機業(yè)務(wù)進展順利，我們在可比公司中添加燃機相關(guān)公司以反映新業(yè)務(wù)比重的增加。我們維持盈利預(yù)測，給與2025-2027年歸母凈利潤分別為31.53、38.18、44.64億元，參考可比公司估值，給予公司26年19xPE，對應(yīng)目標價70.9元，維持買入評級。 　風險提示 　經(jīng)濟環(huán)境走弱，石油天然氣價格波動，市場競爭加劇，貿(mào)易保護政策風險，油氣開發(fā)意愿不及預(yù)期