杰瑞股份 

　　第二個數(shù)據(jù)中心訂單落地，抬升增長確定性，并有望帶來增量業(yè)務(wù) 

　　再次斬獲北美數(shù)據(jù)中心訂單，業(yè)務(wù)增長確定性繼續(xù)上升。根據(jù)公司公眾號，杰瑞股份（002353）全資子公司杰瑞敏電能源集團與北美客戶簽署超億美元發(fā)電機組銷售合同，這是繼上周與全球AI行業(yè)巨頭達成合作后，杰瑞再次獲得國際客戶的認可。我們認為公司接連獲得北美數(shù)據(jù)中心訂單證明了公司的業(yè)務(wù)突破并非偶然、反映公司的能力獲得了市場的認可，其發(fā)展數(shù)據(jù)中心發(fā)電業(yè)務(wù)的確定性進一步上升，帶來投資機會。 　新訂單也推動了戰(zhàn)略布局，公司的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有望在明年加速發(fā)展。根據(jù)公司公眾號，依托多年在油氣田開發(fā)與能源裝備制造領(lǐng)域的深厚積累，杰瑞股份已構(gòu)建覆蓋“氣源處理—燃氣增壓—清潔發(fā)電—智能調(diào)控”的全鏈條GastoPower解決方案能力，實現(xiàn)了從“井口到用電終端”的端到端集成與自主可控。此外，雙方已達成共識，將基于發(fā)電系統(tǒng)合作中建立的信任與協(xié)同機制，在數(shù)據(jù)中心供配電系統(tǒng)領(lǐng)域開展全方位協(xié)作。我們認為本次的新訂單不僅證明了業(yè)務(wù)增長的確定性，也可能會帶來除供電以外增量業(yè)務(wù)，因此我們預(yù)計公司明年數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有望繼續(xù)加速發(fā)展。 　公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)突破兩大門檻突破，持續(xù)看好公司電力板塊發(fā)展：目前北美AI產(chǎn)業(yè)擴張帶來電力供應(yīng)短缺，但我們認為企業(yè)進入美國市場仍需要攻克兩大認可門檻：設(shè)備指標(biāo)的認可、實際性能驗證的認可。我們認為杰瑞股份目前已經(jīng)跨過了這兩大門檻，在供不應(yīng)求的市場環(huán)境中，公司的競爭力會進一步放大，有望獲得更多市場份額，因此我們繼續(xù)看好公司電力板塊業(yè)務(wù)的發(fā)展。 　公司再次獲得北美數(shù)據(jù)中心訂單，我們認為其業(yè)務(wù)增長的確定性繼續(xù)提升、本次訂單后續(xù)有望帶來額外的增量業(yè)務(wù)，我們繼續(xù)看好公司在電力板塊的發(fā)展。由于第二次訂單提升了公司的確定性和未來增長空間，我們認為將有望帶來估值繼續(xù)提升機會。由于公司燃機業(yè)務(wù)進展順利，我們在可比公司中添加燃機相關(guān)公司以反映新業(yè)務(wù)比重的增加。我們維持盈利預(yù)測，給與2025-2027年歸母凈利潤分別為31.53、38.18、44.64億元，參考可比公司估值，給予公司26年19xPE，對應(yīng)目標(biāo)價70.9元，維持買入評級。 　風(fēng)險提示 　經(jīng)濟環(huán)境走弱，石油天然氣價格波動，市場競爭加劇，貿(mào)易保護政策風(fēng)險，油氣開發(fā)意愿不及預(yù)期 

　　巨人網(wǎng)絡(luò) 

　　巨人網(wǎng)絡(luò)跟蹤點評—《超自然行動組》大DAU方法論確立，關(guān)注春節(jié)表現(xiàn)以及出海節(jié)奏 

　　核心觀點： 　《超自然行動組》進入強平臺期，9月穩(wěn)態(tài)流水約5億元、DAU穩(wěn)定在600萬+，女性向占比高達60%-70%，內(nèi)容供給與用戶結(jié)構(gòu)共同強化生命周期。公司主動調(diào)控節(jié)奏，春節(jié)核心地圖與重磅聯(lián)名有望推動流水再上臺階，圣誕/元旦亦將帶來階段性提升。海外作為增量市場加速打開，中國港澳臺年內(nèi)上線、東南亞/日韓2026年推進，有望復(fù)制國內(nèi)成功路徑。管理層調(diào)整增強研發(fā)敏捷度，“輪值制”提升創(chuàng)新效率。新品儲備豐富，《名將殺》及多款新品將形成梯隊供給。公司在大DAU休閑賽道方法論領(lǐng)先，疊加版本更新與出海擴張，長期成長確定性持續(xù)強化。我們給予公司2026年目標(biāo)價57.0元，維持“買入”評級。 

　　比亞迪 

　　2025年11月銷量點評：總銷量環(huán)比持續(xù)增長，出海銷量達13萬輛超預(yù)期 

　　事件描述 　比亞迪（002594）發(fā)布11月產(chǎn)銷。公司11月整體銷量48.0萬輛，同比-5.3%，環(huán)比+8.7%，乘用車銷量47.5萬輛，同比-5.8%，環(huán)比+8.7%。 　事件評論 　11月銷量環(huán)比持續(xù)增長，出海銷量超13萬輛，創(chuàng)歷史新高。公司11月整體銷量48.0萬輛，同比-5.3%，環(huán)比+8.7%，乘用車銷量47.5萬輛，同比-5.8%，環(huán)比+8.7%。分品牌來看，11月海洋王（002724）朝銷量環(huán)比改善，11月海洋王朝/方程豹/騰勢銷量分別為42.4/3.7/1.3萬輛，同比分別-12.7%/+339.0%/+32.5%，環(huán)比分別+7.2%/+20.5%/+30.8%，11月仰望銷量703輛，同比大幅提升。出海銷量同環(huán)比增長較快，11月出口銷量13.2萬輛，同比+297%，環(huán)比高增。2025年1-11月公司累計銷量418.2萬輛，同比+11.3%，出海累計銷量91.7萬輛，同比翻倍以上增長。 　出海和高端化持續(xù)發(fā)力，智駕平權(quán)快速推進，有望帶來量價齊升。海外市場開拓、本地化生產(chǎn)加速助力全球電動化轉(zhuǎn)型，目前形成泰國、烏茲別克斯坦、巴西、匈牙利四大海外工廠，新進入越南、巴基斯坦、突尼斯等國家。隨著海外車型矩陣持續(xù)豐富，疊加插混車型海外上市，出口月銷量有望持續(xù)提升。高端化上，隨著Z9GT、Z9、豹8、N9等密集車型投放，業(yè)績有望得到進一步的釋放。比亞迪平價智能化大戰(zhàn)略開啟，帶領(lǐng)高速NOA下探至10萬級別。智能化轉(zhuǎn)型堅定，同時智駕升級助力高端市場拓展，同時有利于積累海量數(shù)據(jù)（603138），反哺智駕水平提升。 　技術(shù)與規(guī)模構(gòu)建超越行業(yè)競爭力，智能化、出海與高端發(fā)力邁向新巔峰。智能化大戰(zhàn)略下，智駕轉(zhuǎn)型堅定。超級e平臺發(fā)布，純電技術(shù)迎來重大革新，持續(xù)鞏固電動化技術(shù)優(yōu)勢。騰勢、仰望與方程豹車型儲備豐富，加速布局高端市場。出海持續(xù)發(fā)力，海外渠道與車型矩陣將進一步完善。下半年旺季有望提升規(guī)模效應(yīng)，隨著出海與高端化放量，下半年開始盈利能力有望持續(xù)提升。預(yù)計2025年公司歸母凈利潤350億元，對應(yīng)PE25X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、市場需求較弱導(dǎo)致新能源汽車銷量低于預(yù)期； 　2、動力電池降本幅度不及預(yù)期。 

　　萬孚生物 

　　2025年三季報點評：國內(nèi)業(yè)務(wù)階段性承壓，海外業(yè)務(wù)進入成果兌現(xiàn)期 

　　事項： 　公司發(fā)布25年三季報，25Q1-3，營業(yè)收入16.90億元(-22.52%)，歸母凈利潤1.34億元(-69.32%)，扣非凈利潤0.83億元(-78.67%)。25Q3，營業(yè)收入4.45億元(-26.66%)，歸母凈利潤-0.55億元(24年同期0.80億元)，扣非凈利潤-0.71億元(24年同期0.63億元)。 　評論： 　國內(nèi)行業(yè)端階段性承壓，公司端積極推動業(yè)務(wù)優(yōu)化。從行業(yè)端來看，目前國內(nèi)市場階段性承壓：1)集采：24年化學(xué)發(fā)光腫瘤、甲功的集采中標(biāo)，在近兩年陸續(xù)落地，帶來持續(xù)性影響；2)終端收費政策調(diào)整：預(yù)計對已集采項目影響不大，但對非集采項目仍有可能帶來降價的風(fēng)險；3)DRG：檢測套組要求拆套餐，單檢遵循最小必要原則，對于醫(yī)院整體的檢測量有一定影響。從公司端來看，在市場承壓的大背景下，公司積極推動業(yè)務(wù)層面優(yōu)化：1)持續(xù)強化現(xiàn)金流量管控；2)對于部分盈利能力較弱的業(yè)務(wù)進行了剝離；3)推動運營改革，以提升運營效率，激發(fā)組織活力。4)公司核心產(chǎn)品矩陣與渠道布局，具備與政策導(dǎo)向的高度適配性，可充分把握基層檢測能力建設(shè)帶來的市場機遇。 　業(yè)務(wù)出海布局進入成果兌現(xiàn)期，國際部及美國子公司持續(xù)貢獻增量。歷經(jīng)二十余年海外市場深耕，疊加近兩三年的精準(zhǔn)推廣，公司產(chǎn)品已獲得更多國家及終端客戶的認可，業(yè)務(wù)出海逐步進入收獲階段，成為未來增長的重要引擎。從國際部來看，25Q3實現(xiàn)穩(wěn)步增長，熒光基本盤方面，導(dǎo)入新技術(shù)平臺的儀器 　FS1000和FS2000，在多個重點國家爭取市場份額，此外通過單發(fā)、管發(fā)、電化學(xué)、病理等新業(yè)務(wù)的導(dǎo)入，從基層市場向中端市場滲透和覆蓋，此外公司也在推動供應(yīng)鏈本地化和運營本地化，成立了海外子公司，并且也計劃在2025年或者2026年初設(shè)置前置倉以快速響應(yīng)南美、中東等區(qū)域客戶的基礎(chǔ)需求以及加速發(fā)光業(yè)務(wù)的拓展。從美國子公司來看，2025年在中美關(guān)稅戰(zhàn)的背景之下，公司持續(xù)深化北美毒檢市場研產(chǎn)銷一體化布局，著力構(gòu)建高效協(xié)同、靈活應(yīng)變的業(yè)務(wù)生態(tài)體系。美國工廠已具備本地化量產(chǎn)的能力。(1)毒檢業(yè)務(wù)恢復(fù)，競爭格局改善，芬太尼(熒光平臺)有望進入臨檢市場，未來有望穩(wěn)健增長。(2)呼吸道業(yè)務(wù)有序?qū)�入，帶來顯著增量，公司產(chǎn)品已具備完整覆蓋美國市場銷量最大、最為常見的呼吸道檢測項目的能力，且公司已與美國大客戶基于呼吸道業(yè)務(wù)簽署長期供貨協(xié)議，共同開拓美國市場，呼吸道業(yè)務(wù)未來幾年有望高速增長。 　投資建議：綜合考慮公司產(chǎn)品國內(nèi)需求情況、出海節(jié)奏及股份支付費用等因素，我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤分別為1.6、3.3、4.0億元(25-27年原預(yù)測值為4.2、4.9、5.9億元)，對應(yīng)PE分別為60、30、25倍。根據(jù)DCF模型測算，給予公司整體估值131億元，對應(yīng)目標(biāo)價約28元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：1、常規(guī)業(yè)務(wù)收入不達預(yù)期；2、新技術(shù)平臺放量不達預(yù)期。 

　　宇通客車 

　　11月銷量同環(huán)比上升，期待年底翹尾效應(yīng) 

　　投資要點 　公司公告：宇通客車（600066）2025年11月總銷量4058輛，同環(huán)比+9%/+33%，11月產(chǎn)量5188輛，加庫1130輛，今年1-11月累計加庫1636輛，公司系以銷定產(chǎn)模式，短期大量加庫或為后續(xù)放量訂單交付做提前儲備。 　11月銷量同環(huán)比提升，國內(nèi)市場加速復(fù)蘇。整體來看，11月銷量同比提升9%，環(huán)比提升33%，主要為國內(nèi)需求提升，受“以舊換新”政策拉動，國內(nèi)公交市場需求大幅增長。 　大中客占比同環(huán)比提升。分車輛長度看，2025年11月大中輕客銷量1838/1613/607輛，同比分別+23%/+29%/-39%，環(huán)比分別+23%/+67%/+5%，中客銷量同環(huán)比增速均較快，中客銷量占比39.75%，同比+6.24pct，大中客車占比85.00%，同比+11.60pct。 　25Q4出口邁入加速期，期待12月出口銷量高增。10月，宇通在巴基斯坦建設(shè)了KD工廠，并斬獲400輛大單，在近期的比利時世界客車博覽會上，斬獲“年底最佳客車大獎”“年度最佳巴士大獎”以及安全環(huán)保等領(lǐng)域多個獎項。四季度是公司出口旺季，我們預(yù)計12月公司出口有望創(chuàng)造新高。 　盈利預(yù)測與投資評級：我們維持公司2025~2027年營業(yè)收入預(yù)測為436/499/567億元，同比+17%/+14%/+14%，維持2025~2027年歸母凈利潤為49.4/59.2/70.3億元，同比+20%/+20%/+19%，對應(yīng)PE為15/12/10倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，國內(nèi)外客車需求低于預(yù)期。 

　　中國巨石 

　　兩大股東合力增持，彰顯中長期發(fā)展信心 

　　投資要點： 　事件：公司控股股東中國建材股份(截至25Q3末持有公司總股本的29.22%)計劃自11月28日起12個月內(nèi)，以自有資金通過集中競價交易方式增持公司股份，增持總金額不低于人民幣1.25億元，不超過人民幣2.5億元。同期，公司大股東之一振石集團(截至25Q3末持有公司總股本的16.88%)計劃以自有及專項貸款資金增持公司股份，增持總金額不低于人民幣5.5億元，不超過人民幣11億元。 　兩大股東合力增持，彰顯中長期發(fā)展信心。公司兩大股東基于對公司未來發(fā)展前景的堅定信心及中長期投資價值的認可，為增強投資者對公司的投資信心，促進公司持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，同時宣布增持股份。此外，承諾在此次增持計劃實施期間內(nèi)不減持所持有公司股份，進一步彰顯中建材和振石集團對公司中長期發(fā)展的信心。 　全球玻纖領(lǐng)軍企業(yè)，周期成長典范。公司背靠中國建材集團，是全世界玻纖行業(yè)規(guī)模最大、品種規(guī)格最齊全的專業(yè)制造商之一，截至2024年底，公司在全球擁有六大生產(chǎn)基地，在產(chǎn)玻纖紗年產(chǎn)能近300萬噸。復(fù)盤歷史，公司可謂混合所有制典范，長期營收和利潤規(guī)模穩(wěn)步向上，2014-2024年營收復(fù)合增速達9.72%，歸母凈利潤復(fù)合增速達17.81%，保持穩(wěn)健增長。公司市值從上市至2024年底從12億元增長到455.96億元，漲幅超過36倍，在建材板塊中名列前茅。 　入局高端電子布領(lǐng)域，有望帶來戴維斯雙擊。今年高端電子布領(lǐng)域受益于算力需求升級帶來的供需缺口，整體呈現(xiàn)高景氣行情。公司作為電子布產(chǎn)能最大企業(yè)，受覆銅板市場良好的需求疊加客戶備貨積極性增強的雙重影響，實現(xiàn)量價雙升。2025年中報后，公司正式宣布全面進入高端電子布領(lǐng)域，產(chǎn)品主要涵蓋Low-DK、Low-CTE和Q布，我們認為，憑借其在玻纖行業(yè)的深厚底蘊，公司高端電子布潛在成長空間較大。 　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為33.21、38.84、42.27億元，對應(yīng)EPS為0.83、0.97、1.06元，目前股價對應(yīng)25-27年P(guān)E分別為19、16、15倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：高端電子布進度低于預(yù)期，GDP增速低于預(yù)期，市場競爭格局惡化 

　　淮河能源 

　　保底股息率5.2%的煤電一體化標(biāo)的 

　　近期煤價波動上行、各省正開展2026年年度電力市場化交易工作，火電公司2026年盈利預(yù)期不確定性較高，市場對相對穩(wěn)健的高股息標(biāo)的青睞度提升。我們看好淮河能源（600575）原因如下：1)公司承諾2025-27年不低于75%分紅比例且DPS不低于0.19元，最低DPS對應(yīng)保底股息率5.2%；2)煤價小幅上行階段，煤電一體化公司燃煤成本上漲壓力顯著小于低比例長協(xié)煤的純電力公司；3)集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入有望提升公司資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力。維持“買入”評級。 　集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入有望同時提升公司資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力 　2025/4/17，公司以11.94億元受讓國開基金持有的電力集團10.7%股權(quán)；2025/11/21，公司發(fā)股及現(xiàn)金購買淮南礦業(yè)集團持有電力集團89.3%股權(quán)的發(fā)股購買資產(chǎn)注冊已獲得證監(jiān)會批復(fù)。按照電力集團2024年財務(wù)數(shù)據(jù)測算，本次集團資產(chǎn)注入的PE/PB為12.4/1.1x。截至2025年9月底，電力集團的在運權(quán)益煤電裝機為8327MW，在運權(quán)益煤礦產(chǎn)能201.72萬噸/年，在建權(quán)益煤電裝機為1680MW，若注入完成有望增厚公司在運權(quán)益煤電裝機/煤礦年產(chǎn)能231/67%至11929MW/504.30萬噸。2023/2024年，電力集團ROE(攤薄)為10.4/9.0%，高于公司的7.7/7.5%。 　高比例長協(xié)煤保障下煤價上漲帶來燃料成本增長壓力相對小 　2025年以來煤價呈現(xiàn)先降后升趨勢，截至12/3，秦皇島5500大卡市場煤價自7月上旬的620元/噸上行至810元/噸�；春幽茉春碗娏�集團背靠淮南礦業(yè)集團，除自有煤電一體化電廠外，其他控股燃煤電廠均獲得高比例長協(xié)煤保障，在煤價波動上行階段，燃料成本增長壓力相對長協(xié)煤采購比例低的公司更小。 　2025-27年DPS不低于0.19元承諾對應(yīng)保底股息率5.2% 　臨近年底，各省正開展2026年年度電力市場化交易工作，市場對2026年年度長協(xié)電價較為擔(dān)憂。公司和電力集團絕大多數(shù)煤電裝機位于安徽省，2025年安徽省年度長協(xié)電價同比下降2.35分/千瓦時至約0.413元/千瓦時，較安徽省燃煤基準(zhǔn)電價溢價2.84分/千瓦時。雖然安徽省2026年年度電力市場化交易尚未完成，但公司2025/3/28承諾2025-27年不低于75%分紅比例且DPS不低于0.19元，最低DPS對應(yīng)保底股息率5.2%(分母為12/3收盤價)，我們認為5.2%股息率在A股吸引力高，保底DPS承諾有望減輕市場基于盈利波動對股息率造成負面影響的擔(dān)憂。 　盈利預(yù)測與估值 　我們維持對公司2025-27年歸母凈利潤預(yù)測8.75/8.92/9.08億元(由于公司發(fā)股及現(xiàn)金購買資產(chǎn)流程尚未全部完成，盈利預(yù)測暫不考慮本次資產(chǎn)注入)；2025-27年BPS為3.17/3.40/3.64元。可比煤電一體化公司2026EPB一致預(yù)期均值1.47x，考慮公司分紅水平相對較高，給予公司2026年目標(biāo)PB1.55x，目標(biāo)價5.28元(前值：5.11元基于1.50x2026EPE)，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：上網(wǎng)電價低于預(yù)期，利用小時數(shù)低于預(yù)期，煤價高于預(yù)期。 

　　長城汽車 

　　11月銷量13.3萬輛，新坦克400貢獻增量，出口再創(chuàng)新高 

　　事件描述 　長城汽車（601633）發(fā)布2025年11月產(chǎn)銷公告。 　事件評論 　長城2025年11月銷量達13.3萬輛，同比持續(xù)增長，出口再創(chuàng)新高。1)整體情況：11月總銷量13.3萬輛，同比+4.6%，環(huán)比-6.9%；新能源銷量達4.0萬輛，同比+11.4%，環(huán)比-13.1%，新能源乘用車銷量占比達34.2%，同比+2.0pct，環(huán)比-1.6pct。累計銷量來看，2025年1-11月累計銷量120.0萬輛，同比+9.3%，新能源累計銷量36.5萬輛，同比+30.5%，新能源乘用車銷量占比達35.3%，同比+5.5pct。2)分品牌：11月，哈弗品牌銷量75,383輛，同比-3.8%，環(huán)比-14.6%；坦克品牌受益新坦克400上市貢獻新增量，銷量24,135輛，同比+19.5%，環(huán)比+8.2%；WEY品牌銷量12,763輛，同比+81.1%，環(huán)比+0.5%；歐拉品牌銷量4,821輛，同比-17.0%，環(huán)比-14.6%；長城皮卡銷量16,011輛，同比+1.0%，環(huán)比+13.6%。3)海外：長城11月實現(xiàn)海外銷量57,309輛，同比+32.7%，環(huán)比+0.3%，連續(xù)創(chuàng)歷史新高，銷量占比達43.0%，同比+9.1pct，環(huán)比+3.1pct。1-11月海外累計銷售44.9萬輛，同比+8.9%，銷量占比達37.4%，同比-0.1pct。 　公司加速全球化布局，堅定新能源轉(zhuǎn)型，積極變革創(chuàng)新，有望持續(xù)推動銷量業(yè)績雙提升。1)國內(nèi)方面，長城在產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈三個維度充分調(diào)整。公司堅定深化新能源轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品上重點發(fā)力插混賽道，新車定位清晰，加速智能新能源產(chǎn)品投放，哈弗、坦克、WEY、歐拉、皮卡等多個品牌多款新車有望未來貢獻重要增量。2)出海方面，公司“ONEGWM”戰(zhàn)略加速出海，海外市場已覆蓋170多個國家和地區(qū)，海外銷售渠道超過1400家，在泰國、巴西等地建立3個全工藝整車生產(chǎn)基地，在厄瓜多爾、巴基斯坦等地擁有多家KD工廠，未來將加速推動公司銷量增長。3)智能化時代下，數(shù)據(jù)與算法為競爭核心，長城汽車積極推動銷量與車型智能化的發(fā)展，持續(xù)夯實智能算法(端到端智駕大模型SEE)、數(shù)據(jù)(AI數(shù)據(jù)智能體系)、算力(九州超算中心)等領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，未來在智能化的實力有望不斷加強。 　投資建議：短中期看，公司出海加速疊加國內(nèi)新能源轉(zhuǎn)向加速及坦克等高價值車型占比提升有望推動公司銷量與業(yè)績成長，長期看，公司四大拓展戰(zhàn)略打開銷量長期增長空間，智能化轉(zhuǎn)型開啟全產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間。預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別120.7、163.7、202.2億元，對應(yīng)A股PE分別為15.7X、11.6X、9.4X，對應(yīng)港股PE分別為9.5X、7.0X、5.7X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、行業(yè)價格戰(zhàn)削弱企業(yè)盈利； 　2、全球經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期。 

　　永新光學(xué) 

　　多元業(yè)務(wù)布局半導(dǎo)體光學(xué)，高端顯微鏡持續(xù)推進 

　　“十五五”規(guī)劃強調(diào)高端儀器技術(shù)攻關(guān)，公司參與重大專項 　“十五五”規(guī)劃提出采取超常規(guī)措施，全鏈條推動集成電路、工業(yè)母機、高端儀器等重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破。公司在承接多個國家“十三五”“十四五”規(guī)劃重大科技項目并參與“十五五”規(guī)劃的重大專項上，與國家戰(zhàn)略同頻，開展新一期戰(zhàn)略規(guī)劃。公司將加速進行高端科學(xué)儀器、高端醫(yī)療設(shè)備的國產(chǎn)替代，加快全球化進程并建立國際供應(yīng)鏈，進一步開拓核心光學(xué)產(chǎn)品在生命科學(xué)、創(chuàng)新醫(yī)療（002173）、人工智能及半導(dǎo)體方面的應(yīng)用。 　高端顯微鏡比例繼續(xù)提升，2H25顯微鏡業(yè)務(wù)預(yù)計將恢復(fù)性增長 　2025年上半年，公司再次牽頭國家重大儀器專項《多模態(tài)納米分辨率顯微鏡》，攻關(guān)亞2nm超分辨成像技術(shù)及產(chǎn)業(yè)化，牽頭的另一項國家重大專項《眼科手術(shù)導(dǎo)航顯微鏡》順利通過中期驗收，行業(yè)內(nèi)承擔(dān)國家級科技項目數(shù)量領(lǐng)先。公司依托技術(shù)優(yōu)勢錯位競爭，高端顯微鏡繼續(xù)保持增長，占顯微鏡銷售比例提升至40%以上，并獲取潛在項目數(shù)千萬元。隨著設(shè)備更新資金的逐步落地，已提前確定的意向訂單將快速轉(zhuǎn)化，預(yù)計下半年顯微鏡業(yè)務(wù)將恢復(fù)性增長，高端占比將進一步提升。 　光學(xué)業(yè)務(wù)多元化布局，半導(dǎo)體光學(xué)有望帶來新增量 　1)條碼掃描及機器視覺：隨著全球?qū)Ω叨酥圃鞓I(yè)持續(xù)加碼，25年上半年條碼掃描業(yè)務(wù)繼續(xù)穩(wěn)步增長，公司和Zebra、Honeywell等客戶的復(fù)雜模組業(yè)務(wù)推進順利，產(chǎn)品逐步批產(chǎn)。此外，公司積極開拓光學(xué)在人工智能領(lǐng)域的新應(yīng)用，用于虛擬貨幣終端配套設(shè)備的虹膜識別光學(xué)元組件逐步批量并呈加速態(tài)勢。 　2)車載激光雷達：公司激光雷達光學(xué)元組件業(yè)務(wù)規(guī)�；�量產(chǎn)，25年上半年出貨近百萬套，預(yù)計25年下半年將持續(xù)加速，在出貨量同比數(shù)倍增長的情況下，產(chǎn)品盈利能力同步提升。AR-HUD項目進展順利，終端產(chǎn)品將應(yīng)用于頭部車企。 　3)醫(yī)療光學(xué)：1H25公司醫(yī)療光學(xué)業(yè)務(wù)同比大幅增長，國產(chǎn)化替代加速，同時，專業(yè)級醫(yī)療影像相關(guān)元組件海外需求激增。公司復(fù)雜模組產(chǎn)品批量出貨，應(yīng)用于手術(shù)顯微鏡的關(guān)鍵核心光學(xué)部件與數(shù)家頭部企業(yè)達成合作。此外，應(yīng)用于血常規(guī)、尿常規(guī)等檢測場景的核心光學(xué)元組件批量出貨。 　4)半導(dǎo)體光學(xué)：公司依托技術(shù)優(yōu)勢獲得頭部企業(yè)半導(dǎo)體核心制造裝備所需的多個項目，包含光學(xué)元組件及模組，25年下半年開始將逐步轉(zhuǎn)化。在光學(xué)量檢測設(shè)備方面，公司在關(guān)鍵尺寸檢測、膜厚測量等前、后道量檢測環(huán)節(jié)均有布局，關(guān)鍵光學(xué)元部件技術(shù)領(lǐng)先，并獲得多家頭部客戶的訂單。 　風(fēng)險提示： 　下游需求不及預(yù)期；市場競爭加劇；新產(chǎn)品拓展不及預(yù)期。 

　　振德醫(yī)療 

　　2025年三季報點評：利潤增速階段性承壓于高基數(shù)，并購打開成長新空間 

　　事項： 　公司發(fā)布25年三季報。25Q1-3，營業(yè)收入31.84億元(+1.88%)，歸母凈利潤2.03億元(-33.91%)，扣非凈利潤1.83億元(-18.79%)。25Q3，營業(yè)收入10.84億元(+0.10%)，歸母凈利潤0.75億元(-48.47%)，扣非凈利潤0.65億元(+2.00%)。 　評論： 　收入端穩(wěn)健增長，利潤端階段性承壓于高基數(shù)。收入端，25Q1-3及25Q3公司收入皆實現(xiàn)正向增長，整體穩(wěn)健。利潤端，25Q3公司歸母凈利潤同比-48.47%，主要原因系24年同期紹興鑒水科技城開發(fā)建設(shè)有限公司收購公司位于浙江省紹興市越城區(qū)東湖鎮(zhèn)小皋埠村的國有土地使用權(quán)及房屋等資產(chǎn)產(chǎn)生資產(chǎn)處置收益，相應(yīng)增加公司24年同期歸母凈利潤約0.93億元，高基數(shù)下利潤增速階段性承壓。 　并購進入呼吸與麻醉器械領(lǐng)域，打開成長新空間。2025年9月，公司公眾號稱完成對寧波圣宇瑞醫(yī)療器械有限公司的收購，正式進軍呼吸與麻醉器械領(lǐng)域。寧波圣宇瑞醫(yī)療器械有限公司產(chǎn)品線涵蓋氧療、霧化、氧艙、過濾器、睡眠與呼末監(jiān)測、高流量導(dǎo)管、呼吸機面罩及麻醉耗材等多個系列，建有十萬級潔凈車間，配備一流的自動化產(chǎn)線，建立先進水平的研發(fā)中心和實驗室，在氣道管理、麻醉耗材等領(lǐng)域擁有成熟技術(shù)與注冊資質(zhì)，本次收購將有力補強振德醫(yī)療（603301）在手術(shù)室與重癥領(lǐng)域的解決方案能力，推動產(chǎn)品從院內(nèi)護理向臨床使用的深度滲透。通過資源整合，圣宇瑞將在“術(shù)前-術(shù)中-術(shù)后”全鏈條醫(yī)療解決方案中，發(fā)揮關(guān)鍵作用。本次收購是公司從“基礎(chǔ)護理”邁向“護理+”、延伸至“專業(yè)醫(yī)療”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型里程碑，未來將持續(xù)構(gòu)建更廣泛、更深層次的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)鏈，助力高質(zhì)量醫(yī)療服務(wù)發(fā)展。 　投資建議：綜合考慮公司三季報業(yè)績、長尾產(chǎn)品優(yōu)化及費用端投入節(jié)奏等因素，我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤分別為3.2、3.5、4.0億元(25-27年原預(yù)測值分別為4.0、4.5、5.3億元)，對應(yīng)PE分別為65、59、52倍。根據(jù)DCF模型測算，給予公司整體估值268億元，對應(yīng)目標(biāo)價約101元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：1、業(yè)務(wù)增長不達預(yù)期；2、收購標(biāo)的整合效果不達預(yù)期。