【20250619】【商品期權(quán)專題】“震蕩市場(chǎng)”的獲勝利器—備兌策略精講

　　前言

　　備兌組合（Covered Call）作為經(jīng)典的收益增強(qiáng)組合，被廣泛應(yīng)用在各種投資組合中，通過持有標(biāo)的合約，同時(shí)賣出相應(yīng)數(shù)量的看漲期權(quán)構(gòu)成。市場(chǎng)中比較常見的低風(fēng)險(xiǎn)組合，易于理解掌握。目前是境外成熟市場(chǎng)運(yùn)用最為廣泛的期權(quán)交易組合之一。

　　1 組合介紹

　　備兌組合通過持有標(biāo)的資產(chǎn)（如股票、商品等）的同時(shí)賣出看漲期權(quán)，利用權(quán)利金收入對(duì)沖部分標(biāo)的資產(chǎn)的下行風(fēng)險(xiǎn)或提升整體收益。若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在到期時(shí)低于或持平于行權(quán)價(jià)，期權(quán)未被行權(quán)，投資者可保留權(quán)利金并繼續(xù)持有標(biāo)的資產(chǎn)；若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲超過行權(quán)價(jià)，則需按約定價(jià)格賣出標(biāo)的資產(chǎn)。

　　備兌組合的核心特征之一在于其對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)方向性敞口的部分鈍化。通過持有現(xiàn)貨并賣出看漲期權(quán)，投資者在保留標(biāo)的資產(chǎn)上行收益的同時(shí)，利用權(quán)利金收入對(duì)沖了部分下行風(fēng)險(xiǎn)，使得組合的整體表現(xiàn)對(duì)標(biāo)的單邊波動(dòng)的敏感性降低。通過賣出看漲期權(quán)，使得組合的Delta值介于0-1之間（即保留部分上漲收益但敏感性低于純多頭），同時(shí)Gamma為負(fù)（即標(biāo)的快速波動(dòng)時(shí)，Delta會(huì)反向調(diào)整，進(jìn)一步抑制組合的波動(dòng)），這使得備兌組合在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)表現(xiàn)更為平穩(wěn)。

　　從到期收益來看，備兌組合（持有標(biāo)的+賣Call）與現(xiàn)金擔(dān)保賣Put（賣Put+預(yù)留行權(quán)資金）在到期損益上通過期權(quán)平價(jià)公式可推導(dǎo)出相似的到期損益結(jié)構(gòu)，但兩者在保證金、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)特征上存在顯著差異。備兌組合適用于已持有標(biāo)的的投資者，通過賣Call增強(qiáng)收益并部分對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)；而現(xiàn)金擔(dān)保賣Put更適合未持倉(cāng)的投資者，作為低價(jià)建倉(cāng)工具，但由于缺少現(xiàn)券作為風(fēng)險(xiǎn)底倉(cāng)，可能面臨較大虧損風(fēng)險(xiǎn)。

　　（圖一：備兌組合到期損益圖）

　　（圖二：賣出看跌期權(quán)到期損益圖）

　　數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

　　總體來說，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)上漲時(shí)，賣出的看漲期權(quán)限制了組合的上行空間；而當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)下跌時(shí)，權(quán)利金收入提供了緩沖，從而使得組合的損益曲線相較于單純持有現(xiàn)貨更為平緩。

　　2 備兌組合模型構(gòu)建

　　備兌組合作為市場(chǎng)最適合震蕩行情的組合之一，備兌組合的收益結(jié)構(gòu)既包含標(biāo)的資產(chǎn)的Beta，又包含期權(quán)部分的Alpha，若僅以標(biāo)的資產(chǎn)本身作為基準(zhǔn)，可能無法準(zhǔn)確反映組合的真實(shí)表現(xiàn)。例如，在牛市中，備兌組合可能因賣權(quán)限制上行空間而跑輸現(xiàn)貨；而在震蕩或下跌市中，其又可能因權(quán)利金收入而跑贏。這種收益來源的復(fù)雜性使得構(gòu)建一個(gè)合理的全市場(chǎng)基準(zhǔn)（Benchmark）和分品種間的曲線回測(cè)就顯得尤為重要。

　　在此基礎(chǔ)上，選擇主力期貨合約對(duì)應(yīng)的平值期權(quán)合約作為模型的基礎(chǔ)是一個(gè)較為合理的選擇，首先平值期權(quán)通常具有較好的流動(dòng)性和較為穩(wěn)定的隱含波動(dòng)率。其次，采用跟隨期貨換月的邏輯，即在主力期貨合約換月時(shí)同步切換到新的期權(quán)合約，能夠保證交易的連續(xù)性和流暢性，避免因換月導(dǎo)致的模型中斷或跳躍。

　　在構(gòu)建Benchmark具體操作層面，每月首個(gè)交易日會(huì)機(jī)械性地賣出次月平值或虛值一檔認(rèn)購(gòu)期權(quán)，并持倉(cāng)直至期權(quán)到期日或期貨主力合約換月日。通過固定資金規(guī)模（每個(gè)品種期初20萬資金，50%比例開倉(cāng)）、標(biāo)準(zhǔn)化合約選擇和調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)的三重約束，最大限度規(guī)避了人為對(duì)市場(chǎng)方向和波動(dòng)率變化的主觀預(yù)判，使組合收益更加聚焦在降低標(biāo)的波動(dòng)和波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這兩個(gè)可量化的市場(chǎng)因素。

　　（圖三：無擇時(shí)市場(chǎng)全品種備兌收益走勢(shì)）

　　數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所

　　3 Benchmark歷史表現(xiàn)

　　從總的指標(biāo)來看，在設(shè)置條件下的benchmark表現(xiàn)在長(zhǎng)達(dá)九年的回測(cè)周期內(nèi)，展現(xiàn)了其對(duì)特定市場(chǎng)環(huán)境的適應(yīng)性與敏感性，也暴露了其整體表現(xiàn)顯著的風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱性。根據(jù)總體表現(xiàn)匯總，組合實(shí)現(xiàn)了22.57%的累計(jì)總收益，折合年化收益率為2.61%。這一回報(bào)是在經(jīng)歷了多次重大宏觀事件沖擊下取得的，體現(xiàn)了組合在部分年份的盈利能力。然而，我們也必須正視，-64.98%的最大回撤表明組合在應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)面臨挑戰(zhàn)（注： 64.98%的最大回撤發(fā)生在2021-2022年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)期間，若剔除該極端事件，策略平均年度回撤為15%-20%），這也直接導(dǎo)致了0.04的收益回撤比相對(duì)偏低。這一指標(biāo)偏低，源于備兌組合的內(nèi)在結(jié)構(gòu)：它以放棄部分上漲潛力為代價(jià)來換取當(dāng)期收入，這意味著在市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，組合的下行風(fēng)險(xiǎn)敞口較大；而在市場(chǎng)強(qiáng)勁反彈時(shí)，其盈利能力又受到一定限制。后續(xù)需要通過更精細(xì)化的管理來進(jìn)一步優(yōu)化。

　　收益回撤比之所以如此之低，其根本原因在于：首先，備兌組合固有的結(jié)構(gòu)性缺陷：在市場(chǎng)遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅下跌時(shí)，底層多頭的虧損是敞口的，賣出期權(quán)獲得的權(quán)利金收入幾乎無法形成有效保護(hù)，從而導(dǎo)致凈值出現(xiàn)深度回撤；而在市場(chǎng)轉(zhuǎn)入牛市強(qiáng)勁反彈時(shí)，組合的收益又因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)被行權(quán)而設(shè)有上限，無法充分捕捉漲幅來彌補(bǔ)此前的虧損。其次，品種間特性的不同也導(dǎo)致了這種不平衡的加劇，例如：碳酸鋰，工業(yè)硅等這些近年來供需過剩導(dǎo)致價(jià)格長(zhǎng)期下行趨勢(shì)的品種，持續(xù)給組合凈值帶來負(fù)面形象。

　　（圖四：Benchmark收益指標(biāo)）

　　分段來看，在2017-2019年的初期運(yùn)行階段，由于商品市場(chǎng)品種的局限性，更多的凸顯了品種的特性。其次，2017年，在全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、市場(chǎng)波動(dòng)可控的環(huán)境下，組合錄得6.67%的正收益，展現(xiàn)了其在平穩(wěn)市或緩漲市中通過收取權(quán)利金增厚收益的設(shè)計(jì)初衷。進(jìn)入2018年，中美貿(mào)易摩擦的升級(jí)給全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來了壓力，組合的底層多頭頭寸隨之調(diào)整，年度表現(xiàn)因而承壓。而在2019年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑�市�?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好得到顯著修復(fù)，組合有效捕捉了市場(chǎng)回暖的機(jī)會(huì)，錄得了21.83%的年度收益，證明了其在趨勢(shì)向好階段的盈利能力。

　　（圖五：2017年-2019年Benchmark走勢(shì)）

　　2020年是市場(chǎng)極端波動(dòng)的一年，組合也展現(xiàn)了高彈性與高波動(dòng)共存的特征。年初因新冠疫情引發(fā)的全球市場(chǎng)恐慌，對(duì)組合凈值造成了嚴(yán)峻的壓力測(cè)試，錄得當(dāng)年的最大回撤。然而，疫情后中國(guó)迅速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)，承接了全球商品需求，同時(shí)海外主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)行大規(guī)模貨幣寬松政策，共同推動(dòng)了中國(guó)大宗商品進(jìn)入一輪牛市，組合的底層資產(chǎn)價(jià)值大幅上漲，市場(chǎng)迅速V型反轉(zhuǎn)，組合不僅完全收復(fù)了失地，更是在后半年的強(qiáng)勁上漲中，憑借高波動(dòng)環(huán)境下豐厚的權(quán)利金收入，最終錄得了整個(gè)回測(cè)期內(nèi)最高的42.53%的年度收益。

　　（圖六：2020年Benchmark走勢(shì)）

　　進(jìn)入2021-2022這個(gè)復(fù)雜的宏觀環(huán)境，組合面臨了回測(cè)期內(nèi)最大的挑戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)方面，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，疊加嚴(yán)格的疫情防控措施，導(dǎo)致對(duì)工業(yè)品的核心需求急劇萎縮。國(guó)際方面，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)通脹開啟激進(jìn)加息周期，收緊了全球流動(dòng)性。在需求端崩塌和外部金融環(huán)境收緊的雙重壓力下，大宗商品價(jià)格轉(zhuǎn)入熊市，組合持有的資產(chǎn)價(jià)值大幅下跌，賣出期權(quán)獲得的權(quán)利金遠(yuǎn)不足以抵補(bǔ)資產(chǎn)本身的虧損，從而造成了創(chuàng)紀(jì)錄的回撤。

　　（圖七：2021年-2022年Benchmark走勢(shì)）

　　2023年至今此階段組合表現(xiàn)為持續(xù)性的負(fù)收益和高回撤。其根本原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)和商品市場(chǎng)進(jìn)入了“弱現(xiàn)實(shí)”的階段。2023年疫情管控放開后，市場(chǎng)預(yù)期的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并未完全兌現(xiàn)，特別是作為大宗商品主要需求來源的房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，未能給商品價(jià)格提供有效支撐。2024年，大宗商品市場(chǎng)整體需求復(fù)蘇有限，失去了向上的核心驅(qū)動(dòng)力，呈現(xiàn)震蕩偏弱的格局，價(jià)格反彈往往缺乏持續(xù)性。在此背景下，組合的底層資產(chǎn)價(jià)值在緩慢下跌中被不斷侵蝕，而市場(chǎng)波動(dòng)率的相對(duì)平緩也限制了期權(quán)權(quán)利金的收入。資產(chǎn)的持續(xù)貶值超過了權(quán)利金收益，導(dǎo)致組合在此期間錄得連續(xù)的年度虧損。

　　（圖八：2023年-2024年Benchmark走勢(shì)）

　　2025年至今，組合保持著微弱的正收益，2025年第一季度，組合表現(xiàn)受到宏觀預(yù)期和特定商品板塊波動(dòng)的雙重影響。本季度，市場(chǎng)高度關(guān)注美國(guó)特朗普政府可能推出的關(guān)稅政策，其反復(fù)和不確定的表態(tài)給全球貿(mào)易帶來了顯著的擾動(dòng)。這直接導(dǎo)致了與國(guó)際貿(mào)易關(guān)聯(lián)緊密的大宗商品市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)。同時(shí)，對(duì)于關(guān)稅和潛在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，也推升了市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，使得貴金屬（如黃金）價(jià)格走強(qiáng)。組合在這種復(fù)雜環(huán)境下，部分持倉(cāng)可能因避險(xiǎn)情緒獲得支撐，但另一部分與工業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)則承受壓力，多空因素交織，導(dǎo)致組合凈值在此期間寬幅震蕩，難以形成穩(wěn)定趨勢(shì)，這是構(gòu)成該階段回撤的主要原因。

　　進(jìn)入第二季度，市場(chǎng)的焦點(diǎn)迅速轉(zhuǎn)向地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。近期，伊朗相關(guān)的地緣沖突事件成為主導(dǎo)，市場(chǎng)擔(dān)憂原油供應(yīng)可能中斷，導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)快速飆升。這一突發(fā)事件迅速傳導(dǎo)至整個(gè)能源化工（能化）產(chǎn)業(yè)鏈，從原油到下游的化工品價(jià)格均出現(xiàn)大幅上漲。組合凈值直接受益于這輪由供給端沖擊驅(qū)動(dòng)的上漲行情，這很可能是組合凈值得以修復(fù)并錄得微弱正收益的關(guān)鍵因素。

　　（圖九：2025年Benchmark走勢(shì)）

　　4 組合優(yōu)化方向

　　由于Benchmark更多側(cè)重點(diǎn)在于展示賣出跨式組合市場(chǎng)整體表現(xiàn)，未對(duì)基準(zhǔn)做過多干預(yù)及對(duì)沖手段。但是在期權(quán)組合運(yùn)行過程中態(tài)調(diào)整是優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)收益比、提升組合穩(wěn)定性的關(guān)鍵手段。通過定期定量調(diào)整，可以有效管理風(fēng)險(xiǎn)敞口，適應(yīng)市場(chǎng)變化，提高組合的夏普比率和整體表現(xiàn)。

　　首先，Delta調(diào)整是動(dòng)態(tài)管理風(fēng)險(xiǎn)敞口的核心方法。Delta作為期權(quán)價(jià)格對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的敏感度指標(biāo)，可用于衡量組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露。未來的優(yōu)化將重點(diǎn)引入動(dòng)態(tài)對(duì)沖機(jī)制。當(dāng)前組合由于缺乏對(duì)沖，在熊市中凈值幾乎與底層資產(chǎn)同步下跌，導(dǎo)致了巨大的虧損。為此，我們計(jì)劃采用基于Delta閾值的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理手段，當(dāng)組合的整體風(fēng)險(xiǎn)暴露超過預(yù)設(shè)上限時(shí)，便自動(dòng)觸發(fā)賣出期貨等對(duì)沖操作，將風(fēng)險(xiǎn)敞口降至安全水平。此舉旨在將組合從被動(dòng)的方向性押注，轉(zhuǎn)變?yōu)榫邆渲鲃?dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的穩(wěn)健型組合，在市場(chǎng)極端下行時(shí)有效緩沖虧損，將最大回撤控制在可接受的范圍內(nèi)。

　　其次，組合的另一優(yōu)化方向是基于基本面數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)的篩選和組合匹配，以提升靈活性和收益來源。后續(xù)將建立量化評(píng)估體系，對(duì)于那些陷入長(zhǎng)期供需過剩、基本面持續(xù)疲軟的品種，將不再執(zhí)行傳統(tǒng)的備兌組合，而是考慮采取賣出期貨，同時(shí)賣出對(duì)應(yīng)數(shù)量看跌期權(quán)的方式獲取其下跌利潤(rùn)。通過這種“篩選-匹配”的精細(xì)化操作，組合將能夠根據(jù)不同資產(chǎn)的特性執(zhí)行最合適的交易，從而顯著提升整體的Alpha收益。

　　最后，由于Benchmark采用了固定倉(cāng)位的方式開倉(cāng)，在極端情況下回撤較大的原因也是由于倉(cāng)位過大，倉(cāng)位管理也是動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要組成部分。根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化，靈活調(diào)整期權(quán)倉(cāng)位的大小和結(jié)構(gòu)，可以有效控制風(fēng)險(xiǎn)。例如，在遇到波動(dòng)較大/流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以平倉(cāng)部分虧損較為嚴(yán)重的品種，將總持倉(cāng)控制在20%-30%左右。

　　5 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　本文聚焦當(dāng)前市場(chǎng)大熱的備兌組合進(jìn)行建模分析，旨在提供清晰的組合框架和收益風(fēng)險(xiǎn)特征。通過構(gòu)建備兌組合的基準(zhǔn)模型（Benchmark），展示了其在不同市場(chǎng)環(huán)境下的表現(xiàn)，包括收益回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)暴露等因素。需要特別說明的是，本文僅提供賣出跨式組合的觀測(cè)數(shù)據(jù)和組合分析，不構(gòu)成任何投資建議。投資者在實(shí)際操作中需結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力、市場(chǎng)判斷以及專業(yè)意見，謹(jǐn)慎決策。

　　期貨從業(yè)證號(hào)：F03121093