一、京東 ：618 周年慶銷售表現(xiàn)穩(wěn)健，超出預(yù)期 ，評級“買入”

　　京東第 22 屆 618 購物節(jié)再創(chuàng)銷售紀(jì)錄，業(yè)績超出我們預(yù)期（對比高盛預(yù)測，京東零售 2025 年第二季度營收同比增長 13%/GMV 同比增長 13%）。關(guān)鍵亮點(diǎn)包括：

　　1）京東 618 表現(xiàn)強(qiáng)勁，交易用戶同比增長 100%，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。京東宣布總訂單量達(dá) 22 億單，日均約 1150 萬單（含京東零售線上 + 線下訂單，以及峰值達(dá) 2500 萬單的外賣訂單），外賣與京東零售商品的交叉銷售表現(xiàn)良好。

　　2）京東創(chuàng)始人兼董事長描繪了公司在國內(nèi)零售及六大新業(yè)務(wù)的長期戰(zhàn)略藍(lán)圖，包括外賣、物流、國際化，以及進(jìn)軍旅游住宿預(yù)訂行業(yè)，并推出長達(dá) 3 年的零傭金策略，但我們預(yù)計(jì)京東在旅游本地服務(wù)領(lǐng)域?qū)⒉扇￠L期漸進(jìn)的策略。

　　12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 48 美元 / 187 港元。

　　二、中國在線旅游平臺 ——OTA 切斷庫存后，京東以低傭金率加速自建供應(yīng)鏈

　　繼上周傳出京東正從其他 OTA 積極挖角、強(qiáng)化業(yè)務(wù)開發(fā)團(tuán)隊(duì)的消息后，京東于 6 月 18 日發(fā)布公告，宣布拓展旅游住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)的其他舉措，包括：

　�。�1）為加入 “京東酒店 + 會員” 計(jì)劃的酒店提供長達(dá) 3 年的零傭金政策；

　�。�2）向京東現(xiàn)有 8000 萬個(gè)人用戶、800 萬中小企業(yè)用戶及 3 萬多家企業(yè)客戶進(jìn)行交叉銷售。目前攜程（TCOM）和同程已停止與京東共享酒店庫存，我們搜索發(fā)現(xiàn)，京東平臺上的可用房源較上周減少。同時(shí)，酒店運(yùn)營商（如華住、亞朵等）也重申優(yōu)先服務(wù)自有會員，力爭將 OTA 貢獻(xiàn)控制在 20-25% 以下，并保持 60% 以上的客戶關(guān)系管理（CRM）比例。我們將密切關(guān)注京東這一策略的可持續(xù)性。

　　三、小米：618 購物節(jié) GMV 同比增長 35%，符合預(yù)期，“買入”評級

　　小米報(bào)告稱，618 購物節(jié)期間 GMV 達(dá) 355 億元人民幣（同比增長 35%），與我們的預(yù)期基本一致，相當(dāng)于高盛預(yù)測的 2025 年第二季度中國智能手機(jī) + AIoT 收入的 71%，而 2024 年這一比例為 69%/66%（注：原文可能存在筆誤，推測為 2024 年不同季度數(shù)據(jù)）。接下來：下周將舉辦新品發(fā)布會，包括：

　　i）汽車：SU7 系列，我們認(rèn)為投資者將關(guān)注首 30 分鐘至 24 小時(shí)內(nèi)的訂單量；

　　ii）智能手機(jī)：小米 MIX Flip 2 和 Redmi K80 Ultra；

　　iii）智能設(shè)備：小米平板 7S Pro、Redmi K Pad，以及可能包括 AR 眼鏡在內(nèi)的可穿戴設(shè)備；

　　iv）家用電器：新款空調(diào)機(jī)型。

　　12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 65 港元。

　　圖表分析 | 小米（買入）——618 購物節(jié)全周期 GMV 達(dá) 355 億元人民幣，占高盛預(yù)測的 2025 年第二季度中國智能手機(jī) /loT 銷售額的 71%

　�。▓D表說明：2022-2025 年 6.18 GMV 占比及銷售額對比，數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)、高盛全球投資研究）

　　四、中國消費(fèi)品 ：政策持續(xù)影響白酒銷售 / 餐飲渠道

　　6 月 18 日，我們與湖南一家大型白酒及餐飲分銷商舉辦投資者電話會議，探討中國反奢侈消費(fèi)政策對白酒消費(fèi)的持續(xù)影響及飲料渠道更新情況。關(guān)鍵要點(diǎn)包括：

　　1）6 月至今銷售出現(xiàn)短期需求沖擊：專家指出，反奢侈政策可能影響各價(jià)位段白酒的零售需求，其中次高端白酒受沖擊最大。專家預(yù)計(jì) 6 月上半月各品牌的實(shí)際銷量可能同比下降約 30%~50%，降幅可能大于 4-5 月。

　　2）未來政策執(zhí)行力度是關(guān)鍵觀察點(diǎn)：嚴(yán)格監(jiān)管可能持續(xù)至下月，而 8-9 月（全年最大旺季）將是觀察政策執(zhí)行更新的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)；

　　3）品牌表現(xiàn)分化：盡管茅臺批發(fā)價(jià)維持在 2000 元人民幣左右，專家預(yù)計(jì)政策收緊對茅臺增長目標(biāo)的壓力相對有限；五糧液（000858）批發(fā)價(jià)環(huán)比走弱，回落至 2024 年水平；老窖需求韌性較差且商業(yè)活動敞口較高，仍面臨更大壓力。

　　五、環(huán)球市場

　　（1）美聯(lián)儲6月議息會（FOMC）點(diǎn)評

　　SEP 中位數(shù)仍預(yù)測 2025 年兩次降息，但 2026 年少一次。

　　美聯(lián)儲在 6 月會議上維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間 4.25-4.50% 不變。委員會指出，不確定性 “有所減弱但仍處于高位”，但會后聲明基本未作其他修改。經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要（SEP）的中位數(shù)預(yù)測顯示，2025 年聯(lián)邦基金利率將降息兩次，與 3 月 SEP 一致，但 2026 年僅多一次降息（此前預(yù)測兩次），2027 年再降息一次，終端利率為 3.375%（此前為 3.125%）。中位數(shù)預(yù)測顯示，2025-2027 年核心通脹和失業(yè)率預(yù)測更高，2025-2026 年 GDP 增長預(yù)測更低。（高盛首席：Jan Hatzius）

　　（2）美元與多資產(chǎn)投資組合中的外匯風(fēng)險(xiǎn)

　　盡管我們預(yù)計(jì)美元將進(jìn)一步走弱，但投資者現(xiàn)在意識到更多雙向風(fēng)險(xiǎn)。

　　外匯風(fēng)險(xiǎn)已成為多資產(chǎn)組合表現(xiàn)的主要驅(qū)動因素，尤其是對非美國投資者而言。美元波動性上升和美國資產(chǎn)權(quán)重較大，已推動外匯對歐元區(qū)投資者的組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)達(dá) 20-30%。非美國投資者可通過增加美元對沖或減少美元資產(chǎn)敞口來應(yīng)對。然而，由于美國資產(chǎn)的市場規(guī)模和流動性（包括另類資產(chǎn)），轉(zhuǎn)向非美國資產(chǎn)較為困難。我們認(rèn)為，外匯對沖仍是近期管理美元相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的最實(shí)用工具。

　　（3）索尼集團(tuán) ：隨著內(nèi)容獲取渠道多元化，游戲業(yè)務(wù)盈利將持續(xù)增長，“ 買入”評級

　　索尼集團(tuán)于 6 月 13 日收盤后在其投資者關(guān)系網(wǎng)站發(fā)布了業(yè)務(wù)板塊介紹，以 “演示視頻” 和 “管理層爐邊談話” 兩部分形式，闡述了公司對業(yè)務(wù)環(huán)境、管理策略及關(guān)鍵舉措進(jìn)展的看法。各板塊介紹及爐邊談話詳情見內(nèi)文。在游戲與網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（G&NS）板塊，索尼強(qiáng)調(diào)用戶獲取內(nèi)容和服務(wù)的渠道日益多樣化。我們認(rèn)為，這旨在通過跨多代主機(jī)激活用戶參與度，降低向新一代主機(jī)過渡期間硬件周期對盈利的影響。我們重申對索尼盈利持續(xù)增長的展望，其驅(qū)動力來自多元化業(yè)務(wù)組合及跨板塊協(xié)同能力（從游戲到視頻、音樂內(nèi)容及分發(fā)），從而最大化知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值。12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 4600 日元。

　　（4）日本航空航天與國防 ： 盈利預(yù)期上調(diào)，全球同行估值倍數(shù)擴(kuò)張 ，買入川崎重工（CL 覆蓋）、三菱重工等

　　我們上調(diào)所覆蓋的三家日本重工業(yè)巨頭的目標(biāo)價(jià)，并重申對其全部的買入評級。我們認(rèn)為，全球同行估值倍數(shù)擴(kuò)張、這些公司基本面優(yōu)勢的重新確認(rèn)，以及其他資本貨物制造商相對嚴(yán)峻的前景，均對日本三家重工業(yè)公司的估值倍數(shù)擴(kuò)張產(chǎn)生積極影響。短期內(nèi)基本面無明顯重大下行風(fēng)險(xiǎn)，且鑒于市場高度關(guān)注這些公司的核心業(yè)務(wù)（尤其是國防領(lǐng)域），我們預(yù)計(jì)這一強(qiáng)勁勢頭將持續(xù)。我們小幅上調(diào)三家公司的盈利預(yù)測，并從盯市角度應(yīng)用更高的行業(yè)相對估值倍數(shù)。我們推薦這三家重工業(yè)公司作為日本機(jī)械領(lǐng)域的首選子板塊。