巴克萊英國倫敦跨資產策略主管多蘿泰 德克在一份研報中表示，盡管全球股市從4月低點反彈近20%，但政策模糊性、盈利逆風及估值高企仍構成挑戰(zhàn)。該行預計未來10年全球股票年化回報率為6.5%，但強調需通過防御性配置和期權策略對沖風險，尤其應分散美國科技股集中度風險。2025年上半年凸顯了投資者信心的脆弱性以及市場敘事變化的速度。盡管衰退風險有所緩解，增長明顯放緩，但股票估值倍數仍處于高位。在此背景下，持續(xù)投資是合理的，但積極管理風險也同樣重要。分散投資、精選個股以及關注優(yōu)質標的，將是應對今年剩余時間的關鍵。

　　巴克萊主要觀點如下：

　　今年，政策沖擊的到來速度令人擔憂，股市的波動也是如此。此外，行業(yè)和區(qū)域層面出現了諸多變化。對優(yōu)質標的和精選資產的關注，對投資者而言似乎至關重要。

　　2025 年上半年，全球股市經歷了跌宕起伏的行情。年初時，由于經濟增長韌性強、通脹數據回落以及對降息的預期，市場樂觀情緒高漲。然而，形勢在 4 月急轉直下，當時美國政府出臺了意外激進的關稅政策，重燃對經濟衰退的擔憂，引發(fā)了短暫但劇烈的全球股市拋售潮。

　　不過，市場隨后強勁反彈。關稅的暫時暫停以及貿易措辭的緩和，推動了快速復蘇。截至 5 月底，全球股市收復了失地，較 4 月的近 20% 低點大幅回升，接近 2 月的高點。然而，這種表面的復蘇掩蓋了行業(yè)輪動、政策不確定性，以及下半年將迎來更復雜投資環(huán)境的事實。

　　從動量行情到輪動：不斷變化的市場動態(tài)

　　在今年的頭條行情之下，市場出現了顯著的輪動(參見下圖)。資金已從年內最擁擠的交易(尤其是美國大型科技股和以美國為中心的資產)流出，轉向更廣泛的市場板塊和國際市場。

　　這種輪動反映了對美國例外論以及少數科技巨頭能否維持顯著高于平均水平的盈利增長的重新評估。雖然這些趨勢不太可能完全逆轉，但美國股市(尤其是大型科技股)與全球其他股市之間的盈利增長和估值差異若進一步縮小，可能會對全球資本配置產生重大影響。

　　衰退風險：降低，但未消除

　　貿易緊張局勢的緩和，緩解了全球增長最糟糕的一些情景。盡管如此，衰退風險依然存在。關于擬議關稅的最終結構、實施情況，仍存在諸多不確定性。目前，預計美國實際關稅平均為 14% ，遠低于最初預期的 23% ，這限制了沖擊，但也幾乎沒有留下意外上行的空間。與此同時，政策的模糊性正給企業(yè)信心和投資計劃帶來壓力。因此，投資者應預期未來經濟增長疲軟，技術性衰退仍有可能發(fā)生。重要的是，私人部門資產負債表依然健康，各國央行有降息的空間。即便目前仍具韌性的硬經濟數據惡化，這也將緩沖下行風險，盡管無法阻止市場波動。

　　估值擔憂與盈利逆風

　　在近期反彈之后，股票估值仍處于高位，尤其是美國股市(參見下圖)。當前的估值倍數與對增長放緩、通脹風險上升以及持續(xù)的政治不確定性的預期不相符。

　　與此同時，盈利預期已被下調(參見下圖)。目前預計 2025 年全球盈利增長率為 8% ，低于年初的 12% 。2026 年的盈利預測仍維持在 13% ，但在不斷減速的全球經濟中，這一目標可能難以實現。

　　收益率、財政擔憂與市場脫節(jié)

　　在此背景下，全球股市的韌性在跨市場中也值得關注。實際上，油價已走軟，貴金屬表現優(yōu)于工業(yè)金屬 —— 這些都是通常與經濟活動放緩相關的發(fā)展態(tài)勢。相比之下，近期股市相對于債市的持續(xù)良好表現，似乎與經濟環(huán)境改善背道而馳，突顯出市場敘事存在明顯分歧。換言之，當股市預計下半年將迎來全面牛市時，債市卻對當前環(huán)境持更為謹慎的看法。部分原因在于，人們對美國財政失衡的長期可持續(xù)性日益擔憂。由此導致的美國(乃至全球)收益率上升，需要更強勁的增長來匹配，否則可能會出現問題。這種脫節(jié)最終如何解決，將是市場下一階段走向的關鍵。因此，該行對指數層面股票的前景仍不看好。

　　持續(xù)投資，但精選標的

　　重要的是，短期波動不應讓投資者忽視大局。根據該行更新后的資本市場假設，該行預計全球股票在未來 10 年仍將產生健康回報，包括股息在內，年化回報率為 6.5% 。盡管如此，加劇的宏觀和政策不確定性意味著需要更注重精選標的、風險管理和分散投資。在這種情況下，基于期權的策略有助于減輕下行風險，在投資組合中平衡，以應對 4 月出現的那種劇烈市場波動。“鑒于政策利率預計將下降，增長將放緩，該行仍偏好防御性板塊。”

　　分散投資比以往任何時候都更重要

　　股票市場的集中風險已成為投資者面臨的關鍵挑戰(zhàn)。美國股票在 MSCI 全球指數中占近三分之二(按市值計算)。僅科技板塊就占全球指數的四分之一，而 “magnificent 7(七大巨頭)” 股票 —— Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta、微軟、英偉達和特斯拉 —— 占標準普爾 500 指數的近三分之一。這種失衡使許多投資組合暴露于有限的宏觀經濟結果和行業(yè)動態(tài)中。更廣泛的地域和行業(yè)配置有助于防范這些風險，同時挖掘被忽視的機會。就今年而言，這一策略已見成效，因為美國股票表現遜于其他地區(qū)。對財政赤字、政策不確定性以及美元走勢的擔憂與日俱增，可能會在短期內繼續(xù)支撐這一趨勢。

　　區(qū)域展望：美國以外的機遇

　　有鑒于此，從估值角度來看，有兩個市場頗具吸引力：英國和新興市場。它們的交易價格較歷史平均水平有小幅折讓(基于預期市盈率)，且較美國股票有大幅歷史折讓。

　　(1)英國：富時 100 指數(FTSE 100)對美國主導的科技股的敞口較低，可實現分散投資。其防御性行業(yè)布局應會受益于更廣泛的市場反彈，而相對較高的股息收益率對收益導向型投資者頗具吸引力。

　　(2)新興市場：新興市場有望受益于美元走弱、周期性轉變(包括供應鏈轉移、數字化和人工智能采用)。作為一個整體，它們的交易價格較美國股票有大幅歷史折讓。盡管存在顯著的國別差異，但精選個股和積極管理至關重要，因為特定國家的風險依然較高(如受美國關稅、大宗商品價格、政治風險和貨幣波動的影響)。市場情緒可能依然疲弱，但中國出臺的任何可信政策刺激都可能產生重大影響，因為中國占 MSCI 新興市場指數的 27%。

　　(3)歐元區(qū)情況：就歐元區(qū)而言，其今年相對于美國的優(yōu)異表現似乎已超前于基本面。因此，短期內可能會出現一定程度的盤整。在該行看來，超出這一范圍，歐元區(qū)股票可能仍具吸引力，這得益于德國財政方案、相對估值以及美國以外的資本配置。

　　(4)日本市場動態(tài)：鑒于日元的波動性以及對美國國債替代品的尋覓，日本近期備受關注。日經指數(Nikkei)對周期性板塊(如工業(yè)和非必需消費品類股)的高權重，如果全球增長強于預期，可能會成為上行驅動力。話雖如此，這個市場依然難以駕馭，需要妥善管理貨幣波動�！�2025 年上半年凸顯了投資者信心的脆弱性以及市場敘事變化的速度……但股票估值倍數仍處于高位”。

　　行業(yè)聚焦：青睞防御性板塊，但并非只投它們

　　鑒于政策利率預計將下降，增長將放緩，該行仍偏好防御性板塊，而非周期性板塊。在過去 50 年的經濟周期中，防御性板塊的表現一直優(yōu)于周期性板塊。這與央行因經濟走弱而降息的舉措相符。公用事業(yè)和必需消費品類股：在該行看來，盡管今年出現顯著的估值重估，但這些板塊仍物有所值，尤其是在歐洲，能提供較高的股息收益率。此外，對于保守的盈利預期，它們的下行空間較小。醫(yī)療保�。涸诮�期估值下調后，該板塊顯得愈發(fā)具有吸引力，尤其是在歐洲，因為對美國藥品定價和關稅的擔憂似乎已過頭。能源：為實現分散投資，投資者可以尋求對深度價值周期性板塊的有針對性敞口。在此方面，能源股表現突出，因為它們的交易價格較歷史平均水平有大幅折讓，且提供行業(yè)領先的股息收益率 —— 全球為 4.3%，歐洲(基于 MSCI 指數)為 5.8% 。

　　選股：優(yōu)先考慮優(yōu)質股和定價權

　　在當前環(huán)境下，該行沒有理由偏離對優(yōu)質公司的關注。在當前背景下，穩(wěn)健的資產負債表、盈利可見性、強大的定價權以及穩(wěn)定的利潤率是可取的特質，在更艱難的時期更是如此。盡管如此，精選個股至關重要，因為許多此類股票目前的交易溢價已非常顯著。

　　長期增長主題：領先于周期

　　另一種 “摒棄噪音” 的方法是采用更長期的投資方式，遵循結構性主題。這些主題往往對經濟周期的敏感性較低，與短期市場波動的相關性也較弱。在當前節(jié)點，有兩個主要主題凸顯出來：歐洲防務：隨著歐洲國家尋求減少對美國安全保障的依賴，各國政府增加防務支出，該板塊將受益。多年來的投資不足問題目前正在得到解決。人工智能：在近期拋售之后，精選的人工智能相關股票的估值已變得更具吸引力。長期前景依然誘人，尤其是對于擁有可防御知識產權和可擴展平臺的公司而言。