國金證券股份有限公司李陽,陳屹,趙銘近期對雪峰科技（603227）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《深度報告：民爆看新疆，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合落雪峰》，首次覆蓋雪峰科技給予買入評級，目標(biāo)價12.49元。

　　雪峰科技

　　區(qū)域景氣分化明顯，新疆區(qū)域民爆增速突出，2024年煤炭大省新疆民爆生產(chǎn)總值同比+24.6%、25Q1同比+11%。

　　從煤炭保供基地(2019-2024年新疆原煤產(chǎn)量CAGR達(dá)17.9%)到煤化工高速發(fā)展，煤化工項目為疆煤提供消化渠道，邏輯體現(xiàn)為“煤化工->煤礦->民爆”逐級傳導(dǎo)。疆煤保障新疆民爆持續(xù)增長，“十四五”新疆區(qū)域炸藥產(chǎn)量增速與疆煤產(chǎn)量增速呈現(xiàn)高相關(guān)性。

　　強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合打造疆內(nèi)民爆+硝酸銨龍頭平臺

　　公司工業(yè)炸藥產(chǎn)能11.95萬噸/年，產(chǎn)能全部位于新疆，疆內(nèi)市占率達(dá)22%。參考全國化布局企業(yè)，其新疆區(qū)域子公司凈利率遠(yuǎn)高于全國整體。

　　2024年7月公司控股股東新疆農(nóng)牧投向廣東宏大（002683）轉(zhuǎn)讓21%股權(quán)、轉(zhuǎn)讓后實控人變更為宏大，25Q1股權(quán)轉(zhuǎn)讓完畢、宏大已正式并表雪峰。收購重點(diǎn)關(guān)注2個方向，①打造“廣東+新疆”跨省國資委整合新模式，②宏大實現(xiàn)核心原材料硝酸銨自供。前期公司受制炸藥產(chǎn)能新增量偏低、遠(yuǎn)低于同期新疆區(qū)域民爆產(chǎn)量增速，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合后有望打開產(chǎn)能瓶頸。

　　能化板塊布局天然氣化工產(chǎn)業(yè)鏈，疆內(nèi)硝酸銨競爭格局優(yōu)

　　2022年公司全資收購玉象胡楊，2024年玉象胡楊營收28.29億元，凈利潤3.57億元。①硝酸銨：同屬民爆產(chǎn)業(yè)鏈，受益煤炭/煤化工產(chǎn)能快速釋放，公司是疆內(nèi)唯一硝酸銨生產(chǎn)企業(yè)，受益運(yùn)費(fèi)差、競爭格局優(yōu)勢明顯。目前公司硝酸銨設(shè)計產(chǎn)能66萬噸、許可產(chǎn)能81萬噸，2024年公司硝酸銨產(chǎn)量44.93萬噸；②尿素及下游產(chǎn)業(yè)鏈：靜待價格企穩(wěn)，目前產(chǎn)能情況為合成氨40萬噸、尿素60萬噸、三聚氰胺11萬噸等。

　　盈利預(yù)測、估值和評級

　　我們看好公司①全國民爆需求看新疆，煤化工加強(qiáng)疆煤消納，②“廣東+新疆”跨省國資委整合新模式，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合打造疆內(nèi)民爆+硝酸銨龍頭平臺，③疆內(nèi)唯一硝酸銨生產(chǎn)企業(yè)，受益運(yùn)費(fèi)差、競爭格局優(yōu)勢明顯。我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為7.04、8.69和10.11億元，現(xiàn)價對應(yīng)動態(tài)PE分別為14x、11x、10x，給以2025年20倍估值，目標(biāo)價12.49元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　新疆區(qū)域煤炭及礦業(yè)開采節(jié)奏不及預(yù)期;收購整合不及預(yù)期；重大安全、環(huán)保事故風(fēng)險；尿素/三聚氰胺/復(fù)合肥價格繼續(xù)下行風(fēng)險。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華源證券戴銘余研究員團(tuán)隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為71.91%，其預(yù)測2025年度歸屬凈利潤為盈利7.51億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為12.61。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為12.65。