中郵證券有限責(zé)任公司楊帥波近期對(duì)萬(wàn)馬股份（002276）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，超高壓3期投產(chǎn)逐步投產(chǎn)有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)》，給予萬(wàn)馬股份增持評(píng)級(jí)。

　　萬(wàn)馬股份

　　 l投資要點(diǎn)

　　事件：2025年4月18日和4月24日，公司分別發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)。

　　2024年公司營(yíng)收177.6億元，同比+17.5%；歸母凈利潤(rùn)+3.4億元，同比-38.6%；其中2024Q4公司營(yíng)收47.4億元，同環(huán)比分別+40.4%/+5.8%，歸母凈利潤(rùn)0.9億，同環(huán)比分別+11.8%/+75.4%。2025Q1公司營(yíng)收39.7億元，同比+4.4%；歸母凈利潤(rùn)0.8億元，同比+23.0%。

　　分版塊：線纜和高分子材料持續(xù)增長(zhǎng)，盈利短期承壓。2024年公司電力產(chǎn)品、電纜材料、通信產(chǎn)品等三大板塊營(yíng)收分別為117.5/51.9/5.0億元，同比分別為+32.3%/+6.4%/-42.4%；3大板塊毛利率分別為9.9%、13.2%、12.3%，同比-2.4/-3.5/-5.9pcts。電纜和高分子銷售量分別為14.4、52.9萬(wàn)噸，分別同比+25.9%/+9.3%，我們認(rèn)為盈利承壓的原因是原材料價(jià)格上漲。

　　利潤(rùn)端：費(fèi)用率略有下降。2025Q1公司毛利率、凈利率分別12.0%/2.0%，同比分別-0.6pct/+0.3pct，公司主要費(fèi)用中，銷售費(fèi)用率(4.7%)和研發(fā)費(fèi)用率(3.1%)有所下降，管理費(fèi)用率(2.4%)和財(cái)務(wù)費(fèi)用率(0.6%)有所上升，四項(xiàng)費(fèi)用率總體下降0.8pct，略提升公司的盈利能力。

　　高分子材料板塊業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步提升。公司2期超高壓絕緣料已經(jīng)投產(chǎn)，而第3期將于2025年逐步投產(chǎn)，產(chǎn)能合計(jì)6萬(wàn)噸，將有效提升板塊盈利能力；同時(shí)隨著國(guó)際化戰(zhàn)略深入推進(jìn)，海外市場(chǎng)銷量有望持續(xù)增加。

　　機(jī)器人線纜持續(xù)開(kāi)拓。公司從2016年設(shè)立機(jī)器人智能裝備事業(yè)部；2022年工業(yè)機(jī)器人應(yīng)用線纜逐步從互聯(lián)集成線纜拓展至本體線纜和線束，并實(shí)現(xiàn)批量交付；2023年公司與已長(zhǎng)期緊密合作的另一國(guó)際機(jī)器人行業(yè)巨頭美的KUKA進(jìn)一步拓展了合作范圍，產(chǎn)品銷售從國(guó)內(nèi)向其歐洲供應(yīng)鏈體系進(jìn)軍；2024年公司以“工業(yè)機(jī)器人本體柔性動(dòng)態(tài)應(yīng)用線纜”為主導(dǎo)產(chǎn)品，成功獲得國(guó)家專精特新小巨人企業(yè)稱號(hào)。

　　 l盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí):

　　我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年?duì)I收分別為201.0/227.7/258.1億元，歸母凈利潤(rùn)分別為4.7/6.4/8.1億元，(2025年5月29日)對(duì)應(yīng)PE分別為31/23/18倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　 l風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有4家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)4家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為16.58。