中航證券有限公司裴伊凡,郭念偉近期對值得買（300785）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《AI戰(zhàn)略加速落地，內(nèi)容生態(tài)與效率雙重進(jìn)化》，給予值得買買入評級。

　　值得買

　　事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.18億元，同比+4.55%；歸母凈利潤0.75億元，同比+0.62%；扣非后歸母凈利潤0.72億元，同比+13.93%。毛利率47.19%，同比-1.18pct；凈利率5.30%，同比-0.17pct。

　　單季度來看，24Q4公司實(shí)現(xiàn)營收5.05億元，同比2.61%；歸母凈利潤0.71億元，同比+17.66pct；毛利率49.26%，同比-1.26pct，環(huán)比+5.05pct；凈利率14.61%，同比+1.64pct。

　　公司業(yè)績穩(wěn)健，盈利能力短期承壓。

　　業(yè)績方面，公司收入和利潤小幅上升，主要系本期公司依托消費(fèi)市場結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇機(jī)遇和AI帶來的技術(shù)紅利穩(wěn)健經(jīng)營所致。分季度看，Q1~Q4公司分別實(shí)現(xiàn)營收2.96/4.20/2.96/5.05億元，同比+16.85%/-0.99%/+5.19%/+2.61%；歸母凈利潤分別為-0.23/0.30/-0.04/0.71億元，同比-3202.96%/+5.25%/+72.68%/+17.66%。分業(yè)務(wù)看，信息推廣業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)營收6.72億元/同比-0.68%；互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺業(yè)務(wù)/運(yùn)營服務(wù)/品牌營銷分別實(shí)現(xiàn)營收3.85/3.27/1.26億元，同比+4.17%/+17.29%/+3.77%。

　　盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整體毛利率為47.19%/同比-1.18pct，主要由于互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺業(yè)務(wù)(65.11%/同比-3.05pct)毛利率下降所致。②費(fèi)率方面，24年公司整體費(fèi)用率為40.33%/同比-1.56pct，其中銷售費(fèi)用率為16.51%/同比-2.04pct，管理費(fèi)用率為12.07%/同比-0.42pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.21%/同比+0.26pct，研發(fā)費(fèi)用率為11.96%/同比+0.64pct。③凈利率方面，24年公司凈利率為5.30%/同比-0.17pct。

　　25Q1營收同比下降，利潤端恢復(fù)。25Q1實(shí)現(xiàn)營收2.68億元/同比-9.41%，歸母凈利潤同比+62.16%至-0.09億元。毛利率40.32%/同比-1.96pct，整體費(fèi)用率44.99%/同比-0.68pct，凈利率-3.07%/同比+4.17pct。未來公司將聚焦AI與全面提效，夯實(shí)AI技術(shù)能力，推進(jìn)AI在業(yè)務(wù)和管理中的應(yīng)用，并積極參與第三方AI生態(tài)共建。

　　“全面AI”戰(zhàn)略落地，驅(qū)動(dòng)內(nèi)容生態(tài)與運(yùn)營效率雙提升。2024年，公司全面推進(jìn)“1個(gè)大模型、2個(gè)數(shù)據(jù)庫、3個(gè)引擎、4類應(yīng)用”的AI戰(zhàn)略框架，推動(dòng)平臺內(nèi)容生產(chǎn)與審核流程重構(gòu)。全年平臺內(nèi)容發(fā)布量達(dá)3404萬篇，同比增長19%；其中AIGC內(nèi)容貢獻(xiàn)比例由上年的31%提升至44%，同比增長44%。AI審核系統(tǒng)上線后，原創(chuàng)內(nèi)容審核時(shí)長縮短75%，需人工審核的內(nèi)容量減少57%，顯著提升平臺效率。AI能力調(diào)用方面，12月第三方大模型APItokens調(diào)用量達(dá)400億，環(huán)比增長27%。公司AI助手“小值”已上線App，并接入騰訊元寶、字節(jié)豆包等智能體平臺，2025年計(jì)劃發(fā)布獨(dú)立APP，“什么值得買GEN2”也將于5月底全量上線。我們認(rèn)為，公司AI能力已由技術(shù)探索階段轉(zhuǎn)入落地應(yīng)用期，未來將在內(nèi)容供給效率、運(yùn)營成本控制與產(chǎn)品體驗(yàn)方面持續(xù)釋放紅利。

　　核心平臺穩(wěn)定運(yùn)營，品牌客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2024年，“什么值得買”平臺月均活躍用戶(MAU)為3968萬人，同比增長1%；注冊用戶達(dá)3035萬人，同比增長5%。移動(dòng)端App激活量達(dá)7759萬，用戶轉(zhuǎn)化效率穩(wěn)中向好，下單用戶滲透率達(dá)14.07%(+0.58pct)。全年平臺GMV達(dá)到193億元，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，對營收增量形成支撐。我們認(rèn)為，公司通過AI驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品優(yōu)化和商業(yè)化策略調(diào)整，已構(gòu)建起更健康、更可持續(xù)的客戶結(jié)構(gòu)，品牌端合作空間廣闊。

　　代運(yùn)營與智能營銷服務(wù)穩(wěn)步拓展，多行業(yè)客戶加速落地。公司旗下子公司日晟星羅、有助科技等承擔(dān)抖音DP代運(yùn)營和品牌營銷服務(wù)業(yè)務(wù)，2024年持續(xù)擴(kuò)展新客戶，已從美妝拓展至食品、家電等多個(gè)行業(yè)。新簽品牌包括安井食品（603345）、健力寶、美的等18家客戶，涵蓋高潛力消費(fèi)品牌。星羅創(chuàng)想推出AI輔助素材工具“神燈素材助手”，為品牌客戶提供更高效的投放與轉(zhuǎn)化能力。全年運(yùn)營服務(wù)費(fèi)收入為3.27億元，同比增長17.29%，收入占比21.56%，為新業(yè)務(wù)增長提供支撐。我們認(rèn)為，智能營銷業(yè)務(wù)在工具化能力提升與客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，已成為公司第二增長曲線的核心構(gòu)件，有望實(shí)現(xiàn)多品類復(fù)制拓展。

　　國際化戰(zhàn)略正式啟動(dòng)，復(fù)制“值得買”模式拓展全球市場。公司2024年正式啟動(dòng)“值得買”模式出海，首站落地泰國。公司2025年的出海計(jì)劃是消費(fèi)內(nèi)容和營銷服務(wù)同步出海，計(jì)劃年底實(shí)現(xiàn)在5個(gè)國家的落地，以亞洲國家為主。目前，除了已經(jīng)簽約的泰國站合作伙伴外，印度尼西亞的合作伙伴也將在上半年簽約，逐步形成具有獨(dú)立商業(yè)模式的海外增長節(jié)點(diǎn)。我們認(rèn)為，內(nèi)容導(dǎo)購出海具備中國平臺較強(qiáng)的生態(tài)復(fù)制優(yōu)勢，公司國際化具備中長期放量潛力，值得重點(diǎn)跟蹤其本地化能力與盈利節(jié)奏。

　　投資建議：公司圍繞“全面AI”戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，已在內(nèi)容效率、平臺產(chǎn)品力及商業(yè)化運(yùn)營中形成初步成果。品牌客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新業(yè)務(wù)與國際化打開成長空間。預(yù)計(jì)公司2025年將持續(xù)釋放AI帶來的提效成果，盈利能力有望持續(xù)修復(fù)。預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為1.29/1.46/1.82億元，EPS分別為0.65/0.74/0.91元，對應(yīng)目前PE分別為51/45/36，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營與成本風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、政策與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級4家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為37.76。