鉀肥和鹽湖提鋰龍頭，盈利雙輪驅(qū)動。公司依托青海察爾汗鹽湖資源，成為中國最大的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)和鹽湖提鋰企業(yè)，截至2024年年報(bào)，公司擁有氯化鉀產(chǎn)能500萬噸和碳酸鋰產(chǎn)能4萬噸，實(shí)現(xiàn)盈利雙輪驅(qū)動，2024年氯化鉀和碳酸鋰營收分別為117和31億元，占總營收77%和20%，毛利分別為62和16億元，占總毛利80%和20%，毛利率分別為53%和51%。

　　五礦入主，打造世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地。2025年是公司融入中國五礦體系和中國鹽湖的開局之年，公司積極融入公司控股股東中國鹽湖“三步走”發(fā)展戰(zhàn)略，中國鹽湖到2025年內(nèi)完成整合優(yōu)化，具備世界一流鹽湖產(chǎn)業(yè)的雛形;到2030年形成1000萬噸/年鉀肥、20萬噸/年鋰鹽、3萬噸以上/年鎂及鎂基材料產(chǎn)能;到2035年初步構(gòu)建以鹽湖為核心的鋰電全生命周期產(chǎn)業(yè)、綠色氫能循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)、高端鎂基材料產(chǎn)業(yè)、新型儲能產(chǎn)業(yè)，成為中國最大、世界一流的鹽湖產(chǎn)業(yè)集群。

　　鉀：國內(nèi)鉀肥龍頭，產(chǎn)銷穩(wěn)定，盈利有望受益于鉀肥價(jià)格企穩(wěn)回升。全球鉀肥產(chǎn)能主要集中于加拿大、俄羅斯和白俄羅斯，鉀肥生產(chǎn)商高度集中，CR5超過70%。自主產(chǎn)能有限導(dǎo)致中國鉀肥長期依賴進(jìn)口，進(jìn)口依存度常年高于50%。鹽湖股份（000792）是國內(nèi)鉀肥龍頭，擁有500萬噸產(chǎn)能，同時(shí)承擔(dān)50萬噸國家鉀肥儲備任務(wù)，充分發(fā)揮國儲“蓄水池”作用。今年年初以來鉀肥供給端擾動加劇，兩俄目前已經(jīng)落地的減產(chǎn)計(jì)劃預(yù)計(jì)將形成至少160萬噸的供給減量，疊加春季北半球需求旺季，鉀肥價(jià)格有望企穩(wěn)回升，從而驅(qū)動公司鉀肥板塊盈利增長。

　　鋰：低成本鹽湖提鋰龍頭，產(chǎn)能擴(kuò)張可期。公司目前擁有鹽湖提鋰產(chǎn)能4萬噸，同時(shí)在建4萬噸基礎(chǔ)鋰鹽項(xiàng)目，鋰鹽產(chǎn)銷量有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。相較于鋰輝石提鋰和云母提鋰，公司鹽湖提鋰生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯，2024年單噸生產(chǎn)成本僅為3.65萬元/噸，支撐公司平穩(wěn)度過鋰價(jià)下行周期。高鋰價(jià)驅(qū)動行業(yè)新一輪資本開支，2023和2024年是鋰行業(yè)資本開支頂峰時(shí)期，鋰格局轉(zhuǎn)變?yōu)楣┻^于求，鋰價(jià)持續(xù)下跌，高成本澳礦和國內(nèi)云母礦正逐步出清。在以舊換新等消費(fèi)政策下，國內(nèi)電車需求或超預(yù)期，2025年鋰過剩幅度有望收窄，我們預(yù)計(jì)2025年鋰價(jià)或在6萬-8萬元/噸底部震蕩，2026年有望迎來底部回升。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司2025—2027年歸母凈利潤分別為58.8/64.2/71.7億元，同比增速分別為+26.2%/+9.0%/+11.7%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE分別為14/13/12倍。我們選取鉀肥、鋰礦和鋰鹽企業(yè)為可比公司，2025—2027年平均PE分別為32/17/13倍，公司作為國內(nèi)鉀肥龍頭和鹽湖提鋰龍頭，鉀肥價(jià)格2025年有望迎來企穩(wěn)回升，鋰鹽新建4萬噸產(chǎn)能釋放有望貢獻(xiàn)新增量，首次覆蓋，給予“買入”評級。