鹽湖股份 

　　華源證券——鉀鋰雙輪驅(qū)動，打造世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地 

　　公司概況：鉀肥和鹽湖提鋰龍頭，盈利雙輪驅(qū)動。公司依托青海察爾汗鹽湖資源，成為中國最大的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)和鹽湖提鋰企業(yè)，截至2024年年報(bào)，公司擁有氯化鉀產(chǎn)能500萬噸和碳酸鋰產(chǎn)能4萬噸，實(shí)現(xiàn)盈利雙輪驅(qū)動，2024年氯化鉀和碳酸鋰營收分別為117和31億元，占總營收77%和20%，毛利分別為62和16億元，占總毛利80%和20%，毛利率分別為53%和51%。

　　五礦入主，打造世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地。2025年是公司融入中國五礦體系和中國鹽湖的開局之年，公司積極融入公司控股股東中國鹽湖“三步走”發(fā)展戰(zhàn)略，中國鹽湖到2025年內(nèi)完成整合優(yōu)化，具備世界一流鹽湖產(chǎn)業(yè)的雛形；到2030年形成1000萬噸/年鉀肥、20萬噸/年鋰鹽、3萬噸以上/年鎂及鎂基材料產(chǎn)能；到2035年初步構(gòu)建以鹽湖為核心的鋰電全生命周期產(chǎn)業(yè)、綠色氫能循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)、高端鎂基材料產(chǎn)業(yè)、新型儲能產(chǎn)業(yè)，成為中國最大、世界一流的鹽湖產(chǎn)業(yè)集群。

　　鉀：國內(nèi)鉀肥龍頭，產(chǎn)銷穩(wěn)定，盈利有望受益于鉀肥價格企穩(wěn)回升。全球鉀肥產(chǎn)能主要集中于加拿大、俄羅斯和白俄羅斯，鉀肥生產(chǎn)商高度集中，CR5超過70%。自主產(chǎn)能有限導(dǎo)致中國鉀肥長期依賴進(jìn)口，進(jìn)口依存度常年高于50%。鹽湖股份（000792）是國內(nèi)鉀肥龍頭，擁有500萬噸產(chǎn)能，同時承擔(dān)50萬噸國家鉀肥儲備任務(wù)，充分發(fā)揮國儲“蓄水池”作用。今年年初以來鉀肥供給端擾動加劇，兩俄目前已經(jīng)落地的減產(chǎn)計(jì)劃預(yù)計(jì)將形成至少160萬噸的供給減量，疊加春季北半球需求旺季，鉀肥價格有望企穩(wěn)回升，從而驅(qū)動公司鉀肥板塊盈利增長。

　　鋰：低成本鹽湖提鋰龍頭，產(chǎn)能擴(kuò)張可期。公司目前擁有鹽湖提鋰產(chǎn)能4萬噸，同時在建4萬噸基礎(chǔ)鋰鹽項(xiàng)目，鋰鹽產(chǎn)銷量有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。相較于鋰輝石提鋰和云母提鋰，公司鹽湖提鋰生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯，2024年單噸生產(chǎn)成本僅為3.65萬元/噸，支撐公司平穩(wěn)度過鋰價下行周期。高鋰價驅(qū)動行業(yè)新一輪資本開支，2023和2024年是鋰行業(yè)資本開支頂峰時期，鋰格局轉(zhuǎn)變?yōu)楣┻^于求，鋰價持續(xù)下跌，高成本澳礦和國內(nèi)云母礦正逐步出清。在以舊換新等消費(fèi)政策下，國內(nèi)電車需求或超預(yù)期，25年鋰過剩幅度有望收窄，我們預(yù)計(jì)2025年鋰價或在6-8萬元/噸底部震蕩，26年有望迎來底部回升。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為58.8/64.2/71.7億元，同比增速分別為+26.2%/+9.0%/+11.7%，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為14/13/12倍。我們選取鉀肥、鋰礦和鋰鹽企業(yè)為可比公司，2025-2027年平均PE分別為32/17/13倍，公司作為國內(nèi)鉀肥龍頭和鹽湖提鋰龍頭，鉀肥價格25年有望迎來企穩(wěn)回升，鋰鹽新建4萬噸產(chǎn)能釋放有望貢獻(xiàn)新增量，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新能源汽車需求增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；鋰價持續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)；氯化鉀價格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)；市場空間測算偏差風(fēng)險(xiǎn)。

　　百普賽斯 

　　開源證券——激勵考核目標(biāo)積極，常態(tài)化激勵機(jī)制加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè) 

　　公司發(fā)布2025年股票及增值權(quán)激勵計(jì)劃，常態(tài)化激勵機(jī)制加強(qiáng)公司團(tuán)隊(duì)建設(shè)2025年5月27日，公司發(fā)布2025年限制性股票激勵計(jì)劃(草案)和2025年股票增值權(quán)激勵計(jì)劃(草案)。股權(quán)激勵計(jì)劃向不超過168人的公司核心業(yè)務(wù)骨干授予146萬股限制性股票，約占本激勵計(jì)劃草案公告時公司股本總額的1.22%。股票增值權(quán)將向不超過31人授予25.19萬份股票增值權(quán)(約占本激勵計(jì)劃草案公告時公司股本總額的0.21%)，激勵對象為公司董事、高級管理人員、部分外籍員工以及其他核心人員(不包括獨(dú)立董事、監(jiān)事)。公司股權(quán)激勵連續(xù)多年實(shí)施，已成為常態(tài)化的激勵機(jī)制，促進(jìn)了公司核心人才隊(duì)伍的建設(shè)和穩(wěn)定，是公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的有效措施，也體現(xiàn)公司對未來發(fā)展前景充滿信心。我們上調(diào)2025-2026年并新增2027年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)歸母凈利潤為1.69/2.22/2.72億元(原預(yù)計(jì)2025-2026年為1.49/1.90億元)，EPS分別為1.41/1.85/2.27元，當(dāng)前股價對應(yīng)P/E分別為34.1/26.0/21.2倍，維持“買入”評級。

　　激勵計(jì)劃考核目標(biāo)積極，彰顯公司對未來發(fā)展的堅(jiān)定信心

　　股權(quán)激勵計(jì)劃首次授予和股票增值權(quán)行權(quán)對應(yīng)的考核年度為2025年-2027年三個會計(jì)年度，每個會計(jì)年度考核一次。2025年?duì)I業(yè)收入目標(biāo)值10.9億元，2026/2027年同比增長率不低于15%；2025年毛利目標(biāo)值9.8億元，2026/2027年同比增長率不低于20%；2025年毛利觸發(fā)值6.62億元，2026/2027年同比增長率不低于10%。

　　公司2025Q1降本增效成果顯著，利潤端改善明顯

　　2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.45億元，同比增長18.65%；公司歸母凈利潤為1.24億元，同比下滑19.38%；扣非歸母凈利潤為1.19億元，同比下滑15.16%。單看2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.86億元，同比增長27.73%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.41億元，同比增長32.30%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.38億元，同比增長25.99%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球新藥研發(fā)需求不及預(yù)期、核心成員流失、新產(chǎn)品開發(fā)失敗等。

　　凱迪股份 

　　華鑫證券——公布2025年股權(quán)激勵計(jì)劃，線性驅(qū)動領(lǐng)先企業(yè)有望進(jìn)軍人形機(jī)器人賽道

　　事件

　　公司發(fā)布2025年股權(quán)激勵計(jì)劃：擬向激勵對象授予不超過70.62萬股的限制性股票，授予價格為26.88元/股。股票激勵計(jì)劃選取歸母凈利潤作為業(yè)績考核目標(biāo)，要求2025-2027年歸母凈利潤每年同比+6%，對應(yīng)2025-2027年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.92/0.97/1.03億元。

　　投資要點(diǎn)

　　深耕線性驅(qū)動三十余載，全球化布局成果顯著

　　專注線性驅(qū)動三十余年，拓展多線應(yīng)用場景。公司1992年成立至今一直從事線性驅(qū)動系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，生產(chǎn)的直線驅(qū)動器被廣泛應(yīng)用于沙發(fā)、按摩椅、醫(yī)療床、升降辦公桌、汽車配件等領(lǐng)域。2003年公司推出沙發(fā)推桿產(chǎn)品；2008年推出辦公臺推桿產(chǎn)品；2010年，公司正式邁出了其國際化戰(zhàn)略的第一步，通過在美國設(shè)立辦事處進(jìn)軍國際市場。2013年，公司在美國成立全資子公司，進(jìn)一步鞏固北美市場地位。2016年，公司成立歐洲凱迪，為公司在歐洲市場長期發(fā)展注入了新的活力。2018年，公司成立越南凱迪并設(shè)立生產(chǎn)基地，進(jìn)一步鞏固公司在全球市場的競爭地位。目前公司在越南、北美均有產(chǎn)能，2024年直接出口美國銷售額約占公司整體銷售額的7.5-8%。歷經(jīng)三十余年發(fā)展，公司已成為線性驅(qū)動行業(yè)龍頭企業(yè)，沙發(fā)電動推桿產(chǎn)品達(dá)到了30%以上的全球市場占有率。

　　公司營收穩(wěn)步增長，盈利能力逐步穩(wěn)定。公司2021-2024年分別實(shí)現(xiàn)營收17.2/11.7/12.3/13.4億元，同比+35.1%/-31.8%/+5.3%/+8.2%，下游需求逐步回暖。毛利率方面，公司2021-2024年毛利率分別為20.9%/18.9%/25.4%/22.8%，趨于穩(wěn)定。盈利方面，公司2021-2024年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.2/0.5/1.1/0.9億元，同比-32.4%/-58.3%/+121.4%/-19.4%，2024年歸母凈利潤承壓主要系1)海外工廠投入使用推高營業(yè)成本，2)出海運(yùn)費(fèi)增長以及關(guān)稅影響。

　　線性驅(qū)動市場前景廣闊，應(yīng)用領(lǐng)域不斷延伸

　　線性驅(qū)動作為智能化場景的核心執(zhí)行部件，正隨著全球消費(fèi)升級、老齡化深化及智能終端技術(shù)迭代，加速向多領(lǐng)域滲透。2023年全球線性驅(qū)動行業(yè)市場規(guī)模約為1519億元，YoY+5.9%，我國線性驅(qū)動市場規(guī)模約為399億元，YoY+7.6%。

　　智能家居領(lǐng)域：智能家居領(lǐng)域產(chǎn)品類型眾多，包括電動沙發(fā)、遮陽簾、電動床、按摩椅、廚房類電動升降產(chǎn)品、電動升降桌椅等各類家具。居家環(huán)境升級需求日益增長，居民開始追求多功能、智能化、個性化的終端產(chǎn)品，線性驅(qū)動系統(tǒng)需求持續(xù)擴(kuò)張。Marketsand Markets報(bào)告顯示，全球智能家居市場規(guī)模預(yù)計(jì)將從2022年的845億美元增長到2026年的1389億美元，2022-2026年CAGR為10.4%。其中，電動沙發(fā)行業(yè)正處于從功能化向智能化場景化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，線性驅(qū)動系統(tǒng)滲透率進(jìn)一步提高。

　　智慧辦公領(lǐng)域：主要產(chǎn)品是可升降辦公桌。全球智慧辦公產(chǎn)品的整體滲透率在不斷提升，但仍處于偏低階段，法律、工會組織正推動了升降辦公桌等智慧辦公產(chǎn)品由可選消費(fèi)品逐漸轉(zhuǎn)向必須消費(fèi)品，線性驅(qū)動產(chǎn)品在智慧辦公領(lǐng)域的應(yīng)用將迎來新一輪增長。2024年全球可升降辦公桌所應(yīng)用線性驅(qū)動產(chǎn)品的市場規(guī)模大約為240億元，2021-2024年CAGR約為18.2%。目前國內(nèi)可升降辦公桌產(chǎn)品市場尚處于市場開拓期，2024年國內(nèi)可升降辦公桌所應(yīng)用線性驅(qū)動產(chǎn)品的市場規(guī)模約為24億元，2021-2024年CAGR約為22.4%。

　　汽車零部件領(lǐng)域：汽車電動尾門作為提升車輛智能化與用戶體驗(yàn)的重要配置。近年來隨著消費(fèi)升級、新能源車滲透率提升及供應(yīng)鏈技術(shù)成熟，市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。GlobaI InfoResearch數(shù)據(jù)顯示，2022年全球電動尾門系統(tǒng)市場規(guī)模達(dá)到了16.3億美元，預(yù)計(jì)2029年將達(dá)到28.4億美元，年復(fù)合增長率為7.8%。

　　線性驅(qū)動全球市場競爭格局較為集中，主要市場被海外企業(yè)占據(jù)。線性驅(qū)動系統(tǒng)最初發(fā)源于歐洲，丹麥和德國有全球領(lǐng)先的線性驅(qū)動供應(yīng)商。2022年，全球線性驅(qū)動市場前六名分別為力納克、德沃康、迪摩訊、捷昌驅(qū)動（603583）、凱迪股份（605288）以及樂歌股份（300729），市占率分別為31%/31%/13%/12%/8%/1%。海外品牌在工業(yè)領(lǐng)域占據(jù)較大優(yōu)勢，國產(chǎn)品牌在生產(chǎn)能力、定制化、客戶響應(yīng)方面具備優(yōu)勢，有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。

　　汽車電動尾門滲透率持續(xù)上市，成為公司收入增長新動能

　　電動尾門重要性逐步凸顯，國產(chǎn)替代空間廣闊。汽車電動尾門驅(qū)動系統(tǒng)由撐桿、ECU、自吸鎖、腳踢、支架以及氣動彈簧等部件組成。汽車電動尾門系統(tǒng)是駕乘者通過按動車輛尾門開關(guān)鍵、遙控車鑰匙或在尾門相應(yīng)區(qū)域使用人體感應(yīng)操作，控制尾門開閉的裝置，具備智能防夾、高度記憶等功能以及操控便捷、實(shí)用性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。近年來由于消費(fèi)者對于便利性，科技配置屬性偏好增強(qiáng)，電動尾門產(chǎn)品正逐漸從高端豪華向平民化過渡，進(jìn)入整車標(biāo)配轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019至2023年我國電動尾門市場規(guī)模復(fù)合年增長率達(dá)34.15%，估計(jì)2024年市場規(guī)模約為96.3億元。市場競爭格局方面，國內(nèi)前裝市場主要企業(yè)包括博澤、斯泰必魯斯、愛德夏、麥格納、海德世等外資企業(yè)和凱程精密(凱迪股份子公司)，其余本土化的企業(yè)以后裝市場為主。

　　公司電動尾門業(yè)務(wù)快速增長，客戶資源優(yōu)質(zhì)。2014年公司開始推出汽車尾門推桿產(chǎn)品，目前下游客戶包括奇瑞、小鵬、本田等頭部主機(jī)廠。2017-2019年公司電動尾門驅(qū)動系統(tǒng)收入分別為3038.4/2091.9/4110.5萬元，年復(fù)合增長率為16.3%，主要系前裝市場客戶逐步放量。公司2017-2019年電動尾門系統(tǒng)每套單價分別為900.8/935.5/772.2元，前裝市場客戶放量導(dǎo)致產(chǎn)品單價有所下探。

　　研發(fā)實(shí)力深厚，核心產(chǎn)品與人形機(jī)器人線性關(guān)節(jié)技術(shù)同源

　　公司發(fā)布2025年股權(quán)激勵計(jì)劃草案，有效地將員工和公司利益結(jié)合。本次股權(quán)激勵計(jì)劃擬向激勵對象授予不超過70.62萬股的限制性股票，約占公司股本總額的1.01%。其中，首次授予不超過56.52萬股，預(yù)留授予不超過14.10萬股，授予價格為26.88元/股。公司2025年股權(quán)激勵計(jì)劃選取歸母凈利潤作為業(yè)績考核目標(biāo)，要求2025-2027年歸母凈利潤每年同比+6%，對應(yīng)2025-2027年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.92/0.97/1.03億元。本次股權(quán)激勵共產(chǎn)生1489.3萬元待攤銷費(fèi)用，對應(yīng)2025-2028年需要攤銷564.7/620.5/242.0/62.1萬元費(fèi)用。此次股權(quán)激勵有利于激發(fā)員工積極性，賦予公司增長動能。

　　線性驅(qū)動核心技術(shù)自主可控，研發(fā)實(shí)力深厚。目前，凱迪股份的全球在職員工已超3000人，公司組建了包括電子、電氣、軟件、機(jī)械等專業(yè)工程師在內(nèi)300人以上的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。公司擁有“滾珠絲桿式電動推桿”，“一種智能升降柱傳動系統(tǒng)總成”、“一種電機(jī)減速機(jī)構(gòu)及電機(jī)”等技術(shù)專利，深度掌握電機(jī)、減速器、電動推桿等線性驅(qū)動系統(tǒng)核心技術(shù)。截止2024年，公司共擁有發(fā)明專利52項(xiàng)、實(shí)用新型專利283項(xiàng)、外觀專利145項(xiàng)。

　　線性驅(qū)動系統(tǒng)核心零部件高度自制，逐步向機(jī)器人產(chǎn)業(yè)拓展。線性驅(qū)動器主要由驅(qū)動電機(jī)、減速齒輪、螺桿、螺母、導(dǎo)套、推桿、滑座、彈簧、外殼及渦輪、微動控制開關(guān)等組成，與開關(guān)電源、控制器或面板一起組成線性驅(qū)動系統(tǒng)(電動調(diào)節(jié)系統(tǒng))。公司具備線性驅(qū)動器“模具開發(fā)-注塑-加工-制造-組裝-檢測”一體的強(qiáng)大柔性化制造體系，電機(jī)、絲杠、蝸桿、控制器等線性驅(qū)動系統(tǒng)核心零部件均可自制，掌握齒輪檢測、平衡測試等檢測技術(shù)。并且線性驅(qū)動器產(chǎn)品和機(jī)器人線性關(guān)節(jié)工作原理相同，均是通過絲杠將電機(jī)的旋轉(zhuǎn)運(yùn)動轉(zhuǎn)化為直線運(yùn)用。依托強(qiáng)大的研發(fā)能力及產(chǎn)品可拓展性，公司逐步向工程部件、機(jī)器人產(chǎn)業(yè)拓展。憑借強(qiáng)大技術(shù)研發(fā)實(shí)力賦能，以及多年來在線性驅(qū)動器方面的經(jīng)驗(yàn)積累，疊加自身全球化戰(zhàn)略布局，公司有望成為人形機(jī)器人賽道領(lǐng)先企業(yè)，走出第二成長曲線。

　　盈利預(yù)測

　　預(yù)測公司2025-2027年收入分別為15.2/17.2/19.3億元，歸母凈利潤分別為1.0/1.2/1.5億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為40.6/32.7/26.1。線性驅(qū)動市場前景廣闊，公司技術(shù)實(shí)力雄厚，有望切入人形機(jī)器人賽道，首次覆蓋給予“買入”投資評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　股權(quán)激勵效果不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期，原材料價格上漲風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

　　應(yīng)流股份 

　　國金證券——在手訂單飽滿，募投項(xiàng)目貢獻(xiàn)業(yè)績新增量

　　5月28日，公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債申請文件的審核問詢函回復(fù)公告，其中提及當(dāng)前兩機(jī)領(lǐng)域在手訂單較高，達(dá)12.28億元；公司預(yù)計(jì)募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后每年可帶來收入21.09億元、凈利潤3.61-3.77億元，為公司帶來業(yè)績新增量。

　　經(jīng)營分析

　　兩機(jī)領(lǐng)域訂單充足，看好公司兩機(jī)零部件收入長期提升。截至2025年4月30日，公司兩機(jī)領(lǐng)域的葉片、機(jī)匣和其他熱端零部件在手訂單12.28億元。截至5月28日，公司葉片、機(jī)匣正在洽談的意向性訂單約為4億元。公司葉片、機(jī)匣和其他熱端零部件在手訂單和正在洽談的意向性訂單金額合計(jì)超過16億元，訂單較為充足，看好公司兩機(jī)領(lǐng)域收入長期提升。

　　葉片、機(jī)匣加工涂層試生產(chǎn)順利，看好未來加工涂層訂單增長。葉片、機(jī)匣加工涂層產(chǎn)品的試生產(chǎn)方面，公司已引進(jìn)部分深加工工序試生產(chǎn)設(shè)備，并完成對應(yīng)產(chǎn)品的試制，已達(dá)到中試或同等狀態(tài)。截至5月28日，部分包含公司自主加工涂層工序的產(chǎn)品已通過客戶工藝驗(yàn)證。截至2025年4月30日，公司兩機(jī)領(lǐng)域的12.28億元在手訂單中，葉片、機(jī)匣金額為10.17億元，其中包含加工涂層制造工序的有3.48億元，包括2.01和1.47億元的鑄件毛坯和加工涂層訂單，加工涂層訂單在含有加工涂層工序的訂單中占比已達(dá)42%，看好公司未來加工涂層訂單持續(xù)突破。

　　募投項(xiàng)目擴(kuò)大公司收入規(guī)模，提升公司綜合競爭力。根據(jù)公司規(guī)劃，葉片機(jī)匣加工涂層項(xiàng)目從22年7月開始建設(shè)，建設(shè)期48個月，預(yù)計(jì)26年6月完成建設(shè)。先進(jìn)核能材料及關(guān)鍵零部件智能化升級項(xiàng)目從24年11月開始建設(shè)，建設(shè)期24個月，預(yù)計(jì)26年10月完成建設(shè)。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)加工涂層和核能材料項(xiàng)目每年分別帶來收入14.66和6.43億元，合計(jì)21.09億元，預(yù)計(jì)將提升公司葉片機(jī)匣產(chǎn)品的附加值，提升復(fù)合屏蔽材料、金屬保溫層等產(chǎn)品的綜合生產(chǎn)能力。

　　盈利預(yù)測、估值與評級

　　我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營業(yè)收入為32/39/50億元，歸母凈利潤為4.5/6.3/8.9億元，對應(yīng)PE為31/22/16X，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　人民幣匯率波動；原材料價格波動；下游需求不及預(yù)期；低空應(yīng)用場景推廣不及預(yù)期

　　盛達(dá)資源 

　　中郵證券——業(yè)績維持高增，金、銀增量陸續(xù)釋放

　　投資要點(diǎn)

　　公司發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.13億元，同比-10.66%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤3.90/2.60億元，同比+163.56%/+85.74%。2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤3.53/0.08/0.07億元，同比+33.92%/+194.37%/+196.59%。

　　公司業(yè)績增長主要受益于金屬價格上漲、金山技改完成及收到相關(guān)訴訟的資金占用費(fèi)及違約金。

　　價：2024年銀/金/鉛/鋅金屬現(xiàn)貨均價同比分別上漲

　　30.94%/23.87%/9.67%/8.18%。

　　量：銀/金/鉛/鋅產(chǎn)量分別為138.59/0.125/13406/24368噸，同比-4.48%/-15.38%/-0.42%/-1.84%。金銀產(chǎn)量下滑主要由于金山礦業(yè)技改導(dǎo)致。

　　利：公司2024年毛利潤為9.86億元，同比+35.53%。分產(chǎn)品看，公司鉛精粉(含銀)/鋅精粉(含銀)/銀錠貢獻(xiàn)毛利

　　5.42/2.69/0.84億元，同比+27.40%/+98.75%/-9.71%。

　　此外公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)外收入1.41億元，主要來自貴州項(xiàng)目定金占用費(fèi)及違約金所致。

　　增持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)股權(quán)。公司2024年多措并舉增持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，10月購買鴻林礦業(yè)剩余47%股權(quán)，12月子公司金山礦業(yè)剩余33%股權(quán)，并承諾2025-2027年累計(jì)凈利潤不低于4.7億元。

　　礦山梯隊(duì)完善，增長動力明確。短期看，子公司金山礦業(yè)于2024年9月技改完成，2025年進(jìn)入正常生產(chǎn)階段，年采選規(guī)模48萬噸；鴻林礦業(yè)預(yù)計(jì)2025年7-9月試生產(chǎn)，證載生產(chǎn)規(guī)模39.60萬噸/年，按金金屬平均品位2.82克/噸，回收率90.28%測算，年產(chǎn)金金屬1噸；中長期看，公司東晟礦業(yè)或于2026年內(nèi)投產(chǎn)，金山礦業(yè)遠(yuǎn)期采選規(guī)�；驍U(kuò)至90萬噸/年。

　　投資建議：考慮到公司25年金山礦業(yè)恢復(fù)正常，降本增效有序進(jìn)行，菜園子銅金礦將于下半年復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.49/32.14/37.04億元，分別同比變化

　　36.56%/16.91%/15.24%；歸母凈利潤分別為6.01/7.78/9.01億元，分別同比增長54.05%/29.41%/15.93%，對應(yīng)EPS分別為

　　0.87/1.13/1.31元。

　　以2025年5月28日收盤價為基準(zhǔn)，2025-2027年對應(yīng)PE分別為15.24/11.77/10.16倍。維持公司“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　價格波動風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；模型假設(shè)與實(shí)際不符；政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

　　聯(lián)化科技 

　　中銀證券——業(yè)績扭虧為盈，看好行業(yè)需求回暖、產(chǎn)品布局有序推進(jìn)

　　公司發(fā)布2024年年報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營收56.77億元，同比-11.88%；歸母凈利潤1.03億元，同比+122.17%；其中24Q4實(shí)現(xiàn)營收13.18億元，同比-7.44%，環(huán)比-4.55%；歸母凈利潤0.71億元，同比扭虧為盈，環(huán)比+284.98%。公司發(fā)布2025年一季報(bào)，25Q1實(shí)現(xiàn)營收15.10億元，同比+3.02%，環(huán)比+14.55%；歸母凈利潤0.50億元，同比+1747.04%，環(huán)比-29.02%。公司擬向全體股東每10股派發(fā)0.2元(含稅)的現(xiàn)金分紅。看好公司所處植保行業(yè)景氣度回暖，各業(yè)務(wù)產(chǎn)品布局有序推進(jìn)，上調(diào)至買入評級。

　　支撐評級的要點(diǎn)

　　公司歸母凈利潤扭虧為盈，盈利能力逐漸改善。根據(jù)公司2024年年報(bào)，2024年公司營收同比略有下滑，公司及時調(diào)整經(jīng)營策略，精益管理，提升效率以穩(wěn)定各基地生產(chǎn)經(jīng)營情況并實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤扭虧為盈。2024年公司毛利率為26.06%(同比+6.20pct)，凈利率為2.67%(同比+9.33pct)，期間費(fèi)用率為19.23%(同比+0.50pct)，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.30%(同比+0.97pct)，主要系2024年美元匯兌收益同比減少所致。25Q1公司歸母凈利潤同比大幅增長，毛利率為26.15%(同比+0.95pct，環(huán)比-11.02pct)，凈利率為4.63%(同比+2.98pct，環(huán)比-1.02pct)，公司盈利能力逐漸改善。

　　植保行業(yè)部分品種需求回暖，公司海外布局有序推進(jìn)。2024年公司植保業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收35.90億元(同比-15.39%)，產(chǎn)量3.07萬噸(同比+23.84%)，銷量3.16萬噸(同比+28.20%)，庫存0.31萬噸(同比+18.42%)，毛利率20.10%(同比+5.78pct)。根據(jù)公司2024年年報(bào)，24H2全球植保部分品種需求量開始回暖，但產(chǎn)品價格低位浮動，行業(yè)仍處于去庫存周期。公司在技術(shù)創(chuàng)新的同時，積極優(yōu)化供應(yīng)鏈布局，建立了中國加海外基地的差異化供應(yīng)鏈解決方案。2024年公司依托海外基地將產(chǎn)品推入商業(yè)化生產(chǎn)階段，同時馬來西亞基地正在按計(jì)劃建設(shè)。

　　醫(yī)藥業(yè)務(wù)研發(fā)、驗(yàn)證、生產(chǎn)工作穩(wěn)步推進(jìn)。2024年公司醫(yī)藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收12.85億元(同比-13.32%)，產(chǎn)量705.28噸(同比-21.24%)，銷量621.09噸(同比-12.37%)，庫存333.07噸(同比-3.94%)，毛利率47.95%(同比+13.13pct)。根據(jù)公司2024年年報(bào)，2024年公司積極開拓大客戶與中小制藥公司業(yè)務(wù)，客戶包括歐美前二十位的大型制藥公司，也包括日本、韓國、中國等創(chuàng)新藥開發(fā)公司；同時逐步推進(jìn)CRO業(yè)務(wù)，在和現(xiàn)有客戶做好服務(wù)對接的同時，積極拓寬新客戶。2024年公司已經(jīng)完成或正在執(zhí)行共計(jì)6個驗(yàn)證項(xiàng)目，其中3個為API項(xiàng)目。此外公司CDMO業(yè)務(wù)訂單也在增長，形成了從臨床早期到商業(yè)化的項(xiàng)目一體化服務(wù)模式。公司醫(yī)藥業(yè)務(wù)板塊銷售產(chǎn)品服務(wù)從注冊起始物料不斷向后拓展，目前創(chuàng)新藥注冊中間體和API占比近二分之一。

　　功能化學(xué)品產(chǎn)銷量快速增長，新能源產(chǎn)品完成試生產(chǎn)運(yùn)行及客戶導(dǎo)入。2024年公司功能化學(xué)品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收3.06億元(同比+61.82%)，產(chǎn)量2.29萬噸(同比+100.09%)，銷量2.22萬噸(同比+87.92%)，庫存0.17萬噸(同比+69.30%)，毛利率7.22%(同比-8.28pct)。根據(jù)公司2024年年報(bào)，2024年公司功能化學(xué)品產(chǎn)銷量及庫存量增長快速，主要系功能化學(xué)品部分來料加工個護(hù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長，以及新能源產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)銷售所致。2024年公司完成包含正極材料、電解液及其配套產(chǎn)品在內(nèi)的4個新能源產(chǎn)品的試生產(chǎn)運(yùn)行及客戶導(dǎo)入，并推進(jìn)中試階段產(chǎn)品1個，小試階段產(chǎn)品15個。2024年公司在個人護(hù)理、電子化學(xué)品、電池化學(xué)品、光伏相關(guān)化學(xué)品及環(huán)保材料等多個新興領(lǐng)域與客戶加深合作，為業(yè)績增長打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　估值

　　公司盈利能力逐漸改善，推動植保業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展、醫(yī)藥及功能化學(xué)品業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤分別為2.79/4.00/5.14億元，每股收益分別為0.31/0.44/0.56元，對應(yīng)PE分別為24.8/17.3/13.5倍。看好公司所處植保行業(yè)景氣度回暖，各業(yè)務(wù)產(chǎn)品布局有序推進(jìn)，上調(diào)至買入評級。

　　評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期，醫(yī)藥項(xiàng)目驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)，原材料價格波動，行業(yè)需求不及預(yù)期。