天風證券（601162）股份有限公司張瀟倩,唐家全近期對水井坊（600779）進行研究并發(fā)布了研究報告《25Q1扣非利潤表現(xiàn)亮眼，25年期待改革見效》，給予水井坊買入評級。

　　水井坊

　　事件：2024A公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為52.17/13.41/13.11億元(同比+5.32%/+5.69%/+7.07%)；2025Q1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為9.59/1.90/1.90億元(同比+2.74%/+2.15%/+23.63%)。

　　臻釀八號是營收增長主引擎，25Q1中檔酒高基數(shù)下增速承壓。24年高檔/中檔產(chǎn)品營業(yè)收入47.64/2.64億元(同比+1.99%/+29.14%)，高檔白酒占比同比-1.06pcts至94.74%，24年天號陳延續(xù)放量勢能帶動中檔產(chǎn)品占比提升。量價角度看，24年公司酒類銷量/噸價分別同比+6.46%/-3.13%，其中：①高檔酒量增驅(qū)動：24年高檔酒銷量/噸價分別同比+2.73%/-0.72%；②中檔酒量增驅(qū)動：24年天號陳放量帶動中檔酒銷量同比+36.11%至0.17萬噸。25Q1公司酒類銷量/噸價分別同比+18.95%/-13.23%，其中高檔/中檔產(chǎn)品營業(yè)收入8.51/0.49億元(同比+6.71%/-34.21%)，高檔白酒占比同比+3.09個百分點至94.56%。

　　重點市場門店網(wǎng)絡建設(shè)成效突出，25Q1新興渠道驅(qū)動增長。24年經(jīng)銷商數(shù)量增加6家至61家，經(jīng)銷商平均規(guī)模同比-7.02%至8242.88萬元/家。24年公司聚焦重點市場，積極推進門店開拓，通過提升鋪市率擴大市場份額，全年新開門店數(shù)量達到10000家。25Q1經(jīng)銷商數(shù)量同比減少13家至43家(國內(nèi)減少9家，國外減少4家)，經(jīng)銷商平均規(guī)模同比+34.43%至2092.72萬元/家。25Q1新渠道(電商、團購)/批發(fā)代理營收分別同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82%。

　　24年中檔酒放量毛利率小幅下行，25Q1實際扣非歸母凈利潤率提升。24年公司毛利率/凈利率分別同比變動-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%；銷售費用率/管理費用率(含研發(fā)費用)分別同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92%；24年公司毛利率下降預計主要系中檔酒占比提升。25Q1公司毛利率/凈利率分別同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%；銷售費用率/管理費用率分別同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%；經(jīng)營性現(xiàn)金流-5.76億元，同比-463.23%；合同負債同比/環(huán)比-18.67%/-1.40%至9.36億元。25Q1毛利率提升主要系高檔酒占比提升，費投精準化背景下銷售費用率顯著回落，考慮扣非歸母凈利率實際提升3.35pcts至19.85%。

　　經(jīng)營拐點已現(xiàn)，25年期待改革見效。考慮行業(yè)處于調(diào)整期，我們略調(diào)低盈利預測，預計25-27年公司收入分別為54.8/58.5/61.8億元(25-26年前值為57.7/63.1億元)，歸母凈利潤分別為

　　14.2/15.5/16.7億元(25-26年前值為15.2/16.9億元)，對應PE為15.5X/14.2X/13.2X，維持“買

　　入”評級。

　　風險提示：行業(yè)競爭加��；消費需求不及預期；全國化推進不及預期；產(chǎn)品高端化推進不及預期。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有19家機構(gòu)給出評級，買入評級15家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為58.38。