云南銅業(yè) 

　　擬購涼山礦業(yè)40%股權(quán)，解決同業(yè)競爭 

　　核心觀點： 　擬收購涼山礦業(yè)40%股權(quán)，解決同業(yè)競爭。據(jù)公司收購預(yù)案，公司擬通過發(fā)行股份的方式購買云銅集團(tuán)持有的涼山礦業(yè)40%股份，并向中鋁集團(tuán)、中國銅業(yè)發(fā)行股份募集配套資金合計不超過15億元(中鋁集團(tuán)、中國銅業(yè)分別不超過10、5億元)，配套募集資金總額不超過本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易價格的100%，即涼山礦業(yè)40%的估值不超過15億元。鑒于標(biāo)的資產(chǎn)的審計、評估工作尚未完成，本次交易的最終交易對價尚未確定。云南銅業(yè)（000878）目前已持有涼山礦業(yè)20%股份，如順利收購涼山礦業(yè)40%股份，涼山礦業(yè)將成為云南銅業(yè)控股子公司，解決同業(yè)競爭問題。 　優(yōu)質(zhì)銅礦資源，期待紅泥坡銅礦順利建成投產(chǎn)。據(jù)公司收購預(yù)案，24年、25Q1，涼山礦業(yè)凈利潤達(dá)26,543、9,806萬元，盈利能力較強(qiáng)；25Q1末，資產(chǎn)總額達(dá)306,822萬元，資產(chǎn)負(fù)債率53%，處于合理水平。截至25Q1末，其保有銅金屬量77.97萬噸，銅平均品位1.16%，高于云南銅業(yè)目前0.38%的銅平均品位，公司銅礦資源優(yōu)質(zhì)。公司所屬拉拉銅礦已穩(wěn)定運營多年，目前年產(chǎn)銅精礦約1.3萬噸；紅泥坡銅礦目前正處于建設(shè)階段，已累計查明資源儲量礦石量4,161萬噸，平均銅品位1.42%，銅金屬量59.29萬噸。此外，涼山礦業(yè)還擁有四川省會理市海林銅礦勘查探礦權(quán)。如順利收購涼山礦業(yè)40%股份，云南銅業(yè)將至少年增0.52萬噸銅精礦，相當(dāng)于24年公司產(chǎn)量的9.5%。 　盈利預(yù)測與投資建議。暫不考慮本次股權(quán)收購，預(yù)計公司2025-2027年EPS為1.20/1.22/1.23元/股，參考可比公司與歷史估值，給予公司2025年15倍PE，對應(yīng)合理價值為18.03元/股，給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示。宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動，銅需求增長低于預(yù)期；銅TC/RC價格低于預(yù)期；公司銅產(chǎn)量不及預(yù)期；公司成本上漲超預(yù)期。 

　　中材科技 

　　從低介電到低膨脹紗，高端電子紗綜合供應(yīng)力強(qiáng) 

　　公司近況 　近期市場持續(xù)關(guān)注公司高端電子紗產(chǎn)品，我們認(rèn)為應(yīng)看到公司作為高端電子紗綜合供應(yīng)商，其技術(shù)儲備和產(chǎn)線配備方面領(lǐng)先于同行的能力。除了AI推動PCB產(chǎn)業(yè)鏈升級帶動Low-Dk電子布需求增長以外，低膨脹紗在先進(jìn)芯片封裝驅(qū)動下需求有望提振，為公司再添增長極。 　評論 　低膨脹紗可用于高精度、高散熱要求的核心電子零部件，低膨脹性能對封裝的可靠性和壽命至關(guān)重要。低膨脹紗(又稱：LowCTE電子紗)主要用于高精度、高散熱要求的核心電子部件，廣泛應(yīng)用于芯片封裝與電子電路板、智能手機(jī)及其他電子設(shè)備、汽車電子與航空航天、柔性印刷電路板(FPCB)等領(lǐng)域�？紤]到芯片熱膨脹系數(shù)較低，如果基板材料的膨脹系數(shù)過高(>10ppm/℃)，溫度變化可能導(dǎo)致界面剝離或焊點斷裂，因此低膨脹紗的特點能減少封裝基板在溫度變化時的熱膨脹，從而降低熱應(yīng)力。 　需求的直接催化：CoWoS封裝產(chǎn)能增加。根據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)觀察，CoWoS是一種先進(jìn)的半導(dǎo)體封裝工藝技術(shù)，其可以將多顆芯片封裝在一起以達(dá)到封裝體積小、功耗低的效果，而CoWoS封裝需要高效的散熱設(shè)計，對低膨脹紗的需求應(yīng)運而生。在英偉達(dá)AI芯片采用低膨脹紗以后，博通、谷歌、微軟等亦入局，國內(nèi)大客戶需求也在提升。根據(jù)SemiWiki預(yù)期，2024年臺積電CoWoS產(chǎn)能為3.5-4萬片/月，其預(yù)期2025年將達(dá)到6.5-7.5萬片/月，2026年將達(dá)到9-11萬片/月，產(chǎn)能增加將直接帶動低膨脹紗需求釋放。 　不同于低介電，行業(yè)低膨脹產(chǎn)品供應(yīng)有限，中材科技（002080）產(chǎn)線具備兼容性。我們認(rèn)為，不同于一代低介電產(chǎn)品配方公開、國內(nèi)企業(yè)競相擴(kuò)產(chǎn)的格局，低膨脹紗供應(yīng)有限，日東紡T-glass已成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，但當(dāng)前產(chǎn)能無法滿足下游需求， 　根據(jù)其公告，當(dāng)前主要通過維護(hù)窯爐、提升成品率方式來滿足需求，暫未有明確的新線擴(kuò)張安排。國內(nèi)供應(yīng)商主要為中材科技、宏和科技（603256）等，如按擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度和產(chǎn)能規(guī)劃體量來看，中材科技具備明顯優(yōu)勢：公司公告將投資14億元用于年產(chǎn)3500萬米特種玻纖布項目，新產(chǎn)線具備生產(chǎn)二代電子布、低膨脹紗等高附加值產(chǎn)品的能力。 　盈利預(yù)測與估值 　我們維持公司25/26eEPS預(yù)測分別為0.96/1.15元，當(dāng)前股價對應(yīng)25/26e17x/14xP/E。我們維持跑贏行業(yè)評級，維持目標(biāo)價17.7元，對應(yīng)25/26e18x/15xP/E，隱含7%上行空間。 　風(fēng)險 　玻纖海外加征關(guān)稅、雙反稅；玻纖需求修復(fù)不及預(yù)期；鋰膜盈利低于預(yù)期；低介電電子布投產(chǎn)進(jìn)度過快、造成價格壓力。 

　　愛施德 

　　公司事件點評報告：蘋果榮耀國內(nèi)經(jīng)銷龍頭，布局AI算力業(yè)務(wù)開啟第二增長曲線 

　　事件 　公司發(fā)布2024年年報以及2025年一季報：2024年全年實現(xiàn)營業(yè)收入658.21億元，同比下降28.58%；歸母凈利潤5.81億元，同比下降11.26%；2025年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入127.37億元，同比下降41.18%；歸母凈利潤1.26億元，同比下降24.89%。 　投資要點 　財務(wù)基本面穩(wěn)定，AI算力服務(wù)業(yè)務(wù)或乘東風(fēng) 　公司應(yīng)收賬款較2023年同期減少5.63億元，同比下降32.30%，財務(wù)費用降低8,025.18萬元，降幅達(dá)51.72%，負(fù)債總額同比下降10.45%，資產(chǎn)負(fù)債率從48.70%降低至45.55%，下降3.15個百分點；通過優(yōu)化業(yè)務(wù)合作，聚焦核心業(yè)務(wù)與優(yōu)勢領(lǐng)域，公司全年毛利率從2023年的3.25%提升至4.40%。 　iPhone16Pro首次參加國補(bǔ)，系列手機(jī)或?qū)⒄�下�?18”活動桂冠，公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)持續(xù)賦能 　5月10日，蘋果向渠道商下發(fā)了調(diào)價通知，宣布iPhone16ProMax、iPhone16Pro將降價，降幅超過千元。5月11日，京東平臺自營相關(guān)產(chǎn)品開始調(diào)價。其中，國行價格為7999元的128G版本iPhone16Pro降價至5999元，享國補(bǔ)立減500元優(yōu)惠，到手價低至5499元。降價首日，京東平臺iPhone16Pro128GB的銷量迅速增長，短時間內(nèi)庫存便一搶而空。面對消費者的強(qiáng)烈需求，京東緊急調(diào)貨并進(jìn)行多輪補(bǔ)貨，該機(jī)型在湖北地區(qū)依然供不應(yīng)求。蘋果正式開啟降價后，國內(nèi)銷量單周第一，市場份額突破了21.5%，其中iPhone16Pro單周激活銷量達(dá)到了52萬臺，iPhone16ProMax單周激活銷量則是32萬臺。此次降價開啟后，iPhone16ProMax雖然不支持國補(bǔ)，但256G版到手價7999元，相比首發(fā)價直降2000元。5月23日京東手機(jī)單品銷量排行榜，iPhone16Pro連續(xù)10天排在前三名，其平均售價是6961元。目前256G版iPhone16Pro在京東的售價是6999元。我們認(rèn)為，蘋果的降價策略疊加國補(bǔ)活動能夠非常有效刺激短期內(nèi)的手機(jī)銷量，在京東商城“618”活動期間，iPhone16系列產(chǎn)品銷量排名前列，或?qū)⒄�下�?18”活動手機(jī)品類銷量桂冠，消費者對于蘋果手機(jī)的產(chǎn)品能力持積極態(tài)度，這也為下半年將發(fā)布的iPhone17系列預(yù)熱。 　公司是蘋果、榮耀、三星、魅族等手機(jī)品牌的全國一級經(jīng)銷商公司，經(jīng)過二十多年的深耕發(fā)展，已建成覆蓋國內(nèi)T1-T6全渠道的線下銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和線上服務(wù)能力。截止至2024年底，公司蘋果業(yè)務(wù)板塊服務(wù)的蘋果授權(quán)門店/網(wǎng)點數(shù)量超2,700家；Coodoo新建自營蘋果APR門店26家，總門店數(shù)量達(dá)200家，穩(wěn)居APR渠道規(guī)模第一，Coodoo零售銷售規(guī)模同比增長超20%；榮耀業(yè)務(wù)板塊為超9,000家客戶提供更多差異化賦能；公司三星業(yè)務(wù)板塊服務(wù)三星門店超4,300家，新建自營三星體驗店25家，是國內(nèi)三星自建零售門店最多的客戶。公司依托自研數(shù)字化系統(tǒng)、私域營銷工具和新媒體營銷全案服務(wù)能力，蘋果業(yè)務(wù)板塊O2O銷量持續(xù)提升；Coodoo通過流量運營策略優(yōu)化，線上即時零售銷售額同比增長超50%； 　積極布局新式餐飲品牌以及AI算力業(yè)務(wù)，開啟第二增長曲線 　公司堅定“內(nèi)生性增長+外延式發(fā)展”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，自有品牌方面，公司孵化的新式茶飲品牌“茶小開”與“悅小開”通過品類、SKU的不斷創(chuàng)新，年銷售額同比增長超125%，并在“馬上贏”發(fā)布的2023年12月-2024年11月無糖即飲茶類目中，以第6名的成績躋身細(xì)分賽道前列。 　新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域布局方面，公司與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，推動產(chǎn)業(yè)投資促進(jìn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，同時在AI智算服務(wù)領(lǐng)域組建專業(yè)團(tuán)隊，積極探索新的增長點。近日，深圳市愛施德（002416）智算科技有限公司成立，主營業(yè)務(wù)包括人工智能行業(yè)應(yīng)用系統(tǒng)集成服務(wù)；人工智能基礎(chǔ)軟件開發(fā)；人工智能公共服務(wù)平臺技術(shù)咨詢服務(wù)等。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠爭相搶奪英偉達(dá)H20算力資源，在今年一季度DeepSeek爆紅后，其對算力成本的顯著降低在一定程度上促使國內(nèi)各大互聯(lián)網(wǎng)廠商開啟AI算力的加速部署。2月24日阿里巴巴在發(fā)給財新的一份聲明中稱，未來三年，將投入超過3800億元用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，總額超過過去十年總和。公司積極布局AI算力服務(wù)業(yè)務(wù)，未來將為公司業(yè)績賦能。 　盈利預(yù)測 　預(yù)測公司2025-2027年收入分別為711.52、782.67、853.12億元，EPS分別為0.54、0.66、0.71元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為21.4、17.6、16.4倍，蘋果手機(jī)降價疊加國補(bǔ)，有望提升手機(jī)銷售量，并且為新一代iPhone17系列預(yù)熱，公司布局AI算力業(yè)務(wù)，有望為公司業(yè)績賦能，給予“買入”投資評級。 　風(fēng)險提示 　蘋果手機(jī)銷量不及預(yù)期風(fēng)險；公司AI算力業(yè)務(wù)不及預(yù)期風(fēng)險；國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開資不及預(yù)期風(fēng)險。 

　　申通快遞 

　　公司補(bǔ)齊產(chǎn)能短板，市占率穩(wěn)步提升 

　　結(jié)論及建議： 　公司是國內(nèi)快遞領(lǐng)軍企業(yè)，自2022年實施“三年百億產(chǎn)能”提升計劃以來，公司業(yè)務(wù)量進(jìn)入快速增長期。進(jìn)入2025年后，公司依舊維持較高增速，而近期公司發(fā)布股權(quán)激勵計劃，也進(jìn)一步凝聚內(nèi)部發(fā)展信心。我們看好公司未來的發(fā)展，維持公司“買進(jìn)”的投資建議 　點評： 　公司補(bǔ)齊產(chǎn)能短板，業(yè)務(wù)量取得快速增長：公司百億產(chǎn)能提升計劃始于2022年，以年均超30億元的資本投入轉(zhuǎn)運中心、自動化設(shè)備等硬件，補(bǔ)齊產(chǎn)能短板。截至2024年末，公司常態(tài)日產(chǎn)能突破7500萬單，2025年目標(biāo)9000萬單。而從經(jīng)營效果看，公司件量從2021年的111億單增長至2024年的227億單，期間市占率也穩(wěn)步提升，從10.2%提升至13.0%。進(jìn)入2025年后，公司快遞件量增速繼續(xù)領(lǐng)先，1-4月累計完成79.0億件，YOY+25.1%，高于行業(yè)約4.2pcts，主因公司維持價格策略，前期投資的產(chǎn)能得到釋放。得益于業(yè)務(wù)端的增長，公司2025Q1實現(xiàn)收入120.0億元，YOY+18.4%，歸母凈利潤2.4億元，YOY+24.0%，業(yè)績增速在快遞企業(yè)中領(lǐng)先。 　股權(quán)激勵計劃凝聚內(nèi)部發(fā)展信心，看好公司市占率進(jìn)一步提高：近期公司發(fā)布限制性股票激勵計劃，擬向激勵對象授予2813.63萬股限制性股票，約占公司股本總額的1.84%；其中向239名激勵對象首次授予2501萬股，約占股本總額的1.63%。而業(yè)績考核目標(biāo)以2024年為基數(shù)，2025-2027年收入增長率分別不低于12%、25.4%、38%，或是凈利潤增長率分別不低于30%、56%、87.2%。考慮到公司正處發(fā)展上升期，我們認(rèn)為此刻發(fā)布股權(quán)激勵，一方面有利于公司留住核心人才，另一方面也彰顯了公司的發(fā)展信心。根據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)測算，2025年4月公司累計市占率為12.9%，同比提升0.4pcts，僅低于韻達(dá)0.57pcts，我們看好公司市占率進(jìn)一步提高，與韻達(dá)差距有望進(jìn)一步縮小。 　盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計2025-2027年公司分別實現(xiàn)凈利潤14、16、19億元，YOY分別為+30%、+20%、+15%，EPS為0.9元、1.1元、1.2元，當(dāng)前A股價對應(yīng)PE分別為12、10、8倍，維持公司“買進(jìn)”的投資建議。 　風(fēng)險提示：價格競爭激烈，終端需求疲軟，降本效果不及預(yù)期 

　　順威股份 

　　國際化布局和新能源構(gòu)建新成長動能 

　　事件：公司發(fā)布2024年年度報告以及2025年第一季度報告 　并購對業(yè)績提升增效顯著，主業(yè)收入持續(xù)高增。2024年，公司實現(xiàn)收入27.0億元，同比增長18.98%，2025年第一季度，順威股份（002676）實現(xiàn)營業(yè)收入7.97億元，同比增長25.83%。我們認(rèn)為公司收入增長主要是受益于并購整合與主業(yè)的持續(xù)增長。2024年7月9日，順威股份全資子公司正式收購駿偉科技75%股權(quán)。駿偉科技2024年扣非歸母凈利潤為4,287.21萬元，完成2024年度業(yè)績承諾的107.18%，超額完成業(yè)績承諾。根據(jù)公司公告，駿偉科技深耕汽車內(nèi)嵌電路精密注塑領(lǐng)域，嵌件注塑是駿偉科技的核心工藝，此核心工藝與公司精密模具和精密注塑兩大核心支撐相結(jié)合，我們認(rèn)為未來有望為汽車零部件業(yè)務(wù)注入新動能。 　空調(diào)風(fēng)葉業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。根據(jù)公司24年年報，公司空調(diào)風(fēng)葉業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入16.25億元，同比增長12.29%，產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到89.24%。公司空調(diào)業(yè)務(wù)實力強(qiáng)勁，客戶質(zhì)量高，在家電領(lǐng)域，公司與美的、格力、大金、松下、三星、等國內(nèi)外知名空調(diào)企業(yè)建立戰(zhàn)略合作；在汽車零部件領(lǐng)域，公司也是與全球知名汽車電子門鎖一級供應(yīng)商麥格納、恩坦華、凱毅德等廠商建立了長期合作關(guān)系，公司的產(chǎn)品最終被應(yīng)用在國際汽車品牌上，如大眾、奔馳、寶馬、奧迪等。 　汽車零部件業(yè)務(wù)快速增長，新能源及國際化布局或成未來新方向。公司當(dāng)前仍以風(fēng)葉和汽車內(nèi)飾零部件為主，但其新增并表的駿偉科技具備在新能源汽車電控類注塑功能部件的技術(shù)積累，并正在承接多個“三電系統(tǒng)”精密結(jié)構(gòu)模塊項目以及正在研發(fā)。這一方向已成為2025年公司戰(zhàn)略重點之一。同時，公司泰國工廠及墨西哥工廠為公司提供了海外本地化配套能力。24年全年公司實現(xiàn)汽車零部件收入4.56億元，同比增長178.55%，有望成為未來公司新的增長極。 　公司塑料空調(diào)風(fēng)葉龍頭地位穩(wěn)固。同時汽車零部件業(yè)務(wù)承接優(yōu)質(zhì)客戶與供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，補(bǔ)齊高附加值領(lǐng)域，該業(yè)務(wù)有望成為核心增長極。維持“增持”評級。預(yù)計公司25-27年收入分別為32.5734.837.18億元，yoy分別為21/7%/7%，25-27年歸母凈利分別為0.80/1.05/1.12億元，對應(yīng)當(dāng)前市值PE為52/39.9/37.3倍。 　風(fēng)險提示：汽車業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險、原材料價格波動、需求下滑風(fēng)險、與被收購企業(yè)的融合度。 

　　蘇試試驗 

　　擬收購宜特少數(shù)股權(quán)，有望進(jìn)一步增厚利潤 

　　公司近況 　5月27日公司發(fā)布公告：擬以自籌資金人民幣3.36億元、收購長三角產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新基金等17名少數(shù)股東、合計持有的蘇試宜特23.73%股權(quán)。若本次收購?fù)瓿珊�，公司持有蘇試宜特股權(quán)比例將由73.82%上升至97.55%。 　評論 　2022年增資擴(kuò)股引入戰(zhàn)略投資人，旨在宜特長期穩(wěn)健發(fā)展。2022年12月蘇試宜特通過增資擴(kuò)股引入長三角產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新基金等17名新股東，新增股東合計持股23.73%，蘇試試驗（300416）持股比例從90%稀釋至69.49%，當(dāng)時投后市場價值為11.82億元。旨在引入產(chǎn)業(yè)資本與資源，導(dǎo)流技術(shù)合作和客戶，助力宜特長期穩(wěn)健發(fā)展。 　回購股份彰顯發(fā)展信心，強(qiáng)化集成電路檢測業(yè)務(wù)控制權(quán)。本次收購市場價值為14.18億元，較2022年溢價約20%。2024年蘇試宜特收入3.2億元，凈利潤5,033萬元�；刭弮r格對應(yīng)2024年P(guān)/E為28倍，我們計算當(dāng)前股價對應(yīng)2024年上市公司整體估值為32倍，估值較為接近。我們認(rèn)為，本次回購強(qiáng)化母公司對集成電路檢測業(yè)務(wù)控制權(quán)，同時，當(dāng)前宜特發(fā)展態(tài)勢良好，我們預(yù)計25年收入及利潤有望保持兩位數(shù)增長，公司回購股權(quán)有望進(jìn)一步增厚利潤。 　主業(yè)特種檢測25年恢復(fù)可期。公司試驗服務(wù)中特種檢測占比60-70%，我們認(rèn)為十四五收官之年研發(fā)任務(wù)集中執(zhí)行或有望推動行業(yè)訂單恢復(fù)+執(zhí)行確收加速；疊加新型裝備研發(fā)迭代加快、低等級器件選用成為趨勢，試驗檢測行業(yè)需求有望持續(xù)提升。我們看好公司特種檢測25年訂單+執(zhí)行改善，并隨著設(shè)備利用率的提升為盈利能力提供支撐。 　盈利預(yù)測與估值 　維持2025年和2026年盈利預(yù)測不變。當(dāng)前股價對應(yīng)2025/2026年23.3倍/18.5倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評級和21.00元目標(biāo)價，對應(yīng)33.6倍2025年市盈率和26.7倍2026年市盈率，較當(dāng)前股價有44.0%的上行空間。 　風(fēng)險 　新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期，運營效率提升緩慢。 

　　先導(dǎo)智能 

　　海內(nèi)外擴(kuò)產(chǎn)共振，鋰電設(shè)備龍頭拐點已至 

　　投資要點 　25Q1寧德關(guān)聯(lián)交易接近2024年全年規(guī)模60%，寧德訂單拐點已至： 　寧德是先導(dǎo)戰(zhàn)略股東(2020年定增入股)。2025Q1與寧德實際關(guān)聯(lián)交易規(guī)模達(dá)21億元(2025年全年預(yù)計關(guān)聯(lián)交易規(guī)模約85億元)，同比大增，25Q1關(guān)聯(lián)交易規(guī)模接近2024全年實際規(guī)模的60%，寧德訂單有望重回2020-2021年規(guī)模。 　寧德時代（300750）港股IPO募集353億港元，主要投向匈牙利產(chǎn)能建設(shè)，先導(dǎo)有望充分受益：約90%募集資金(276億港元)將用于匈牙利德布勒森工廠建設(shè)，該超級工廠規(guī)劃總產(chǎn)能72GWh，分兩期建設(shè)。一期項目已投入7億歐元，規(guī)劃產(chǎn)能為34GWH，預(yù)計將于2025年投入生產(chǎn)；二期項目規(guī)劃產(chǎn)能38GWH，預(yù)計將于2025年開工建設(shè)，2027年投入生產(chǎn)。達(dá)產(chǎn)后將配套寶馬、奔馳等歐洲車企，服務(wù)歐洲市場。 　海外客戶穩(wěn)步拓展中，公司海外優(yōu)質(zhì)訂單加速放量：(1)歐洲地區(qū)：純海外客戶包括大眾(5年200-240GWh)、ACC、保時捷、寶馬等整車廠，國內(nèi)企業(yè)包括寧德的匈牙利項目。(2)北美地區(qū)：24年3月公布了ABF20GWH的訂單，隨著美國關(guān)稅加劇，本土寧德授權(quán)(LRS)產(chǎn)能有望加速落地。(3)東亞地區(qū)：地區(qū)車企龍頭&光儲一體能源巨頭有望同步擴(kuò)產(chǎn)動力&儲能產(chǎn)能�？偨Y(jié)看：海外客戶均為高毛利客戶，發(fā)貨前付款比例60-90%，現(xiàn)金流良好，且訂單多為類整線高價值量項目。隨著海外業(yè)務(wù)占比的提升，先導(dǎo)的綜合毛利率和現(xiàn)金流有望大幅改善。 　公司2023&2024充分計提28億元減值，后續(xù)回款有望跟隨新訂單加速：公司2023及2024年已合計計提減值28億元，其中信用減值13億元、存貨跌價準(zhǔn)備15億元，風(fēng)險已充分計提。2024年年報應(yīng)收賬款賬齡顯示：2-3年賬齡應(yīng)收賬款合計11.35億元。綜上，我們認(rèn)為公司已充分計提相關(guān)減值，整體減值風(fēng)險可控。后續(xù)隨著下游恢復(fù)擴(kuò)產(chǎn)，應(yīng)收賬款有望加速收回——2025Q1單季已沖回1億元信用減值。先導(dǎo)智能（

　　技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動產(chǎn)品矩陣升級，三大板塊實現(xiàn)協(xié)同突破。公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，聚焦高附加值產(chǎn)品布局與關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)，2024年研發(fā)支出達(dá)2.9億元，占營收比重9.39%。三大業(yè)務(wù)板塊同步實現(xiàn)里程碑式突破：在半導(dǎo)體硅片領(lǐng)域，公司成功開發(fā)了14類具有差異化應(yīng)用場景的新產(chǎn)品，72款12英寸新品成功量產(chǎn)，在同尺寸銷售額占比76%；在功率器件領(lǐng)域，高壓高頻FRD芯片加速導(dǎo)入車規(guī)與工控客戶；在射頻芯片方面，2D VCSEL與pHEMT產(chǎn)品切入智能駕駛與衛(wèi)星通信核心環(huán)節(jié)。全年新增授權(quán)專利85項，核心技術(shù)壁壘進(jìn)一步夯實。

　　行業(yè)景氣回升帶動復(fù)蘇，公司加速產(chǎn)能布局強(qiáng)化戰(zhàn)略儲備。2024年，全球半導(dǎo)體市場回暖，內(nèi)存和邏輯芯片推動明顯，功率半導(dǎo)體在新能源汽車、光伏與工控帶動下需求持續(xù)增加，同時得益于智能手機(jī)及物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量的迅猛增長，共同推動了射頻芯片市場的持續(xù)擴(kuò)張。面對行業(yè)復(fù)蘇與結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，公司構(gòu)建“蓄水池式”產(chǎn)能儲備體系，持續(xù)擴(kuò)充各尺寸硅片、功率器件與射頻芯片產(chǎn)能，為迎接AI、電動化、智能化下游需求釋放構(gòu)建堅實產(chǎn)能保障與競爭壁壘。

　　投資建議：由于產(chǎn)品價格下降導(dǎo)致公司利潤承壓，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計2025/2026年公司歸母凈利潤從3.74/6.64億元下調(diào)為0.89/1.80億元，新增27年歸母凈利潤預(yù)測為2.73億元，但看好公司下游成長，因此維持公司“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：下游產(chǎn)品銷量不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、財稅政策變動、國際貿(mào)易摩擦波動。

　　斯迪克 

　　折舊費用拖累業(yè)績，高附加值產(chǎn)品持續(xù)放量 

　　投資要點： 　事件：斯迪克（300806）發(fā)布2024年年度報告，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入26.91億元，同比增長36.68%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.55億元，同比下降2.11%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.21億元，同比下降46.44%。單季度來看，2024Q4單季度實現(xiàn)營業(yè)收入6.84億元，同比增長48.29%，環(huán)比增長2.02%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.01億元，同比增長103.93%，環(huán)比下降94.73%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-0.11億元，同比增長46.51%，環(huán)比下降209.54%。 　公司同時發(fā)布2025年度一季報，單季度實現(xiàn)營業(yè)收入6.71億元，同比增長1.09%，環(huán)比下降1.91%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.10億元，同比下降48.27%，環(huán)比增長767.47%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.01億元，同比下降78.08%，環(huán)比扭虧(2024年第四季度虧損0.11億元)。 　高附加值產(chǎn)品占比提升，折舊費用拖累業(yè)績。2024年，公司營收增長顯著，主要得益于產(chǎn)銷量增長，電子級膠粘材料與高分子薄膜材料合計產(chǎn)量達(dá)6億平方米，同比增長20.17%；合計銷量達(dá)4.93億平方米，同比增長25.93%。高附加值電子級膠粘材料產(chǎn)品和新能源汽車電子用材料持續(xù)放量，電子級膠粘材料板塊營收同比增長65.93%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級優(yōu)化。公司利潤下降幅度較大，主要系受重大建設(shè)項目陸續(xù)完工轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)影響，相關(guān)折舊費用和財務(wù)費用增加。2024年度折舊費用達(dá)3.7億，同比增加49%；財務(wù)費用達(dá)1.1億，同比增加47%。2025年預(yù)期折舊增速基本平穩(wěn)，預(yù)計折舊費用為4.4億元。2024年研發(fā)費用、人工費用和資產(chǎn)減值損失等因素亦對業(yè)績有影響。 　加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新投入，OCA光學(xué)膠持續(xù)放量。2024年，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2024年研發(fā)費用達(dá)2.40億元，同比增加21.77%，在光學(xué)顯示領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了柔性顯示用材料的技術(shù)迭代并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。公司自主研發(fā)的OCA光學(xué)膠產(chǎn)品在部分終端不斷實現(xiàn)突破升級，逐步實現(xiàn)國產(chǎn)化替代。下游消費電子應(yīng)用市場持續(xù)增長，未來OCA光學(xué)膠需求有望受益。據(jù)CounterpointResearch預(yù)測，智能手機(jī)領(lǐng)域折疊屏出貨量將在2026年隨著蘋果等品牌的進(jìn)入大幅增加；據(jù)TrendForce預(yù)測，2025年全球筆記本電腦出貨量可達(dá)1.83億臺，同比增長4.9%；據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年中國腕戴設(shè)備出貨量為6116萬臺，同比增長19.3%，已成為全球最大的腕戴設(shè)備市場。 　首次覆蓋，給予“增持”的投資評級。斯迪克主營膠粘劑和功能性涂層復(fù)合材料，具備涂布原料自行開發(fā)、合成能力。隨著下游消費電子行業(yè)復(fù)蘇、新能源汽車行業(yè)發(fā)展，公司產(chǎn)品需求量有望提升；公司自研OCA光學(xué)膠產(chǎn)品有望實現(xiàn)國產(chǎn)替代。我們預(yù)計公司2025-2027年的EPS分別為0.23/0.45/0.64元，首次覆蓋，給予“增持”的投資評級。 　風(fēng)險提示：市場環(huán)境變化風(fēng)險；新產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險；產(chǎn)能消化風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險 

　　曼恩斯特 

　　事件點評：緊抓機(jī)器人發(fā)展機(jī)遇，固態(tài)干法+鈣鈦礦助力多元發(fā)展 

　　事件：5月25日晚間，《CMG世界機(jī)器人大賽.系列賽》機(jī)甲格斗擂臺賽在杭州舉行，這是全球首個以人形機(jī)器人為參賽主體的格斗競技賽事。本次參賽人形機(jī)器人為宇樹科技人形機(jī)器人UnitreeG1。該款人形機(jī)器人全身共有23至43個關(guān)節(jié)電機(jī)，起步售價為9.9萬元。 　子公司藍(lán)方技術(shù)與宇樹達(dá)成戰(zhàn)略合作，緊抓機(jī)器人發(fā)展機(jī)遇。2024年12月20日，曼恩斯特（301325）子公司藍(lán)方技術(shù)與宇樹科技達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將共同致力于機(jī)器人本體軟硬件技術(shù)的研發(fā)與提升，以及機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的落地與應(yīng)用。子公司藍(lán)方技術(shù)在機(jī)器人領(lǐng)域主要聚焦于開發(fā)能夠適配下游客戶實際需求的微型直線電缸、機(jī)器人靈巧手及電動夾爪等產(chǎn)品，公司已初步完成多款產(chǎn)品的設(shè)計方案，并正在進(jìn)行打樣或產(chǎn)品內(nèi)測工作。 　公司固態(tài)干法工藝為多家企業(yè)提供測試，鈣鈦礦等新興領(lǐng)域持續(xù)收獲訂單。鋰電池板塊，公司已初步完成固態(tài)電池“濕法+干法”工藝裝備的雙線布局，且為國內(nèi)外多家企業(yè)提供了固態(tài)/干法工藝的測試驗證實驗，并在混合設(shè)備、雙螺桿擠出設(shè)備、多輥成膜設(shè)備等多款核心產(chǎn)品均有訂單貢獻(xiàn)。泛半導(dǎo)體板塊，憑借定制化涂布模頭、高精密注射泵及智能工藝控制等關(guān)鍵自研技術(shù)的創(chuàng)新引領(lǐng)，公司持續(xù)深化高精密狹縫式涂布技術(shù)的跨產(chǎn)業(yè)應(yīng)用，并在鈣鈦礦等新興技術(shù)領(lǐng)域持續(xù)獲得訂單，其中GW級鈣鈦礦及大尺寸量產(chǎn)型新型顯示涂布系統(tǒng)在國內(nèi)率先取得訂單突破，進(jìn)一步推動了我國智能化核心裝備的國產(chǎn)化進(jìn)程。 　投資建議：我們預(yù)計公司25-27年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.50/2.31/3.06億元，同比分別為+387.9%/+54.1%/+32.4%，對應(yīng)EPS分別為1.04/1.60/2.12元，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；新技術(shù)研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。