中原證券（601375）股份有限公司劉冉近期對(duì)百潤(rùn)股份（002568）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：預(yù)調(diào)酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利突出》，給予百潤(rùn)股份持有評(píng)級(jí)。

　　百潤(rùn)股份

　　投資要點(diǎn)：

　　公司發(fā)布2024年年報(bào)以及2025年一季報(bào)：2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.48億元，同比增加-6.61%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)6.72億元，同比減少-13.65%。2024年第四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.62億元，同比增加-17.97%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)1.11億元，同比增加-14%。2025年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.37億元，同比增加-8.11%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)1.78億元，同比增加10.39%。

　　2023年四季度以來，銷售收入累計(jì)五個(gè)季度同比下降。收入權(quán)重較大的預(yù)調(diào)酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。20234Q、20241Q、20242Q、20243Q、20244Q及20251Q的收入分別同比增-14.9%、5.51%、-7.25%、-5.95%、-17.97%、-8.11%。收入權(quán)重較大的預(yù)調(diào)酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2024年，預(yù)調(diào)酒錄得收入26.77億元，同比降7.17%，增幅較上年減少34.93個(gè)百分點(diǎn)；食用香精錄得收入3.37億元，同比增6.3%，增幅較上年減少6.88個(gè)百分點(diǎn)。截至2024年，預(yù)調(diào)酒銷售占比87.83%，食用香精銷售占比11.04%。

　　線下渠道的銷售額僅微降，即飲和數(shù)字零售的銷售額降幅較大。2024年，線下、即飲和數(shù)字零售各大渠道的銷售額分別同比下降1.48%、43.58%和30.75%。商超、便利店等線下渠道的預(yù)調(diào)酒銷售受到較小的沖擊，而夜店等即飲消費(fèi)場(chǎng)景受到影響較大。此外，經(jīng)銷商數(shù)量減少也是另外一個(gè)原因：2024年末經(jīng)銷商數(shù)量減至2068個(gè)，較年初減少4%，其中華東市場(chǎng)的經(jīng)銷商減少16%。由于經(jīng)銷商數(shù)量減少，導(dǎo)致2024年的經(jīng)銷銷售額同比下降13.3%。我們預(yù)計(jì)夜店等娛樂場(chǎng)所閉店是經(jīng)銷商數(shù)量減少的主要原因。

　　預(yù)調(diào)酒的盈利情況好于收入：2024年，預(yù)調(diào)酒的銷量減少，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，推動(dòng)預(yù)調(diào)酒的毛利率進(jìn)一步上升。2025年一季度的毛利率進(jìn)一步升高。2024年，公司銷售預(yù)調(diào)酒3237.82萬箱，同比減少8.81%，但產(chǎn)品均價(jià)同比提升1.79%，預(yù)調(diào)酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升的推動(dòng)下，預(yù)調(diào)酒錄得毛利率70.03%，同比升高2.42個(gè)百分點(diǎn)。此外，本期食用香精的毛利率同比升高1.48個(gè)百分點(diǎn)至69.12%。20251Q，公司的綜合毛利率進(jìn)一步同比升高1.34個(gè)百分點(diǎn)至69.66%。

　　2024年銷售期間費(fèi)用率較高，導(dǎo)致毛利率上升的情況下凈利率下滑。2025年一季度，在控費(fèi)的努力下凈利率升高。2024年的銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)率均同比升高，導(dǎo)致銷售期間費(fèi)用率達(dá)到35.45%，同比升高4.51個(gè)百分點(diǎn)。在毛利率上升的情況下，由于費(fèi)用率升高，2024年的凈利率下滑1.22個(gè)百分點(diǎn)至23.50%。2025年一季度費(fèi)用率下降較快，同比下降6.18個(gè)百分點(diǎn)，從而推動(dòng)本期凈利率同比上升3.68個(gè)百分點(diǎn)。

　　公司目前正在發(fā)展烈酒業(yè)務(wù)，并且在2025年一季度已經(jīng)形成一定的收入。烈酒板塊的加入使得公司經(jīng)營(yíng)更為多元化，烈酒與預(yù)調(diào)酒共享資源、協(xié)同發(fā)展，互為補(bǔ)充，有望成為公司增長(zhǎng)的第二引擎。公司烈酒業(yè)務(wù)以“重點(diǎn)發(fā)展威士忌，占位高品質(zhì)烈酒，成為中國(guó)本土威士忌行業(yè)龍頭”為戰(zhàn)略指引。2024年，公司烈酒基地升級(jí)項(xiàng)目按計(jì)劃正常推進(jìn)，持續(xù)進(jìn)行高品質(zhì)威士忌的生產(chǎn)和陳釀工作，桶陳數(shù)量不斷提高。2024年12月16日崍州蒸餾廠正式灌注第四十萬只陳釀桶，本次特別選用具有創(chuàng)新精神的蒙古櫟新桶，以中國(guó)獨(dú)有的橡木樹種承載獨(dú)特的中國(guó)風(fēng)土特質(zhì)，將東方風(fēng)韻融入威士忌風(fēng)味。隨著威士忌陳釀熟成項(xiàng)目建成并投入使用，公司將具備100萬只橡木桶的桶陳與管理能力。2024年，公司首發(fā)兩款威士忌產(chǎn)品：“崍州”單一麥芽威士忌和“百利得”單一調(diào)和威士忌。2025年一季度，烈酒開始實(shí)現(xiàn)少量營(yíng)收。

　　投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2025、2026、2027年的每股收益為0.78元、0.93元和1.07元，參照5月26日收盤價(jià)27.09元，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為34.65倍、29.13倍和25.28倍，維持公司“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：娛樂消費(fèi)場(chǎng)景減少，公司產(chǎn)品的主要銷售渠道受到持續(xù)沖擊；威士忌系列的市場(chǎng)接受度仍需要觀察。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華源證券丁一研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為73.79%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利8.9億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為32.15。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有20家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)16家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為31.0。