青島啤酒

　　招商證券——管理層換屆落地，積極應(yīng)對(duì)行業(yè)新趨勢(shì)

　　公司召開(kāi)2024年度股東大會(huì)，以姜宗祥董事長(zhǎng)為代表的新一屆管理層首次公開(kāi)亮相，對(duì)產(chǎn)品(生鮮&超高端)和市場(chǎng)布局(南方市場(chǎng))提出新規(guī)劃。短期看，公司開(kāi)展夏季風(fēng)暴活動(dòng)，對(duì)二季度及全年完成增長(zhǎng)目標(biāo)充滿(mǎn)信心。中長(zhǎng)期看，公司積極應(yīng)對(duì)行業(yè)新趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)進(jìn)入新周期，重申“強(qiáng)烈推薦”。 　事件：公司召開(kāi)2024年度股東大會(huì)，以姜宗祥董事長(zhǎng)為代表的新一屆管理層首次公開(kāi)亮相，對(duì)行業(yè)趨勢(shì)做出判斷，同時(shí)明確了公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略。我們核心反饋如下： 　以產(chǎn)品力為抓手，滿(mǎn)足消費(fèi)者個(gè)性化需求。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)近2年行業(yè)高端化趨勢(shì)放緩以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，董事長(zhǎng)做出正面回應(yīng)：消費(fèi)從悅?cè)说綈偧�，帶�?lái)個(gè)性化、多元化、健康化趨勢(shì)，但對(duì)應(yīng)的在公司產(chǎn)品序列中都是中高檔產(chǎn)品，并不擔(dān)心行業(yè)高端化趨勢(shì)。從競(jìng)爭(zhēng)上看，小品牌的創(chuàng)新給行業(yè)帶來(lái)活力，消費(fèi)者對(duì)品類(lèi)的黏性更強(qiáng)，也為行業(yè)價(jià)格打開(kāi)空間，青島啤酒（600600）將繼續(xù)以過(guò)硬的產(chǎn)品實(shí)力抓住行業(yè)新的發(fā)展機(jī)遇，以消費(fèi)者為中心滿(mǎn)足個(gè)性化需求。 　明確鮮啤戰(zhàn)略和南方市場(chǎng)重要性。產(chǎn)品上，公司明確經(jīng)典、純生、白啤為保增量最核心產(chǎn)品組合：經(jīng)典持續(xù)全國(guó)化，中長(zhǎng)期邁向300萬(wàn)噸以上；純生5月升級(jí)換代，并匹配全國(guó)化大型營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)；白啤發(fā)展已經(jīng)領(lǐng)先行業(yè)，繼續(xù)豐富產(chǎn)品布局。同時(shí)姜總提出，公司將全面發(fā)力生鮮賽道，引領(lǐng)中國(guó)啤酒行業(yè)生鮮化發(fā)展趨勢(shì)，及提速發(fā)展超高端產(chǎn)品奧古特。市場(chǎng)布局上，公司在充分調(diào)研規(guī)劃后明確南方市場(chǎng)的重要性，后續(xù)將全面優(yōu)化南方市場(chǎng)的資源配置、渠道模式及產(chǎn)品矩陣。 　積極探索非啤酒業(yè)務(wù)，開(kāi)拓新增長(zhǎng)曲線(xiàn)。公司面對(duì)啤酒行業(yè)總量飽和的現(xiàn)狀，積極穩(wěn)妥發(fā)展黃酒、威士忌等相關(guān)業(yè)務(wù)。此前公司公告擬收購(gòu)即墨黃酒，主因黃酒可與啤酒淡旺季形成良好互補(bǔ)，不僅是滿(mǎn)足消費(fèi)者不斷增長(zhǎng)的需求，也解決了經(jīng)銷(xiāo)商淡季沒(méi)有生意做的問(wèn)題。威士忌業(yè)務(wù)當(dāng)前仍在儲(chǔ)酒階段，錨定中高檔年份酒市場(chǎng)。此外，此前無(wú)償劃轉(zhuǎn)與青島啤酒集團(tuán)公司的青島飲料，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈且渠道協(xié)同不足，公司短期沒(méi)有整合想法。 　投資建議：管理層換屆落地，積極應(yīng)對(duì)行業(yè)新趨勢(shì)。管理層換屆對(duì)產(chǎn)品(生鮮&超高端)和市場(chǎng)布局(南方市場(chǎng))提出新規(guī)劃。短期看，公司開(kāi)展夏季風(fēng)暴活動(dòng)，對(duì)二季度及全年完成增長(zhǎng)目標(biāo)充滿(mǎn)信心。中長(zhǎng)期看，公司積極應(yīng)對(duì)行業(yè)新趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)進(jìn)入新周期。維持25-27年EPS為3.54、3.83、4.10元，對(duì)應(yīng)A/H股分別20/14xPE，維持89元目標(biāo)價(jià)，重申“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：極端天氣影響、中高端競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本上漲超預(yù)期等

　　中炬高新

　　誠(chéng)通證券——2024年年報(bào)2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：控貨穩(wěn)價(jià)恢復(fù)市場(chǎng)信心，內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展

　　公司2024年降本增效成果顯著： 　公司公布2024年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.19億元/+7.39%；歸母凈利潤(rùn)8.93億元/-47.37%。公司毛利率39.78%，同比提高7.07pct。兩費(fèi)方面，銷(xiāo)售費(fèi)用率9.14%，同升0.24pct；管理費(fèi)用率9.90%，同升-0.95pct。凈利率17.38%，同升-16.42pct(凈利潤(rùn)下降2023年轉(zhuǎn)回計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債高基數(shù)影響。)；扣非后凈利潤(rùn)為6.71億元/+27.97%，主要受益于原材料成本下降和精細(xì)化管理帶來(lái)的降本增效成果顯著。公司2025年目標(biāo)完成至少1起產(chǎn)業(yè)化并購(gòu)，補(bǔ)短板或空白，提升發(fā)展效率；實(shí)現(xiàn)不低于同行的營(yíng)收增速等。 　公司2025Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.02億元/-25.81%；歸母凈利潤(rùn)1.81億元/-24.24%。公司毛利率38.73%，同比提高1.75pct。兩費(fèi)方面，銷(xiāo)售費(fèi)用率8.62%，同升0.89pct；管理費(fèi)用率10.94%，同升1.70pct。凈利率16.46%，同升-1.17pct。營(yíng)收下降主要是調(diào)味品板塊收入減少影響，調(diào)味品板塊收入減少主要受春節(jié)錯(cuò)期、公司調(diào)整供貨節(jié)奏，對(duì)銷(xiāo)量較大的經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行去庫(kù)存消化；戰(zhàn)略性控制大單品費(fèi)用投入，確保修復(fù)市場(chǎng)價(jià)格體系，恢復(fù)經(jīng)銷(xiāo)商信心等影響。 　主動(dòng)控貨穩(wěn)定價(jià)盤(pán)，恢復(fù)經(jīng)銷(xiāo)商信心 　公司對(duì)竄貨行為采取了事前事中事后的聯(lián)合檢查，對(duì)公司員工、經(jīng)銷(xiāo)商和物流單位全面加強(qiáng)管控，同時(shí)也及時(shí)調(diào)整了電商價(jià)格政策。此外，公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商下單的產(chǎn)品數(shù)量和費(fèi)效比進(jìn)行嚴(yán)格管控。針對(duì)華南和華東市場(chǎng)，公司以費(fèi)效比為基準(zhǔn)制定了分銷(xiāo)政策，目前外部竄貨和電商沖擊均在減弱，價(jià)格修復(fù)跡象已經(jīng)出現(xiàn)。通過(guò)多種措施的實(shí)施，現(xiàn)階段一批經(jīng)銷(xiāo)商的庫(kù)存已恢復(fù)至良性水平。隨著經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存進(jìn)一步降低，在保證大單品毛利水平的基礎(chǔ)上，公司已啟動(dòng)促銷(xiāo)計(jì)劃，增強(qiáng)二批經(jīng)銷(xiāo)商信心及驅(qū)動(dòng)力，穩(wěn)定價(jià)盤(pán)，力爭(zhēng)完成公司今年增長(zhǎng)的目標(biāo)。 　推進(jìn)經(jīng)銷(xiāo)商分級(jí)管理，為后續(xù)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)打好基礎(chǔ) 　公司圍繞“引入一批質(zhì)量新客戶(hù)”和“對(duì)客戶(hù)實(shí)施分級(jí)管理”兩大抓手，重點(diǎn)開(kāi)展了渠道建設(shè)工作，2024年凈增經(jīng)銷(xiāo)商470個(gè)，初步構(gòu)建了工業(yè)/特通渠道，渠道業(yè)務(wù)取得突破，進(jìn)一步向縣級(jí)下沉，但客戶(hù)規(guī)模還較小，客戶(hù)建設(shè)還需要個(gè)過(guò)程；2025年公司會(huì)按照客戶(hù)分級(jí)管理逐步推進(jìn)，強(qiáng)調(diào)基本盤(pán)穩(wěn)定，再穩(wěn)中求進(jìn)，公司正在做三價(jià)管理(出廠(chǎng)價(jià)、終端進(jìn)店價(jià)、零售價(jià))，抓住主要產(chǎn)品，盯住重點(diǎn)場(chǎng)所及重點(diǎn)客戶(hù)，加大費(fèi)用投入過(guò)程管理，規(guī)范三價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，為后續(xù)建立錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)打下基礎(chǔ)。 　調(diào)味品主業(yè)穩(wěn)健，多元化布局推進(jìn) 　公司在基調(diào)穩(wěn)定增長(zhǎng)的情況尋求第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，為經(jīng)銷(xiāo)商提供更多元化的產(chǎn)品和渠道；同時(shí)發(fā)展復(fù)調(diào)，也是為了增強(qiáng)經(jīng)銷(xiāo)商粘性。國(guó)內(nèi)頭部公司都在用不同方式在切入，并購(gòu)、合資或代工進(jìn)入復(fù)調(diào)賽道，公司也在尋找合適的并購(gòu)項(xiàng)目，目前公司正在與復(fù)調(diào)電商公司洽談，希望能通過(guò)與其合資合作，利用大數(shù)據(jù)分析消費(fèi)者的需求，并結(jié)合廚邦品牌，打造出復(fù)調(diào)新路徑。 　盈利預(yù)測(cè)及投資建議 　我們預(yù)計(jì)公司25/26/27年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為56.67/59.93/63.09億元，同比增速2.7%/5.8%/5.3%，凈利潤(rùn)分別為8.64/9.34/10.04億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.10/1.19/1.28元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為17.4/16.1/14.9倍，公司當(dāng)前PE18倍，維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)信心不足，餐飲等增速低迷；基調(diào)市場(chǎng)存量競(jìng)爭(zhēng)激烈，復(fù)調(diào)新品研發(fā)推進(jìn)不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。

　　貴州茅臺(tái)

　　第一上海證券——2024年股東大會(huì)點(diǎn)評(píng)：韌性生長(zhǎng)，價(jià)值升維

　　文化基因筑基，管道革新破局行業(yè)變局：公司近期召開(kāi)2024年股東大會(huì)，傳遞出清晰戰(zhàn)略信號(hào)：面對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景結(jié)構(gòu)性遷移與政策環(huán)境變化，公司以文化傳承為根基，展開(kāi)一場(chǎng)“攻守兼?zhèn)洹钡纳疃茸兏�。管理層直上市�?chǎng)對(duì)公務(wù)消費(fèi)收縮的疑慮，旗幟鮮明地強(qiáng)調(diào)對(duì)品質(zhì)信仰、品牌張力與文化底蘊(yùn)的堅(jiān)守，并將戰(zhàn)略眼光投向更廣闊的消費(fèi)圖景——從傳統(tǒng)場(chǎng)景向家庭聚會(huì)、個(gè)人重要時(shí)刻及全球化滲透延申。我們認(rèn)為，這本質(zhì)上是從產(chǎn)品輸出到生活方式定義的價(jià)值躍遷。值得關(guān)注的是，茅臺(tái)歷史上數(shù)次在行業(yè)震蕩期逆勢(shì)突圍，已充分驗(yàn)證其體系韌性。此次提出的行銷(xiāo)體系反覆運(yùn)算，實(shí)為已驗(yàn)證戰(zhàn)法的戰(zhàn)術(shù)升級(jí)。故我們認(rèn)為，憑藉釀造工藝構(gòu)筑的稀缺性壁壘，迭加文化敘事與場(chǎng)景創(chuàng)新的雙重賦能，茅臺(tái)有望在理性消費(fèi)浪潮中持續(xù)掌握高端酒類(lèi)的定價(jià)話(huà)語(yǔ)權(quán)。 　短、中、長(zhǎng)三期戰(zhàn)略構(gòu)筑穿越周期護(hù)城河：面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、行業(yè)深度調(diào)整與自身發(fā)展周期的共振挑戰(zhàn)，茅臺(tái)展現(xiàn)出“戰(zhàn)略級(jí)”的全域謀劃能力。短期來(lái)看，公司錨定市場(chǎng)秩序維穩(wěn)，通過(guò)優(yōu)化客群結(jié)構(gòu)、擴(kuò)容消費(fèi)場(chǎng)景、升級(jí)服務(wù)模式，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)供需匹配。中期戰(zhàn)略聚焦于國(guó)際化三步走(產(chǎn)品出口→文化出�！鷩�(guó)際化價(jià)值創(chuàng)造)和年輕化三聚焦(活力、創(chuàng)新、包容)，培育新增量。長(zhǎng)期而言，公司致力于構(gòu)建抗風(fēng)險(xiǎn)能力突出的生態(tài)型商業(yè)系統(tǒng)，涵蓋保持企業(yè)文化先進(jìn)性、戰(zhàn)略適配性、供應(yīng)鏈韌性、市場(chǎng)應(yīng)變能力、員工凝聚力和向心力、培養(yǎng)企業(yè)真善美品牌等六大方向，持續(xù)為各相關(guān)方創(chuàng)造價(jià)值。 　股東回報(bào)提質(zhì)重塑市值管理標(biāo)桿：市值管理層面，茅臺(tái)正從“規(guī)模增長(zhǎng)”向“價(jià)值創(chuàng)造”升維。2024年，公司分紅加回購(gòu)的實(shí)際分紅比率突破80%，以真金白銀踐行“與股東共生”的理念。2025年，公司管理層深入研究市值管理辦法升級(jí)，未來(lái)戰(zhàn)略聚焦三個(gè)維度：夯實(shí)經(jīng)營(yíng)底盤(pán)、優(yōu)化預(yù)期管理、活用回購(gòu)工具。目前，公司正加快實(shí)施60億元上限的回購(gòu)計(jì)畫(huà)，同時(shí)預(yù)計(jì)將制定新一期的股份回購(gòu)方案和集團(tuán)的增持方案。 　目標(biāo)價(jià)1,900.00元，買(mǎi)入評(píng)級(jí)：綜上，我們維持公司25-27年經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，分別有望實(shí)現(xiàn)950.4/1,035.3/1,126.9億元，目標(biāo)價(jià)1,900.00元，相當(dāng)于25財(cái)年盈利預(yù)測(cè)25.1倍PE，重申買(mǎi)入評(píng)級(jí)。 　重要風(fēng)險(xiǎn):1)食品安全；2)改革成效不及預(yù)期；3)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；4)批價(jià)下行超預(yù)期。

　　邁瑞醫(yī)療

　　浙商證券——更新報(bào)告：2025年拐點(diǎn)已現(xiàn)，看好業(yè)績(jī)修復(fù)

　　2024年因地方財(cái)政資金緊張、醫(yī)療專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大幅減少，以及醫(yī)療設(shè)備更新項(xiàng)目使得常規(guī)招標(biāo)延誤等因素，對(duì)公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)帶來(lái)了短期影響，但從2025Q1以來(lái)，地方專(zhuān)項(xiàng)債、尤其是用于支持醫(yī)院新改擴(kuò)建和設(shè)備采購(gòu)的醫(yī)療專(zhuān)項(xiàng)債以及不同品類(lèi)醫(yī)療設(shè)備的月度招標(biāo)情況來(lái)看，這些影響因素在2025年都有望迎來(lái)拐點(diǎn)。而海外市場(chǎng)，得益于公司海外高端客戶(hù)群的持續(xù)突破、本地化平臺(tái)能力建設(shè)的逐步完善，以及全球各主要地區(qū)收入的均衡分布，特別是在發(fā)展中國(guó)家和歐洲市場(chǎng)強(qiáng)勁表現(xiàn)的拉動(dòng)下，未來(lái)幾年國(guó)際業(yè)務(wù)的收入占比有望不斷提升，我們持續(xù)看好公司中長(zhǎng)期保持穩(wěn)步發(fā)展的確定性。 　業(yè)務(wù)拆分及亮點(diǎn)： 　生命信息與支持產(chǎn)線(xiàn)2024年收入同比減少11.1%，其中微創(chuàng)外科業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)超過(guò)30%，國(guó)際生命信息與支持業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，受地方財(cái)政資金緊張、醫(yī)療專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大幅減少，以及醫(yī)療設(shè)備更新項(xiàng)目使得常規(guī)招標(biāo)延誤等因素影響，監(jiān)護(hù)儀、除顫儀、呼吸機(jī)、輸液泵等相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模在報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)了大幅度下滑。國(guó)際市場(chǎng)，得益于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)全面達(dá)到世界一流水平，公司生命信息與支持業(yè)務(wù)加速滲透高端客戶(hù)群，實(shí)現(xiàn)了同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。 　體外診斷產(chǎn)線(xiàn)2024年收入同比增長(zhǎng)10.8%，收入體量首次超過(guò)生命信息與支持業(yè)務(wù)，其中國(guó)際體外診斷業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)超過(guò)30%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，根據(jù)公司統(tǒng)計(jì)，公司化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)的市場(chǎng)排名首次實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)第三，生化業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率首次超過(guò)15%，并仍在持續(xù)提升。國(guó)際市場(chǎng)，海外中大樣本量客戶(hù)的滲透速度仍在持續(xù)加快，2024年公司成功突破了115家海外第三方連鎖實(shí)驗(yàn)室，并完成了2套MT8000全實(shí)驗(yàn)室智能化流水線(xiàn)的裝機(jī)。預(yù)計(jì)今年MT8000全實(shí)驗(yàn)室智能化流水線(xiàn)在海外的裝機(jī)將開(kāi)始逐步放量，國(guó)際體外診斷業(yè)務(wù)有望繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。 　醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線(xiàn)2024年收入同比增長(zhǎng)6.6%，其中國(guó)際醫(yī)學(xué)（000516）影像業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)超過(guò)15%，超高端超聲系統(tǒng)ResonaA20上市首年實(shí)現(xiàn)超4億元收入。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，公司國(guó)內(nèi)超聲業(yè)務(wù)在艱難的市場(chǎng)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了持平，市場(chǎng)占有率首次超過(guò)30%，其中，高端及超高端型號(hào)占國(guó)內(nèi)超聲收入的比重達(dá)到了六成。國(guó)際市場(chǎng)，超高端超聲ResonaA20雖然短期內(nèi)尚未對(duì)海外收入帶來(lái)較大貢獻(xiàn)，但隨著該型號(hào)在海外各個(gè)主要國(guó)家陸續(xù)發(fā)布上市，有望助力公司全面打開(kāi)海外高端市場(chǎng)。 　盈利能力分析： 　毛利率及凈利率：2024年公司毛利率為63.1%，同比下降3.0pct，銷(xiāo)售凈利率為32.0%，同比下降1.2pct。期間費(fèi)用率：2024年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降1.9pct，管理費(fèi)用率同比持平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比提升1.4pct，研發(fā)費(fèi)用率同比提升0.2pct。 　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流：2024公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額124.3億元，YOY12.4%，占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益比例為102.8%，同比提升明顯。 　展望2025-2027年，考慮到公司高端產(chǎn)品及高端市場(chǎng)占比逐步提升以及公司平臺(tái)屬性，公司盈利能力仍有小幅提升趨勢(shì)、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率有望繼續(xù)維持相對(duì)穩(wěn)定。 　盈利預(yù)測(cè)與估值： 　我們認(rèn)為，隨著全球醫(yī)療新基建浪潮帶來(lái)醫(yī)療器械需求端的快速釋放、公司在海外及高端市場(chǎng)的拓展加速、以及新興業(yè)務(wù)拓展逐步打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)天花板，公司2025-2027年有望持續(xù)保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)，2025-2027年公司EPS為10.61、12.10、13.97元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年P(guān)E為21.86倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、集采等帶來(lái)產(chǎn)品價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　珀萊雅

　　長(zhǎng)江證券——2024年報(bào)及2025一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：子品牌接力增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)優(yōu)化

　　事件描述 　2024年全年，公司實(shí)現(xiàn)收入107.8億元，同比增長(zhǎng)21%；歸母凈利潤(rùn)15.5億元，同比增長(zhǎng)30%。其中單四季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.1億元，同比增長(zhǎng)4.3%；歸母凈利潤(rùn)5.5億元，同比增長(zhǎng)23.4%。2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)收入23.6億元，同比增長(zhǎng)8.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.9億元，同比增長(zhǎng)28.9%。 　事件評(píng)論 　2024年，主品牌穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利率顯著優(yōu)化。渠道端，線(xiàn)上/線(xiàn)下分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收102.3/5.3億元，同比增長(zhǎng)23.7%/-13.6%，線(xiàn)上保持良好態(tài)勢(shì)。品牌端，主品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收85.8億元，同比增長(zhǎng)19.6%，報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)品持續(xù)推陳出新，對(duì)源力、紅寶石等核心系列進(jìn)行原料升級(jí)，同時(shí)擴(kuò)展高端抗衰、控油、美白等功效覆蓋，分別推新能量、凈源、光學(xué)系列。品類(lèi)端，精華及面霜于天貓平臺(tái)持續(xù)保持領(lǐng)先地位，面部護(hù)理套裝躍升至平臺(tái)第2。彩棠實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.9億元，同比增長(zhǎng)19%，報(bào)告期內(nèi)在大單品進(jìn)一步夯實(shí)的基礎(chǔ)上，持續(xù)擴(kuò)張底妝類(lèi)目，小圓管粉底液持續(xù)增長(zhǎng)，妝前乳位列天貓妝前類(lèi)目第2。OR/悅芙媞/原色波塔分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.7/3.3/1.1億元，同比增長(zhǎng)71%/9%/138%，OR及原色波特維持較好增勢(shì)，有望貢獻(xiàn)后續(xù)增量。 　2024年，公司規(guī)模效益顯著，帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)改善。2024年，公司歸母凈利潤(rùn)同比提升1.0個(gè)百分點(diǎn)，主因：1)毛利率提升1.5個(gè)百分點(diǎn)至71.4%，主因運(yùn)費(fèi)率下降；2)銷(xiāo)售費(fèi)率提升3.3個(gè)百分點(diǎn)，主因形象推廣費(fèi)增加，毛銷(xiāo)差綜合收窄1.8個(gè)百分點(diǎn)；3)管理費(fèi)率受股份支付費(fèi)減少影響，有1.7個(gè)百分點(diǎn)節(jié)余；4)其他收益增加0.3個(gè)百分點(diǎn)，主因政府補(bǔ)助及增值稅加計(jì)抵扣增厚。綜上，我們認(rèn)為品牌規(guī)模效益帶動(dòng)下的毛利率及管理費(fèi)率優(yōu)化，為公司報(bào)告期內(nèi)歸母凈利潤(rùn)率改善的核心驅(qū)動(dòng)。 　2025Q1，子品牌接力增長(zhǎng)，強(qiáng)供應(yīng)鏈議價(jià)及費(fèi)用管控力，凸顯利潤(rùn)彈性。收入端，護(hù)膚/彩妝/洗護(hù)品類(lèi)分別同比增長(zhǎng)3%/22%/139%，預(yù)計(jì)彩棠保持良好增勢(shì)，OR延續(xù)高增。盈利端，2025Q1歸母凈利潤(rùn)提升2.7個(gè)百分點(diǎn)至16.5%，實(shí)現(xiàn)較大幅優(yōu)化，主因：1)毛利率提升2.7個(gè)百分點(diǎn)至72.8%，或因主要原材料成本同比下降；2)銷(xiāo)售費(fèi)用率有1.2個(gè)百分點(diǎn)節(jié)余，或因小品牌經(jīng)營(yíng)改善，疊加嚴(yán)控主品牌達(dá)播比例，毛銷(xiāo)差綜合提升3.9個(gè)百分點(diǎn)；3)管理、研發(fā)費(fèi)率分別小幅收窄0.2、0.3個(gè)百分點(diǎn)。 　投資建議：我們認(rèn)為，2025Q1的利潤(rùn)率改善，彰顯公司當(dāng)前品牌議價(jià)力提升后，價(jià)格帶穩(wěn)定和品牌議價(jià)力提升后的較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)后續(xù)收入端，主品牌的核心系列升級(jí)(4月以來(lái)雙抗升級(jí)美白特證版)，以及子品牌彩棠、OR、原色波塔的持續(xù)良好增長(zhǎng)，亦看點(diǎn)十足，有望貢獻(xiàn)后續(xù)增量空間。綜上，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為4.63、5.40、6.02元/股，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、公司新品牌培育進(jìn)度不及預(yù)期； 　2、電商流量成本持續(xù)高企。

　　潤(rùn)本股份

　　長(zhǎng)江證券——2024年報(bào)及2025一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：驅(qū)蚊及嬰童護(hù)理增勢(shì)良好，Q1毛銷(xiāo)差改善

　　事件描述 　2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.2億元，同比增長(zhǎng)27.6%；歸母凈利潤(rùn)3.0億元，同比增長(zhǎng)32.8%；扣非凈利潤(rùn)2.9億元，同比增長(zhǎng)32.3%。2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.4億元，同比增長(zhǎng)44%；歸母凈利潤(rùn)0.44億元，同比增長(zhǎng)24.6%；扣非凈利潤(rùn)0.39億元，同比增長(zhǎng)22.9%。 　事件評(píng)論 　2024年，驅(qū)蚊及嬰童護(hù)理持續(xù)高增，積極拓展全渠道銷(xiāo)售。分品類(lèi)來(lái)看，驅(qū)蚊/嬰童護(hù)理/精油品類(lèi)分別實(shí)現(xiàn)收入4.4/6.9/1.6億元，同比增長(zhǎng)35%/32%/8%，產(chǎn)品端推陳出新，報(bào)告期內(nèi)公司持續(xù)加大研發(fā)投入，代表性新品包括兒童防曬乳、蛋黃油特護(hù)精華棒、蛋黃油特護(hù)精華霜等，矩陣進(jìn)一步豐富。分渠道來(lái)看，公司持續(xù)以線(xiàn)上為驅(qū)動(dòng)擴(kuò)展全渠道，線(xiàn)上直銷(xiāo)/線(xiàn)上經(jīng)銷(xiāo)/線(xiàn)上代銷(xiāo)/非平臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)收入分別實(shí)現(xiàn)收入7.7/1.7/0.3/3.5億元，同比增長(zhǎng)25%/23%/4%/40%，其中非平臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)比重有所提升，當(dāng)前已通過(guò)非平臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)拓展至胖東來(lái)、永輝、大潤(rùn)發(fā)、沃爾瑪、7-11、名創(chuàng)優(yōu)品、屈臣氏、美宜佳、華潤(rùn)超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道。 　2024年，公司各品類(lèi)毛利率的提升，推動(dòng)毛利率及歸母凈利率改善。2024年公司綜合毛利率提升1.8個(gè)百分點(diǎn)，主因各品類(lèi)毛利率均有同比改善，驅(qū)蚊/嬰童護(hù)理/精油品類(lèi)毛利率分別提升3.9/1.5/0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為上述各品類(lèi)毛利率的改善，或主因生產(chǎn)量提升帶來(lái)的規(guī)模效益：2024年驅(qū)蚊/嬰童護(hù)理/精油生產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)31%/8%/19%。費(fèi)用端，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)+2.8/-0.7/+0.2/-0.9個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售費(fèi)用的擴(kuò)張部分由毛利率提升、管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用的收窄所抵消，全年歸母凈利率同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至22.8%。 　2025Q1，嬰童護(hù)理大幅提速，毛銷(xiāo)差改善彰顯經(jīng)營(yíng)向好。分品類(lèi)來(lái)看，驅(qū)蚊/嬰童護(hù)理/精油品類(lèi)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.43/1.79/0.11億元，同比增長(zhǎng)11%/66%/-6%，嬰童護(hù)理預(yù)計(jì)受防曬品類(lèi)及蛋黃油系列拉動(dòng)，實(shí)現(xiàn)大幅提速增長(zhǎng)。均價(jià)來(lái)看，2025Q1驅(qū)蚊/嬰護(hù)/精油均價(jià)同比變動(dòng)+2.16%/+34%/-9.39%，嬰護(hù)均價(jià)提升主因兒童防曬啫喱、兒童指緣精華乳、蛋黃油精華霜和蛋黃油特護(hù)精華棒等產(chǎn)品均價(jià)較高。盈利端，一季度公司毛銷(xiāo)差提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，顯現(xiàn)出公司經(jīng)營(yíng)性盈利能力改善。表觀歸母凈利潤(rùn)率有2.9個(gè)點(diǎn)收窄，主因：1)財(cái)務(wù)盈余收窄5.6個(gè)百分點(diǎn)；2)政府補(bǔ)助同比減少460萬(wàn)元。 　投資建議：2025Q1，公司嬰童護(hù)理實(shí)現(xiàn)較好的品類(lèi)和系列延拓，防曬、蛋黃油系列貢獻(xiàn)核心增量；利潤(rùn)端毛銷(xiāo)差的提升，亦彰顯公司品類(lèi)結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)的健康度較高。展望二季度驅(qū)蚊及防曬旺季，公司增長(zhǎng)抓手較多：一方面核心品類(lèi)驅(qū)蚊穩(wěn)固，持續(xù)產(chǎn)品升級(jí)、進(jìn)入山姆新興渠道；另一方面品類(lèi)持續(xù)補(bǔ)齊，防曬新品、青少年護(hù)膚、花露水等新品類(lèi)的推出，有望貢獻(xiàn)增長(zhǎng)彈性，預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.98、1.22、1.55元/股，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)熱銷(xiāo)單品存在一定依賴(lài)的風(fēng)險(xiǎn)；2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；3、品牌聲譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)。