格力電器

　　浙商證券——深度報告：空調(diào)龍頭，信心重塑

　　公司是我國空調(diào)龍頭，干部年輕化促經(jīng)營治理改善+逐漸走出渠道改革陣痛期，向上趨勢有望確立 　1993-2014年公司經(jīng)歷了長達21年的持續(xù)增長，成為我國知名的空調(diào)龍頭。后續(xù)伴隨行業(yè)競爭的加劇，業(yè)務(wù)多元化的有限和出海進展較慢導(dǎo)致營收規(guī)模被美的、海爾超越。當前公司經(jīng)歷董事會換屆，干部年輕化，看好公司治理改善；同時逐漸走出渠道改革陣痛期，向上趨勢有望確立。 　董事會換屆成功，引入年輕血液，看好公司治理能力優(yōu)化 　2025年公司董事會成功換屆，董明珠連任董事長，張偉成為新任公司總裁，副總裁舒立志、核心工程師鐘成堡為公司新任非獨立董事，章周虎任公司董秘。當前新任董事及高管呈現(xiàn)明顯的年輕化特征，此前董明珠也在采訪中宣布已有三至四名接班人備選。我們認為新管理團隊的上任可能為公司在治理和業(yè)務(wù)經(jīng)營角度帶來更為進取、積極的變化。 　格力渠道改革已經(jīng)走出陣痛期，并繼續(xù)新零售嘗試，凈利率有望繼續(xù)提升 　公司歸母凈利率從2019年的12.3%提升至2024年的16.9%，說明渠道改革的成效在持續(xù)顯現(xiàn)。經(jīng)歷2019-2022年的區(qū)域經(jīng)銷商出走后，格力自2023年鮮有經(jīng)銷商變動，且曾經(jīng)出走的山東經(jīng)銷商也重回格力，我們認為渠道改革導(dǎo)致的人事變動期已經(jīng)結(jié)束，在宏觀環(huán)境波動、空調(diào)保有量高、中小品牌式微的情況下，經(jīng)銷商的選擇減少，對高價、高量的格力的黏性強化，預(yù)計后續(xù)傳統(tǒng)經(jīng)銷團隊將維持穩(wěn)定，更便于渠道改革的持續(xù)推進。與此同時，格力線下份額在經(jīng)歷2019-2022年的下滑以后已經(jīng)企穩(wěn)。 　另一方面，格力仍然積極進行新零售變革，例如推行“云網(wǎng)批”制度、在上市公司體內(nèi)成立格力數(shù)科，嘗試承擔此前盛世欣興負責(zé)的銷售和配送，有助于進一步提升物流效率和數(shù)字化能力，并強化對渠道的掌控能力。此外，無論爭議與否，董明珠健康家的改造計劃仍然為格力產(chǎn)品多元化、從產(chǎn)品向家庭場景的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提高關(guān)注度，積極的拓店策略也有望為格力的生活電器帶來增量；同時格力開始品牌年輕化的轉(zhuǎn)型，打造年輕人更容易接受的“星際家園”AWE展會主題，后續(xù)期待其產(chǎn)品端年輕化，更直觀地讓消費者感受“更年輕更積極的格力形象”。 　家空動能依然充足，工業(yè)廣布局亦有望充分受益 　根據(jù)我們的測算，預(yù)計我國城鎮(zhèn)、農(nóng)村每百戶空調(diào)的理想保有量分別達到234、161臺，對應(yīng)空調(diào)保有量10.14億臺，對應(yīng)2023年仍有37%的成長空間。而以東南亞、南美等新興市場為例，空調(diào)在當?shù)厣杏?24%/114%的成長空間，中國企業(yè)大有可為。得益于賽道紅利，即便是經(jīng)歷渠道改革的陣痛期，格力的營收和利潤增長仍然能夠持續(xù)。而當前，逐步走出陣痛期的格力，有望以更積極高效的面貌穩(wěn)定市場份額、繼續(xù)改善盈利并邁出出海的步伐。另一方面，格力在工業(yè)領(lǐng)域的布局廣泛，涵蓋零部件、智能裝備、終端產(chǎn)品和再生資源，有望受益于我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級。 　盈利預(yù)測與估值 　預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為2001.20/2083.16/2168.20億元，同比分別+5.79%/+4.10%/+4.08%，歸母凈利潤分別為355.07/383.43/409.69億元，同比分別+10.32%/+7.99%/+6.85%，對應(yīng)EPS分別為6.34/6.85/7.31元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　原材料成本波動超預(yù)期，下游需求不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇

　　山金國際

　　海通國際——黃金價格上漲帶動利潤提升，內(nèi)外聯(lián)動增強資源接續(xù)能力

　　2025Q1業(yè)績表現(xiàn)：公司2025年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入43.21億元，同比增長55.84%，環(huán)比增長185.40%；實現(xiàn)歸母凈利6.94億元，同比增長37.91%，環(huán)比增長55.66%，創(chuàng)下單季歷史新高；實現(xiàn)扣非歸母凈利7.04億元，同比增長40.87%，環(huán)比增長64.99%。 　礦產(chǎn)金毛利率顯著提升：25Q1，礦產(chǎn)金產(chǎn)量為1.77噸，銷量為2.03噸，合并攤銷后單位銷售成本為147.87元/克，同比下降5.41%，銷售價格為659元/克，同比增長35%，毛利率為77.57%，同比增長9.59個百分點，公司礦產(chǎn)金成本控制能力不斷增強，疊加黃金價格上漲帶動公司利潤提升；礦產(chǎn)銀產(chǎn)量為22.1噸，同比增長5.6%，銷量為23.4噸，同比減少21.1%，合并攤銷后單位銷售成本為2.41元/克，同比減少15.7%，銷售價格為6.27元/克，同比增長35%，毛利率為61.54%，同比增長約23個百分點；鉛精粉、鋅精粉25Q1產(chǎn)量分別為1312、1395噸，同比增長20.7%、0.8%；銷量分別為1226、1643噸，同比減少17%、30%，合并攤銷后單位銷售成本分別為5392、7903元/噸，同比減少41%、20%，銷售價格分別為14806、16657元/噸，同比增長10%、22%。綜上，公司主要礦產(chǎn)品展現(xiàn)出強大的盈利能力。 　內(nèi)外聯(lián)動資源接續(xù)能力增強：芒市華盛金礦項目取得進展，2025年1月，公司與芒市海華開發(fā)有限公司簽訂協(xié)議，收購其持有的云南西部礦業(yè)（601168）有限公司52.07%的股權(quán)，該公司核心資產(chǎn)為云南省潞西市大崗壩地區(qū)金礦勘探探礦權(quán)。同月，公司控股子公司芒市華盛金礦收購芒市海華開發(fā)有限公司持有的云南省潞西市勐穩(wěn)地區(qū)金及多金屬礦勘探探礦權(quán)。公司成功收購納米比亞Osino項目100%股權(quán)，Osino項目資產(chǎn)位于納米比亞的TwinHills礦山，新增黃金資源量127.2噸，投產(chǎn)后預(yù)計年增產(chǎn)能5噸，是山金國際（000975）在海外首個獨立運營的全資、綠地項目，對于推進山金國際國際化發(fā)展戰(zhàn)略具有重大意義。 　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為158.45、179.04、207.08億元；歸母凈利分別為33.74、41.96、53.55億元；EPS分別為1.22、1.51、1.93元(25-26年原預(yù)測為0.98和1.20元)。基于山金國際2025年EPS，考慮到其黃金產(chǎn)量增長趨勢明確、成本控制有效，并參考可比公司估值水平，給予2025年20倍PE估值，目標價24.40元(原為23.15元，2024年27倍PE估值，+5%)，維持“優(yōu)大于市”評級。 　風(fēng)險提醒：金屬價格波動；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。

　　貴州茅臺

　　中金公司——促進供需適配，轉(zhuǎn)型更顯韌性，志在基業(yè)長青

　　觀點聚焦 　投資建議 　2016年以來，貴州茅臺（600519）業(yè)績維持高速增長。盡管近期白酒消費動能趨緩，行業(yè)處于筑底階段，我們認為公司仍將憑借強品牌力及戰(zhàn)略穿越周期，投資邏輯由高速成長邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)橹械驮鏊?amp;穩(wěn)定分紅的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)邏輯。 　理由 　復(fù)盤：公司業(yè)績持續(xù)高增，多元產(chǎn)品重塑動能，渠道扁平直銷提速。2016年以來，白酒行業(yè)步入量減價增周期，公司業(yè)績持續(xù)高速增長。產(chǎn)品方面，公司主要增長動能由飛天茅臺切換至多價位帶及多產(chǎn)品。渠道方面，公司直銷比例穩(wěn)步提升，實現(xiàn)經(jīng)銷和直銷均衡發(fā)展。 　現(xiàn)狀：供需挑戰(zhàn)礪韌性，“三個轉(zhuǎn)型”筑內(nèi)核，國際布局拓增量。近期白酒消費動能趨緩，公司面臨價格穩(wěn)定、社會庫存、客群轉(zhuǎn)型三重挑戰(zhàn)。針對市場變化，公司堅定實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提出“三個轉(zhuǎn)型”與“四個聚焦”；公司深化國際化戰(zhàn)略，目標2035年成為國際化企業(yè)。 　展望：多維動能支撐韌性增長，公司中長期發(fā)展路徑清晰。需求：當前經(jīng)濟處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，我們認為行業(yè)需求總量有望筑底回升，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)量減價增&場景多元趨勢。我們預(yù)計公司將依托提升均價&直接提價實現(xiàn)價增，并有望通過拓展新客群&開發(fā)新場景實現(xiàn)收入來源多元化。供給：我們認為擴產(chǎn)將打開茅臺酒長期發(fā)展空間，公司中長期營收有望維持中低速穩(wěn)健增長。批價：綜合供需及社會庫存考量，我們認為飛天茅臺價格底線穩(wěn)固。公司控價意志堅定，并具備豐富的工具箱及成熟的控價經(jīng)驗；前期價格下跌釋放需求，且增量政策有望助力需求筑底；投機需求受到抑制，社會庫存維持相對穩(wěn)態(tài)。系列酒：過去由茅臺酒引領(lǐng)醬酒熱，我們認為未來系列酒有望受益于醬酒集中化趨勢。消費趨勢：盡管白酒行業(yè)面臨客群轉(zhuǎn)型及代際更替的挑戰(zhàn)，我們認為茅臺兼具飲用、投資收藏、社交等多重屬性，不可替代性較強，總體來看機遇與挑戰(zhàn)并存。 　建議：產(chǎn)品控放精準施策，老酒教育引導(dǎo)庫存代謝，渠道觸達煥發(fā)新機。產(chǎn)品：我們建議飛天/珍品/精品精準控量，生肖酒穩(wěn)步增量釋放文化酒價值，茅臺1935控量并聚焦重點市場深化培育。庫存：我們建議公司開展老酒消費者教育，傳播茅臺最佳品鑒期，引導(dǎo)社會庫存有效代謝。渠道：我們建議茅臺酒著力觸達新客群，系列酒穩(wěn)固渠道利潤空間。 　盈利預(yù)測與估值 　我們維持盈利預(yù)測和目標價不變，對應(yīng)2025/26年27/25xP/E，現(xiàn)價對應(yīng)2025/26年21/20xP/E，目標價有27%的上行空間，維持跑贏行業(yè)評級。 　風(fēng)險 　宏觀經(jīng)濟修復(fù)慢于預(yù)期，白酒需求恢復(fù)不及預(yù)期，批價波動風(fēng)險。

　　保利發(fā)展

　　中泰證券——年報點評：業(yè)績短期承壓，銷售居于行業(yè)首位

　　報告摘要 　4月29日，公司發(fā)布2024年年度報告，公司全年實現(xiàn)營收3116.7億元，同比-10.2%；歸母凈利潤50.0億元，同比-58.6%。 　結(jié)算下降影響收入，計提減值拖累利潤。2024年，公司實現(xiàn)營收3116.7億元，同比-10.2%；歸母凈利潤50.0億，同比-58.6%。凈利潤增速轉(zhuǎn)弱主要系：1)項目結(jié)算收入減少；2)結(jié)轉(zhuǎn)項目利潤率下降，毛利率從2023年的16.01%下滑至2024年的13.93%；3)公司擬對部分項目計提減值準備，資產(chǎn)減值損失為50.6億元。 　規(guī)模仍位居行業(yè)第一，拿地趨于保守。受行業(yè)基本面下行影響，2024年，公司實現(xiàn)簽約面積1796.61萬平方米，同比下降24.7%；實現(xiàn)銷售簽約3230.29億元，同比下降23.5%。盡管銷售規(guī)模下降，但公司銷售金額連續(xù)兩年穩(wěn)居行業(yè)第一。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2024年，公司全年新增土地建面324.5萬平米，新增土地價值679.9億元，對應(yīng)貨值為1310.1億元,分別較2023年下滑65.0%、46.1%和45.5%，在行業(yè)下行期，公司保持了謹慎的投資態(tài)度。 　可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲批，各項融資渠道暢通。2025年4月23日，保利發(fā)展（600048）的可轉(zhuǎn)換公司債券獲得中國證監(jiān)會批復(fù)通過，此次發(fā)行規(guī)模不超過85億元，有效期為12個月，這意味著公司在資本運作方面取得了重要的進展，并有助于加強公司的財務(wù)靈活性。 　投資建議：保利發(fā)展作為央企地產(chǎn)龍頭，銷售規(guī)模位居行業(yè)第一，財務(wù)穩(wěn)健，資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，融資渠道暢通，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)整體下行帶來的結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降、毛利率承壓及存貨計提減值等因素的影響，我們預(yù)計公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為54.5/61.4/65.2億元，EPS分別為0.46/0.51/0.54元(前值2025-2026年EPS預(yù)測為1.21和1.27元)，對應(yīng)PE為17.8/15.8/14.9倍，考慮到公司當前估值水平較低，維持公司“買入”評級。 　風(fēng)險提示：銷售不及預(yù)期，房地產(chǎn)行業(yè)加速下滑，研報使用信息不及時。

　　愛瑪科技

　　長江證券——再推股權(quán)激勵計劃，奠定持續(xù)增長信心

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年限制性股票激勵計劃(草案)：公司擬向激勵對象授予的限制性股票數(shù)量為1417.55萬股，約占公司股本總額的1.6450%。其中首次授予1309.55萬股，首次擬授予的激勵對象共計421人，授予價格為20.60元/股。 　事件評論 　持續(xù)推出股權(quán)激勵，與核心員工共謀公司長遠發(fā)展。公司2025年限制性股票激勵計劃擬向激勵對象授予的限制性股票數(shù)量為1417.55萬股，約占公司股本總額的1.6450%。其中首次擬授予的激勵對象共計421人，包含公司董事及高管6人，中高層管理人員及核心技術(shù)人員415人，授予價格為20.60元/股，授予1309.55萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的1.5197%，占本激勵計劃擬授予權(quán)益總額的92.3812%；預(yù)留108.00萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的0.1253%，占本激勵計劃擬授予權(quán)益總額的7.6188%。激勵計劃限制性股票的解除限售對應(yīng)考核年度為2025年—2027年三個會計年度，每個會計年度考核一次，以公司2024年營業(yè)收入或凈利潤為基數(shù)，各年度業(yè)績考核目標作為首次授予限制性股票的激勵對象當年度的解除限售條件之一：在第一個解除限售期對應(yīng)的2025年，要求年度營業(yè)收入增長率或者年度凈利潤增長率不低于15%；第二個解除限售期對應(yīng)2026年，業(yè)績考核目標為年度營業(yè)收入增長率或者年度凈利潤增長率不低于32.25%；第三個解除限售期對應(yīng)2027年，考核標準為年度營業(yè)收入增長率或者年度凈利潤增長率不低于52.09%。根據(jù)公司考核目標，2024-2027年公司營業(yè)收入或年度凈利潤的三年復(fù)合年均增長率(CAGR)將達15%。此前公司已于2021年、2023年、2024年推行股權(quán)激勵計劃，連續(xù)落實激勵機制有望充分調(diào)動公司管理層和對經(jīng)營業(yè)績承擔主要責(zé)任的核心骨干人員的積極性，同時有助于提高對行業(yè)內(nèi)人才的吸引力，為公司核心隊伍的建設(shè)起到積極的促進作用，確保公司未來發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標的實現(xiàn)。 　“國補”疊加新品共振，2025年有望延續(xù)良好增長態(tài)勢。跟蹤來看，公司目前動銷飽滿，此前暢銷車型甚至出現(xiàn)供不應(yīng)求情況，2025年初愛瑪持續(xù)推出多款不同價格帶和不同定位的產(chǎn)品，如A7、Q5、樂享CA500至臻版等，市場反饋較好；目前以舊換新效果較好，流程簡化、補貼力度加大，2025年行業(yè)趨勢依舊清晰，低基數(shù)、補庫需求疊加以舊換新需求拉動，2025Q1起龍頭銷量有望實現(xiàn)較快增長，后續(xù)季度有望保持或提速。同時，新國標強監(jiān)管、白名單制度等有望帶動中小產(chǎn)能出清，龍頭份額提升。 　投資建議：行業(yè)層面，2024年版新國標落地，對企業(yè)的生產(chǎn)資質(zhì)、產(chǎn)品一致性提出了更高要求，行業(yè)格局有望優(yōu)化，利好頭部廠商。同時2025年“以舊換新”政策延續(xù)，有望拉動內(nèi)銷需求。公司層面，二十余年深耕公司已形成較強品牌、渠道、成本優(yōu)勢，且現(xiàn)已布局高端賽道，有望帶動盈利持續(xù)上提�；�于此，我們判斷公司發(fā)展前景可期，預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為26.07、30.38和34.29億元，對應(yīng)PE分別為12.75、10.94和9.69倍，給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、原材料價格波動風(fēng)險； 　2、新品研發(fā)節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險。

　　立高食品

　　華泰證券——積極擁抱新渠道，期待成長性延續(xù)

　　當前視角下，消費品行業(yè)內(nèi)渠道變革趨勢顯著，零食量販、會員制倉儲、直播電商、即時零售等新業(yè)態(tài)帶來新增流量，我們建議關(guān)注渠道變革催生的食飲“新消費”龍頭立高食品（300973）。25年山姆新品放量&稀奶油業(yè)務(wù)成長性延續(xù)，有望共同構(gòu)筑收入端的增長確定性。利潤端，25年公司通過組織架構(gòu)調(diào)整、以產(chǎn)線為單元優(yōu)化銷售策略，并嚴控費用預(yù)算、精準投放費用，有望對沖成本壓力，實現(xiàn)全年利潤率的同比提振。期待成長性延續(xù)，“買入”。 　收入：山姆新品為冷凍烘焙的收入增速提供強支撐，奶油業(yè)務(wù)延續(xù)高成長 　冷凍烘焙業(yè)務(wù)中，由于產(chǎn)品加價率的差異較大，消費者對于烘焙產(chǎn)品的需求逐漸由流通餅房等低效率渠道轉(zhuǎn)移至山姆等高效率渠道。24年12月以來，公司在山姆渠道上新提速，三款新產(chǎn)品均實現(xiàn)順利動銷。當前公司蛋撻等部分品相已進入零食店，后續(xù)有望在零食店渠道持續(xù)擴品+拓客戶。同時公司積極對接商超調(diào)改渠道，緊抓渠道變革新趨勢，渠道多元發(fā)展可期。奶油業(yè)務(wù)中，24年公司稀奶油產(chǎn)品貢獻奶油收入高增的主要驅(qū)動力，當前稀奶油國產(chǎn)替代趨勢持續(xù)演繹，隨著新產(chǎn)能釋放&330等產(chǎn)品推出，逐漸形成產(chǎn)品矩陣，提供多樣化選擇，公司稀奶油產(chǎn)品有望持續(xù)放量。 　利潤：4-5月油脂價格環(huán)比回落，精益管理下費用率有望嚴格控制 　25Q1毛利率同比-2.6pct至30.0%，受渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，油脂類、乳制品類等原材料成本壓力亦有體現(xiàn)。4月棕櫚油期貨均價環(huán)比-5.5%至8504元/噸，5月價格進一步回落，公司成本壓力有所緩和。公司嚴控費用的背景下，我們預(yù)計25Q2費用率有望延續(xù)25Q1的改善態(tài)勢(25Q1銷售費用率同比-2.0pct至10.1%)。公司進行組織架構(gòu)調(diào)整，銷售策略/產(chǎn)品研發(fā)等以產(chǎn)線為基本單元，放大明星類產(chǎn)品的優(yōu)勢，解決問題類產(chǎn)品的困境，力爭實現(xiàn)更高的產(chǎn)能利用率。隨著公司推進產(chǎn)銷協(xié)同的供應(yīng)鏈運營模式，持續(xù)優(yōu)化精進管理，有望對沖成本壓力，實現(xiàn)全年凈利率的提升。 　經(jīng)營勢能向上，維持“買入”評級 　公司經(jīng)營勢能向上，我們維持收入預(yù)測，目前棕櫚油價格已有所回落，預(yù)計對于全年成本端的負面影響有限，疊加公司費用預(yù)算控制較嚴，我們小幅上調(diào)利潤預(yù)測，預(yù)計25-27年EPS2.05/2.46/2.72元(較前次+5%/+8%/+5%)，參考可比公司25年平均PE30x，給予公司25年30xPE，上調(diào)目標價至61.50元(前次48.79元，前次對應(yīng)25年25xPE，前次可比公司25年平均PE25x)，維持“買入”。 　風(fēng)險提示：行業(yè)需求不達預(yù)期、食品安全問題、原材料價格波動。