長(zhǎng)城汽車

　　中信建投證券——Q1盈利端暫時(shí)承壓，新車上市有望釋放增長(zhǎng)動(dòng)能

　　核心觀點(diǎn) 　Q1營(yíng)收、歸母分別為400.2億元、17.5億元，同比分別-6.6%、-45.6%。Q1盈利下滑主要受新品空窗期、直營(yíng)店建設(shè)等短期/錯(cuò)位因素影響較多。全年來(lái)看銷量、業(yè)績(jī)有望隨新車周期得到提振。公司加速向智能新能源方向轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)新車上市及營(yíng)銷體系變革以提振內(nèi)銷，海外市場(chǎng)加速拓展下出口穩(wěn)健增長(zhǎng)，有望推動(dòng)自身銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，帶動(dòng)盈利能力穩(wěn)步上修。 　事件 　公司發(fā)布2025年一季報(bào)，一季度營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)分別為400.19億元、17.51億元、14.69億元，同比分別下降6.63%、45.60%、27.12%。 　簡(jiǎn)評(píng) 　盈利下滑受新品空窗期、直營(yíng)店建設(shè)等短期/錯(cuò)位因素影響較多。25Q1營(yíng)收、歸母、扣非分別為400.19億元、17.51億元、14.69億元，同比分別-6.63%、-45.60%、-27.12%，環(huán)比分別-33.24%、-22.65%、+7.89%。收入端看，營(yíng)收同比小幅下降，主要受新車空窗期下銷量下滑影響，ASP保持穩(wěn)定。整車銷量方面，Q1公司累計(jì)銷售25.7萬(wàn)輛，同比-6.7%；其中出口、內(nèi)銷分別為9.1萬(wàn)輛、16.6萬(wàn)輛，同比分別-2.0%、-9.1%。分品牌看，Q1哈弗、魏牌、皮卡、歐拉、坦克累計(jì)分別銷售14.5萬(wàn)輛、1.3萬(wàn)輛、5.0萬(wàn)輛、0.7萬(wàn)輛、4.2萬(wàn)輛，同比分別-8.4%、+38.7%、+15.0%、-54.3%、-14.6%。單車收入方面，Q1平均單車收入約15.6萬(wàn)元/臺(tái)，同比+0.1%，環(huán)比-1.3%。利潤(rùn)端看，Q1歸母同比下滑，主要因素包括整體銷量下滑，國(guó)內(nèi)坦克換代疊加外銷結(jié)構(gòu)變化，國(guó)內(nèi)直營(yíng)體系建設(shè)及新車提前預(yù)熱廣宣等增加銷售費(fèi)用，以及俄當(dāng)?shù)貓?bào)廢稅返還滯后。Q1長(zhǎng)城新上市的主力車型僅有25款坦克300一款(實(shí)際上市時(shí)間21天)，拉動(dòng)總體銷量增長(zhǎng)的動(dòng)力有限。Q2起二代梟龍MAX、全新高山等多款主力車型及其他儲(chǔ)備新車將加速密集上市，有望持續(xù)拉動(dòng)銷量并優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。 　盈利能力暫時(shí)承壓，Q2起費(fèi)用率波動(dòng)有望趨穩(wěn)。Q1毛利率、凈利率分別為17.84%、4.38%，同比分別-1.53pct、-3.13pct，環(huán)比分別+1.30pct、+0.60pct。毛利下滑主要受銷量小幅下滑，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)波動(dòng)以及報(bào)廢稅返還滯后等因素影響。Q2起國(guó)內(nèi)新車周期全面開啟，盈利能力有望穩(wěn)步回升。期間/銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.27%、5.74%、2.34%、4.76%、-2.57%，同比分別-0.19pct、+2.42pct、+0.00pct、+0.18pct、-2.79pct，環(huán)比-0.22pct、+3.09pct、-0.59pct、-0.38pct、-2.33pct。隨著直營(yíng)渠道投入逐步穩(wěn)定及店效爬坡，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后，費(fèi)用率波動(dòng)有望趨穩(wěn)。 　國(guó)內(nèi)新車周期疊加非俄出口增長(zhǎng)，有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)加速回升。25年系長(zhǎng)城產(chǎn)品大年，目前已經(jīng)上市的全新高山、二代梟龍MAX等新車，經(jīng)過(guò)智駕升級(jí)、技術(shù)迭代和價(jià)格調(diào)整后，產(chǎn)品力充沛，性價(jià)比突出；25款坦克300Hi4-T首次放開限產(chǎn)，上市后有望成為坦克品牌最大爆款。以上車型在二季度均有望貢獻(xiàn)可觀增量。同時(shí)期新款哈弗猛龍、二代大狗PHEV版、新款歐拉好貓、坦克500中改款及其智駕版等新車將接續(xù)發(fā)布。下半年公司計(jì)劃推出的新車包括：哈弗猛龍PLUS、魏牌新系列智能豪華旗艦SUV、歐拉緊湊級(jí)純電SUV、坦克400Hi4-Z等。一季度長(zhǎng)城對(duì)非俄地區(qū)出口實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，對(duì)沖區(qū)域銷量波動(dòng)影響。5月起配合新車持續(xù)導(dǎo)入，長(zhǎng)城出口有望穩(wěn)步回升。全年來(lái)看，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心邏輯仍是國(guó)內(nèi)新車周期帶動(dòng)內(nèi)銷回升，魏牌、坦克等高端品牌優(yōu)化結(jié)構(gòu)，出口穩(wěn)健增長(zhǎng)以貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。 　投資建議 　公司加速向智能新能源方向轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)新車上市及營(yíng)銷體系變革以提振內(nèi)銷，海外市場(chǎng)加速拓展下出口穩(wěn)健增長(zhǎng)，有望推動(dòng)自身銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，帶動(dòng)盈利能力穩(wěn)步上修。我們預(yù)計(jì)公司2025-2026年歸母凈利潤(rùn)140億元、165億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為14X、12X。 　風(fēng)險(xiǎn)分析 　1、行業(yè)景氣不及預(yù)期。2025年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)回升但具體節(jié)奏有待觀察，汽車行業(yè)需求或隨之波動(dòng)；推動(dòng)汽車等消費(fèi)品以舊換新政策全面落地仍需時(shí)日，影響行業(yè)需求復(fù)蘇進(jìn)程。 　2、出口銷量不及預(yù)期。出口受國(guó)際形勢(shì)、國(guó)家政策、匯率等多方因素影響，海外銷量增長(zhǎng)有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 　3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加快產(chǎn)品投放速度，隨著技術(shù)進(jìn)步、新產(chǎn)能投放等供給要素變化，未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒓觿�，公司市�?chǎng)份額及盈利能力或?qū)⒂兴�波�?dòng)。 　4、公司渠道及新車型銷量不及預(yù)期。公司渠道建設(shè)、經(jīng)銷商優(yōu)化進(jìn)度可能不及預(yù)期。新車型銷量受市場(chǎng)需求影響存在不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　瀘州老窖

　　首創(chuàng)證券——堅(jiān)持良性發(fā)展，強(qiáng)化股東回報(bào)

　　核心觀點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2024年報(bào)及2025年一季報(bào)。24年公司營(yíng)業(yè)收入311.96億元，同比+3.19%；歸母凈利潤(rùn)134.73億元，同比+1.71%。25Q1營(yíng)業(yè)收入93.52億元，同比+1.78%；歸母凈利潤(rùn)45.93億元，同比+0.41%。 　24年堅(jiān)持良性發(fā)展，營(yíng)收增速同比表現(xiàn)回落。1)分產(chǎn)品：24年中高檔酒類/其他酒類營(yíng)收分別為275.85/34.67億元，同比+2.77%/+7.15%，營(yíng)收同比增速均回落至個(gè)位數(shù)(23年中高檔酒類/其他酒類營(yíng)收同比+21.28%/+22.87%)。24年行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，公司堅(jiān)持良性發(fā)展，預(yù)計(jì)對(duì)產(chǎn)品發(fā)貨節(jié)奏主動(dòng)控制，維持價(jià)盤體系穩(wěn)定。2)分渠道：24年傳統(tǒng)/新興渠道營(yíng)收分別為295.73/14.79億元，同比+3.20%/+4.16%。經(jīng)銷商數(shù)量方面，截至24年末，公司經(jīng)銷商境內(nèi)、境外分別為1701家、85家，較23年末分別凈減少9家、19家。 　盈利能力略有下降。24年公司毛利率87.54%，同比-0.76pct，毛利率同比下降預(yù)計(jì)主要由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體略有下行。24年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.34%/3.53%/0.84%/-1.57%，同比-1.80pct/-0.24pct/+0.09pct/-0.34pct，銷售費(fèi)用率同比下降預(yù)計(jì)主要由于公司提升費(fèi)用投放效率，以及24年部分貨折、掃碼紅包等費(fèi)用沖減收入。24年歸母凈利率43.19%，同比-0.63pct，盈利能力略有下降。現(xiàn)金流方面，25Q1末合同負(fù)債30.66億元，環(huán)比24Q4末減少9.12億元，同比24Q1末增加5.31億元。 　產(chǎn)品全價(jià)位段布局，分紅強(qiáng)化股東回報(bào)。產(chǎn)品方面，公司構(gòu)建“雙品牌、三品系、大單品”品牌體系，實(shí)現(xiàn)全價(jià)位段產(chǎn)品布局。其中，高度國(guó)窖近期批價(jià)相對(duì)平穩(wěn)，低度國(guó)窖提供增長(zhǎng)動(dòng)力，目前在國(guó)窖整體營(yíng)收占比提升至接近50%，中檔酒增長(zhǎng)勢(shì)能亦有望延續(xù)。市場(chǎng)方面，公司強(qiáng)調(diào)消費(fèi)端營(yíng)銷投放，重視開瓶率提升，以及借助窖主節(jié)等創(chuàng)新營(yíng)銷活動(dòng)培育消費(fèi)群體；通過(guò)主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，維護(hù)價(jià)盤穩(wěn)定和渠道健康，目前渠道庫(kù)存水平處于良性；在區(qū)域發(fā)展策略上，公司今年將深耕西南、華北兩大基地市場(chǎng)，打造華東、華南、中原三大戰(zhàn)略市場(chǎng)，突破五大影響力高地市場(chǎng)，以及實(shí)施百城計(jì)劃，繼續(xù)推進(jìn)“235+100”戰(zhàn)略落地，從而進(jìn)一步挖掘存量、拓展增量。此外，公司發(fā)布股東分紅回報(bào)規(guī)劃，2024-2026年公司年度現(xiàn)金分紅總額分別不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的65%、70%、75%，且均不低于85億元(含稅)，進(jìn)一步增強(qiáng)股東回報(bào)。 　投資建議：根據(jù)2024年及2025年一季度公司經(jīng)營(yíng)情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025、2026、2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為138.1億元、148.4億元、160.6億元，同比分別增長(zhǎng)2.5%、7.4%、8.2%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13、12、11倍。維持買入評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

　　青島啤酒

　　國(guó)盛證券——跨界擴(kuò)張，旺季發(fā)力

　　事件：近日公司召開2024年年度股東大會(huì)，新任董事長(zhǎng)姜宗祥先生主持會(huì)議并就公司近況進(jìn)行交流。 　啤酒：核心大單品為基，產(chǎn)品推新旺季發(fā)力。產(chǎn)品端公司持續(xù)推進(jìn)青島啤酒（600600）主品牌“1+1+1+2+N”組合發(fā)展，核心大單品經(jīng)典等繼續(xù)做大做強(qiáng)，高端及超高端系列目標(biāo)更高增速。近年公司推出“奧古特A系列、尼卡希白啤、無(wú)醇啤酒系列、輕干啤酒”等新品，豐富不同價(jià)格帶、多元口味矩陣，無(wú)醇、輕干等產(chǎn)品順應(yīng)健康消費(fèi)大趨勢(shì)，把握細(xì)分市場(chǎng)需求。區(qū)域來(lái)看，公司加速推進(jìn)“一縱兩橫”戰(zhàn)略帶市場(chǎng)建設(shè)與布局，完善渠道網(wǎng)絡(luò)。25Q1啤酒淡季公司平穩(wěn)過(guò)渡，旺季將加大市場(chǎng)開拓力度、發(fā)力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，量?jī)r(jià)或取得更優(yōu)表現(xiàn)。 　非啤酒：橫向拓展多元酒飲，黃酒淡旺季互為補(bǔ)充。5月8日公司公告收購(gòu)即墨黃酒100%股權(quán)，收購(gòu)對(duì)價(jià)6.65億元。黃酒業(yè)務(wù)的補(bǔ)充為公司橫向拓展多元酒飲業(yè)務(wù)上的重要一步，黃酒與啤酒銷售淡旺季互為補(bǔ)充，緩解淡季銷量占比偏低問題。同時(shí)黃酒銷售網(wǎng)絡(luò)及渠道等可與公司啤酒優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)和資源實(shí)現(xiàn)協(xié)同，對(duì)供應(yīng)鏈、銷售渠道網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步整合，實(shí)現(xiàn)更高效率。此外公司此前已推進(jìn)威士忌業(yè)務(wù)布局；青島飲料集團(tuán)并入青啤集團(tuán)，兩者深度整合發(fā)展，青島飲料旗下嶗山礦泉水、青島葡萄酒均為“百年老字號(hào)”品牌，或迎增長(zhǎng)新機(jī)遇。 　關(guān)注旺季量?jī)r(jià)超預(yù)期機(jī)會(huì)，成本紅利+規(guī)模效應(yīng)貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性。啤酒板塊步入旺季，公司或加大力度拓展市場(chǎng)提升份額，我們認(rèn)為天氣同比轉(zhuǎn)好、需求企穩(wěn)改善、未來(lái)內(nèi)需政策刺激等均有望帶來(lái)旺季量、價(jià)超預(yù)期機(jī)會(huì)，業(yè)績(jī)有望環(huán)比持續(xù)向好。利潤(rùn)端來(lái)看，2025年主要原材料已基本鎖價(jià)，整體成本呈下降趨勢(shì)，利潤(rùn)表現(xiàn)有望優(yōu)于收入；若結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)疊加規(guī)模效應(yīng)攤薄，利潤(rùn)端具備更高彈性。中長(zhǎng)期維度，在啤酒銷量增長(zhǎng)天花板受限的大背景下，公司積極發(fā)力黃酒、威士忌、飲料等多元酒飲賽道，期待多元業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)新增量機(jī)遇。 　投資建議：維持前次盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)48.1/52.1/56.5億元，同比+10.7%/8.2%/8.6%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為21/19/18x，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)升級(jí)放緩，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　萬(wàn)華化學(xué)

　　長(zhǎng)城證券——2024年報(bào)及2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：司業(yè)績(jī)短期承壓，公司持續(xù)布局石化與新材料板塊

　　事件1：2025年4月14日，萬(wàn)華化學(xué)（600309）發(fā)布2024年年報(bào)，公司2024年?duì)I業(yè)總收入為1820.69億元，同比增長(zhǎng)3.83%；歸母凈利潤(rùn)為130.33億元，同比下降22.49%；扣非凈利潤(rùn)為133.59億元，同比下降18.74%。對(duì)應(yīng)公司4Q24營(yíng)業(yè)總收入為344.65億元，環(huán)比下降31.80%；歸母凈利潤(rùn)為19.40億元，環(huán)比下降33.55%。 　事件2：2025年4月14日，萬(wàn)華化學(xué)發(fā)布2025年一季報(bào)，1Q25公司營(yíng)業(yè)收入為430.68億元，同比下降6.70%；歸母凈利潤(rùn)為30.82億元，同比下降25.87%。 　點(diǎn)評(píng)：量升價(jià)跌，公司業(yè)績(jī)短期承壓。公司2024年聚氨酯/石化/精細(xì)化學(xué)品及新材料板塊收入分別為758.44/725.18/282.73億元，YoY分別為12.55%/4.60%/18.61%，毛利率分別為26.15%/3.52%/12.78%，同比變化分別-1.54/+0.01/-8.64pcts。公司營(yíng)收增長(zhǎng)主要與各版塊產(chǎn)銷量提升有關(guān)。根據(jù)公司2024年年報(bào)披露，公司2024年聚氨酯/石化/精細(xì)化學(xué)品及新材料板塊銷量分別為564/547/203萬(wàn)噸，YoY分別為15.40%/15.69%/27.65%。 　產(chǎn)品價(jià)格方面：2024年聚氨酯系列產(chǎn)品價(jià)格多數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)中走低趨勢(shì)，純MDI/聚合MDI/TDI/聚醚全年均價(jià)分別為19000/17000/14500/9000元/噸左右。石化板塊產(chǎn)品價(jià)格有漲有跌，華東LLDPE膜級(jí)均價(jià)8395元/噸，同比上升2.70%；華東苯乙烯均價(jià)9211元/噸，同比上升9.52%；山東丙烯均價(jià)6899元/噸，同比下降0.86%；山東正丁醇均價(jià)7804元/噸，同比下降1.73%；華北丙烯酸均價(jià)6346元/噸，同比上升1.03%；華北丙烯酸丁酯均價(jià)9108元/噸，同比下降1.38%；山東NPG加氫法均價(jià)10282元/噸，同比上升4.75%；山東丁二烯均價(jià)11787元/噸，同比上升39.79%；山東MTBE均價(jià)6363元/噸，同比下降11.88%。 　主要原材料方面，2024年純苯均價(jià)為8300元/噸，同比上升14.48%；動(dòng)力煤5000大卡均價(jià)759元/噸，同比下降10.81%；CP丙烷均價(jià)610美元/噸，同比上升6.09%；CP丁烷均價(jià)607美元/噸，同比下降5.20%。 　1Q25公司主要產(chǎn)品價(jià)格下跌，盈利同比下滑。根據(jù)公司2025年一季報(bào)披露，1Q25萬(wàn)華蓬萊基地多套裝置成功投產(chǎn)，主要產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)，但受產(chǎn)品價(jià)格下跌影響，獲利同比下降。根據(jù)公司2025年第一季度主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告披露，1Q25受春節(jié)假期因素影響，聚氨酯行業(yè)下游需求進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，系列產(chǎn)品價(jià)格呈下行趨勢(shì)，純MDI/聚合MDI/TDI/聚醚季度均價(jià)分別為19000/17000/12500/8200元/噸左右。 　2024年公司銷售費(fèi)用率為0.89%，同比上升0.12pcts；管理費(fèi)用率為1.66%，同比上升0.26pcts；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.15%，同比上升0.19pcts；研發(fā)費(fèi)用率為2.50%，同比上升0.14pcts。 　2024年公司各項(xiàng)現(xiàn)金流凈額變化較大。經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為300.53億元，同比上升12.15%；投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為-370.78億元，同比上升17.29%；籌資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額為61.86億元，同比下降72.88%。期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為226.75億元，同比下降3.49%。應(yīng)收賬款同比增加34.72%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所下降，由19.27次變?yōu)?6.97次。存貨同比上升16.74%，存貨周轉(zhuǎn)率有所下降，由7.52次變?yōu)?.82次。 　MDI、TDI產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充，進(jìn)一步夯實(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司2024年年報(bào)披露，截至2024年底，公司擁有MDI產(chǎn)能380萬(wàn)噸/年、TDI產(chǎn)能111萬(wàn)噸/年，同時(shí)萬(wàn)華福建MDI將技改擴(kuò)能新增70萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)2026年第二季度完成，萬(wàn)華福建第二套33萬(wàn)噸年TDI項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年5月份建成投產(chǎn)，屆時(shí)萬(wàn)華MDI總產(chǎn)能將達(dá)到450萬(wàn)噸/年，TDI總產(chǎn)能將達(dá)到144萬(wàn)噸/年。我們看好公司聚氨酯產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)充，市場(chǎng)龍頭地位進(jìn)一步凸顯。 　石化板塊產(chǎn)業(yè)鏈不斷延伸，上下游雙向布局。根據(jù)公司2024年年報(bào)披露，2024年，萬(wàn)華蓬萊一期PDH等項(xiàng)目完成建設(shè)并實(shí)現(xiàn)一次性開車成功，2025年初萬(wàn)華煙臺(tái)25萬(wàn)噸年LDPE裝置一次性開車成功，為公司邁入高端聚烯烴領(lǐng)域打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。此外，根據(jù)公司2025年4月4日投產(chǎn)公告披露，萬(wàn)華化學(xué)煙臺(tái)產(chǎn)業(yè)園120萬(wàn)噸/年乙烯裝置成功產(chǎn)出合格乙烯產(chǎn)品，乙烯二期項(xiàng)目一次開車成功。公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游雙向同時(shí)發(fā)力，根據(jù)化工新材料公眾號(hào)信息顯示，上游方面，2025年4月25日，公司與科威特石化工業(yè)公司(PIC，科威特石油公司KPC全資子公司)正式簽署合資協(xié)議，PIC以6.38億美金的投資認(rèn)購(gòu)萬(wàn)華化學(xué)全資子公司萬(wàn)華化學(xué)(煙臺(tái))石化有限公司25%的股權(quán)，這標(biāo)志著雙方合作的進(jìn)一步深化，也保證了LPG原料的長(zhǎng)期穩(wěn)定供應(yīng)，保障了萬(wàn)華煙臺(tái)石化裝置的穩(wěn)定運(yùn)行。下游方面，2024年7月，萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)、萬(wàn)融新材料(福建)有限公司與阿布扎比國(guó)家石油公司(ADNOC)、北歐化工、博祿公司簽訂《項(xiàng)目合作協(xié)議》，ADNOC、北歐化工、博祿組成投資聯(lián)合體，與萬(wàn)融新材料擬按50%：50%持股比例組建合資公司，共同開展在福建福州建設(shè)160萬(wàn)噸/年特種聚烯烴一體化設(shè)施的可行性研究。我們看好公司在石化板塊上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度將進(jìn)一步增強(qiáng)。 　精細(xì)化學(xué)品及高端新材料領(lǐng)域持續(xù)突破，未來(lái)重點(diǎn)布局電池材料領(lǐng)域。根據(jù)公司2024年年報(bào)披露，公司自主研發(fā)的POE裝置一次性開車成功，打破國(guó)外壟斷；VA全產(chǎn)業(yè)鏈成功開車，正式進(jìn)軍營(yíng)養(yǎng)健康領(lǐng)域；檸檬醛、特種異氰酸酯、聚氨酯固化劑等裝置一次性開車成功。未來(lái)公司將以電池材料業(yè)務(wù)作為第二增長(zhǎng)曲線，公司已打通石墨負(fù)極、硅碳負(fù)極、樹脂基硬碳負(fù)極等三大負(fù)極材料全流程，正持續(xù)開發(fā)正極材料差異化新技術(shù)，加速技術(shù)升級(jí)。我們看好公司在精細(xì)化學(xué)品及高端新材料領(lǐng)域的持續(xù)突破，產(chǎn)品品類的豐富有望開辟第二收入增長(zhǎng)曲線。 　公司2024年投資強(qiáng)度較高。2025年多項(xiàng)目建設(shè)在即。根據(jù)公司2024年股東大會(huì)會(huì)議資料披露，2024年公司實(shí)際完成項(xiàng)目投資401.5億元，具體包括聚氨酯(MDITDI聚醚等)及配套項(xiàng)目、高性能材料(OBEXLPEPTBP)及配套項(xiàng)目、精細(xì)化學(xué)品(間苯二甲胺營(yíng)養(yǎng)品M醇二期)項(xiàng)目、石化產(chǎn)業(yè)鏈(乙烯二期丙烯酸PVC二期POCHPPDH等)項(xiàng)目等。2025年公司主要項(xiàng)目計(jì)劃投資252.4億元。全年聚氨酯及配套項(xiàng)目計(jì)劃投資64.9億元，重點(diǎn)建設(shè)MDI擴(kuò)能一體化配套項(xiàng)目；全年石化產(chǎn)業(yè)鏈計(jì)劃投資76.7億元，完善石化產(chǎn)業(yè)鏈，重點(diǎn)完成100萬(wàn)噸/年乙烯原料多元化技改及乙烯二期項(xiàng)目建設(shè)。全年精細(xì)化學(xué)品項(xiàng)目計(jì)劃投資46.4億元，加快自主研發(fā)的綠色功能添加劑、香蘭素、營(yíng)養(yǎng)品等一系列營(yíng)養(yǎng)科技產(chǎn)品的工業(yè)化建設(shè)；全年新興材料項(xiàng)目計(jì)劃投資21.6億元，持續(xù)打造公司第二增長(zhǎng)曲線，加快磷酸鐵鋰、PVDF等一系列電池材料等項(xiàng)目建設(shè)。我們看好公司在各個(gè)板塊的戰(zhàn)略投資，其為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 　投資建議：我們預(yù)計(jì)萬(wàn)華化學(xué)2025-2027年收入分別為1983.35/2281.05/2451.63億元，同比增長(zhǎng)8.9%/15.0%/7.5%，歸母凈利潤(rùn)分別為132.36/170.29/203.40億元，同比增長(zhǎng)1.6%/28.7%/19.4%，對(duì)應(yīng)EPS分別為4.22/5.42/6.48元。結(jié)合公司5月20日收盤價(jià)，對(duì)應(yīng)PE分別為14/11/9倍。我們基于以下四個(gè)方面：1)我們看好公司聚氨酯產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)充，市場(chǎng)龍頭地位進(jìn)一步凸顯；2)我們看好公司在石化板塊上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度將進(jìn)一步增強(qiáng)；3)我們看好公司在精細(xì)化學(xué)品及高端新材料領(lǐng)域的持續(xù)突破，產(chǎn)品品類的豐富有望開辟第二收入增長(zhǎng)曲線；4)我們看好公司在各個(gè)板塊的戰(zhàn)略投資，其為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

　　今世緣

　　華創(chuàng)證券——2024年股東大會(huì)調(diào)研反饋：穩(wěn)健進(jìn)取，持續(xù)破局

　　事項(xiàng)： 　公司于5月21日召開2024年度股東大會(huì)以及分析師和投資者交流會(huì)，會(huì)上公司領(lǐng)導(dǎo)積極坦誠(chéng)交流，就行業(yè)發(fā)展階段、公司戰(zhàn)略考量、具體執(zhí)行落地等投資者關(guān)切的問題，進(jìn)行深刻透徹地解答。我們前往參會(huì)，核心反饋及分析如下： 　評(píng)論： 　發(fā)展才是硬道理，匹配組織架構(gòu)優(yōu)化，戰(zhàn)略清晰執(zhí)行高效。公司發(fā)展戰(zhàn)略保持穩(wěn)中求進(jìn)，在行業(yè)承壓期選擇積極進(jìn)取自我突破，結(jié)合自身不同產(chǎn)品、區(qū)域發(fā)展階段，拉長(zhǎng)板補(bǔ)短板，同時(shí)匹配組織架構(gòu)的優(yōu)化動(dòng)作。近期公司成立客戶關(guān)系管理部，加強(qiáng)客戶分級(jí)分類管理，同時(shí)將戰(zhàn)略研究部劃分至企管部和銷售部，將研究更好服務(wù)于策略制定與市場(chǎng)動(dòng)作，助于提升執(zhí)行效率。此外公司隊(duì)伍穩(wěn)步擴(kuò)增，鼓勵(lì)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)及經(jīng)銷商數(shù)量和質(zhì)量穩(wěn)步提升，配合公司戰(zhàn)略高效落地。 　拉長(zhǎng)板求穩(wěn)：100-500元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)延續(xù)，省內(nèi)份額持續(xù)提升。24年公司已成為省內(nèi)100-500元價(jià)格帶龍頭，當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)延續(xù)。分價(jià)格帶看，省內(nèi)100-300元大眾消費(fèi)仍有升級(jí)、規(guī)模擴(kuò)容，300-500元基本盤有支撐，500-800元有壓力但公司基數(shù)較低仍可拓展。分產(chǎn)品看，國(guó)緣品牌規(guī)模已達(dá)百億，主品四開挖掘區(qū)域性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)帶動(dòng)淡雅/單開等產(chǎn)品快速增長(zhǎng)。分區(qū)域看，公司仍在挖掘下沉和細(xì)分市場(chǎng)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)仍有提升空間。 　補(bǔ)短板破局：V系和省外市場(chǎng)既是增量，也是亮點(diǎn)，有望打開長(zhǎng)期發(fā)展空間。在當(dāng)前行業(yè)調(diào)整及格局調(diào)整的歷史性關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，公司逆勢(shì)更為積極的自我突破，加強(qiáng)V系和省外布局，且已取得一定成效，遠(yuǎn)期空間有望進(jìn)一步打開。 　以V3為主力加速放量，拉升省內(nèi)品牌勢(shì)能。V系于22年成立部門獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，在次高端基礎(chǔ)上強(qiáng)化高端培育，今年進(jìn)入成長(zhǎng)階段的初中期。目前V3是V系的增長(zhǎng)主力，V3自18年起培育、基礎(chǔ)扎實(shí)，目前在淮安、南京、蘇中發(fā)展相對(duì)成熟，其余地區(qū)持續(xù)培育破局。對(duì)標(biāo)競(jìng)品，V3在600元價(jià)格帶還有較大發(fā)展空間。同時(shí)公司持續(xù)培育V6、V9，V6在低基數(shù)下亦迎來(lái)快速增長(zhǎng)，品牌勢(shì)能持續(xù)釋放。 　省外攻城拔寨，重點(diǎn)突破長(zhǎng)三角及周邊區(qū)域。公司目前省外市場(chǎng)布局思路非常清晰，產(chǎn)品上聚焦300-500元對(duì)開、四開兩大核心單品，區(qū)域上堅(jiān)定周邊化思路，重點(diǎn)突破長(zhǎng)三角及周邊區(qū)域，策略上加強(qiáng)投入，吸引有實(shí)力的經(jīng)銷商，加強(qiáng)省內(nèi)優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)的推廣。目前安徽、山東規(guī)模領(lǐng)先，省外市場(chǎng)增速有望持續(xù)高于省內(nèi)，打開公司增長(zhǎng)空間。 　五一宴席及價(jià)格表現(xiàn)好于預(yù)期，實(shí)際經(jīng)營(yíng)保持穩(wěn)健。二季度行業(yè)步入淡季，動(dòng)銷趨緩，公司堅(jiān)持穩(wěn)價(jià)，主品批價(jià)堅(jiān)挺、部分單品批價(jià)甚至有小幅提升，庫(kù)銷比處于可控水位，回款及經(jīng)營(yíng)節(jié)奏保持穩(wěn)健。從量的維度看，Q2整體淡季特征明顯，但五一期間宴席場(chǎng)次同增60%+表現(xiàn)亮眼，開瓶量增速弱于訂單量、主要系單桌飲酒量下降所致；商務(wù)宴請(qǐng)表現(xiàn)相對(duì)較弱，大眾消費(fèi)仍有剛性。從價(jià)的維度看，省內(nèi)主流產(chǎn)品價(jià)格實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，整體保持較優(yōu)水平。 　投資建議：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，保持進(jìn)取，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司目前經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，省內(nèi)份額提升的趨勢(shì)延續(xù)。面對(duì)更加嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，公司思路清晰、保持進(jìn)取，優(yōu)先夯實(shí)基本盤、進(jìn)而拓展省外，穩(wěn)扎穩(wěn)打有望穿越周期。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值16倍，具備一定性價(jià)比。結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，我們維持25-27年EPS預(yù)測(cè)值為2.93/3.15/3.40元，維持目標(biāo)價(jià)75元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇放緩、省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、高端及省外布局不及預(yù)期。

　　中際旭創(chuàng)

　　山西證券——一季度盈利能力環(huán)比改善，2025海外算力依舊保持旺盛需求

　　事件描述 　公司發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收238.6億元，同比增長(zhǎng)122.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為51.7億元，同比增長(zhǎng)137.9%。同時(shí)，得益于800G/400G等高端產(chǎn)品出貨比重的快速增加、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化以及持續(xù)的降本增效，公司毛利率(33.8%)、凈利率(22.5%)進(jìn)一步得到提升。 　2025年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.7億元，同環(huán)比分別提升37.8%、1.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.8億元，同環(huán)比分別提升56.8%、11.6%。同時(shí)由于高端產(chǎn)品占比提升以及成本降低、海外工廠良率提升等因素凈利潤(rùn)率環(huán)比提升2pct。 　事件點(diǎn)評(píng) 　2025一季度環(huán)比增速放緩不改全年積極展望，公司產(chǎn)能繼續(xù)增長(zhǎng)迎接交付需求。2025年一季度公司收入增長(zhǎng)階段性放緩主要由于AI大客戶800G向1.6T切換以及IB市場(chǎng)向ROCE過(guò)渡等。其中800G出貨量同環(huán)比均有明顯增長(zhǎng)，400G出貨增長(zhǎng)下降主要由于海外客戶更多轉(zhuǎn)向800G。與此同時(shí)，1.6T出貨低于預(yù)期，但公司預(yù)計(jì)Q2到Q31.6T會(huì)逐步起量。展望2025年，根據(jù)Factset一致預(yù)期，微軟、META、谷歌、亞馬遜四家公司合計(jì)CAPEX有望同比提升37%至3055億美元，并且在最新的25Q1財(cái)報(bào)中我們看到對(duì)資本支出的穩(wěn)定指引。公司產(chǎn)能快速爬坡以應(yīng)對(duì)不斷增長(zhǎng)的需求并反映出公司供應(yīng)份額的穩(wěn)定。2024年公司光模塊產(chǎn)能達(dá)2088萬(wàn)只，銷量1459萬(wàn)只，同比分別提升113.7%、95.8%。2025年一季度，公司固定資產(chǎn)賬面價(jià)值達(dá)到59.1億元，環(huán)比繼續(xù)增長(zhǎng)；同時(shí)存貨賬面價(jià)值達(dá)到78.2億元，環(huán)比增長(zhǎng)10.9%，反映了旺盛的備貨需求。 　硅光芯片能力全球領(lǐng)先，泰國(guó)工廠已成海外客戶主要產(chǎn)地。面對(duì)光模塊需求爆發(fā)帶來(lái)的高速EML芯片供應(yīng)緊張以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)稅摩擦等沖擊，公司保持了穩(wěn)定的交付能力。一方面，公司自研硅光芯片已在400G產(chǎn)品中大量出貨，2025年800G硅光比例也會(huì)逐步提升，同時(shí)面向1.6T大客戶需求，公司硅光方案或成為主要供應(yīng)力量。根據(jù)YOLE統(tǒng)計(jì)，旭創(chuàng)將是2025年全球硅光模塊出貨的龍頭廠商，領(lǐng)先于過(guò)往的硅光芯片龍頭Intel(目前光模塊業(yè)務(wù)由Jabil承接)。面對(duì)2025年以來(lái)的關(guān)稅沖擊，根據(jù)最新的政策，對(duì)半導(dǎo)體分類下的通訊設(shè)備、光模塊等進(jìn)行了豁免，因此泰國(guó)出貨暫時(shí)為零關(guān)稅，得益于過(guò)往泰國(guó)產(chǎn)能建設(shè)規(guī)模，公司已具備全面從泰國(guó)出貨的能力。 　海外算力之外：國(guó)內(nèi)算力、車載光通信亦成為新看點(diǎn)。2024年Q4國(guó)內(nèi)三大互聯(lián)網(wǎng)廠商BAT合計(jì)CAPEX為707億元，同比增速253.5%，AI服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備成為主要增量。據(jù)Lightcounting預(yù)計(jì)，2029年中國(guó)光模塊市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)65億美元，2025年在DeepSeek和各類智能體應(yīng)用的部署需求下預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2024年，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收入達(dá)到31.5億元，同比大幅增長(zhǎng)91.3%，與此同時(shí)毛利率為14.4%，同比也提升了7.3pct。 　公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要出貨400G，同時(shí)加快800G導(dǎo)入，2025年公司在幾個(gè)重要大客戶招標(biāo)都保持了份額領(lǐng)先。此外，2024年公司汽車光電子業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.6億元，同比大幅增長(zhǎng)128.1%。收購(gòu)君歌電子后公司汽車光電子業(yè)務(wù)快速發(fā)展，公司以智馳領(lǐng)馭作為汽車光電子創(chuàng)新品牌，以車載光通信與傳感為核心突破方向。2025年3月，智馳領(lǐng)馭發(fā)布全球首款基于PCIE4.0的車載光傳輸模塊及解決方案，未來(lái)有望推動(dòng)FTTV(FibertotheVehicle)在車載總線網(wǎng)絡(luò)的落地。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議 　受益于全球AI基礎(chǔ)設(shè)施投入的持續(xù)性以及AI芯片帶寬的持續(xù)增加，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為83.5/107.2/133.1億元，yoy分別為61.5%/28.4%/24.1%，當(dāng)前公司動(dòng)態(tài)市盈率處于較低區(qū)間，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　受AIInfra降本和關(guān)稅政策不確定性影響海外CSP資本開支不及預(yù)期；北美CSP導(dǎo)入新供應(yīng)商導(dǎo)致公司既有供貨份額下降；國(guó)內(nèi)營(yíng)收占比提升導(dǎo)致公司綜合毛利率下降；匯率變化影響公司盈利能力等。