瀘州老窖 

　　堅持良性發(fā)展，強(qiáng)化股東回報 

　　核心觀點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2024年報及2025年一季報。24年公司營業(yè)收入311.96億元，同比+3.19%；歸母凈利潤134.73億元，同比+1.71%。25Q1營業(yè)收入93.52億元，同比+1.78%；歸母凈利潤45.93億元，同比+0.41%。 　24年堅持良性發(fā)展，營收增速同比表現(xiàn)回落。1)分產(chǎn)品：24年中高檔酒類/其他酒類營收分別為275.85/34.67億元，同比+2.77%/+7.15%，營收同比增速均回落至個位數(shù)(23年中高檔酒類/其他酒類營收同比+21.28%/+22.87%)。24年行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，公司堅持良性發(fā)展，預(yù)計對產(chǎn)品發(fā)貨節(jié)奏主動控制，維持價盤體系穩(wěn)定。2)分渠道：24年傳統(tǒng)/新興渠道營收分別為295.73/14.79億元，同比+3.20%/+4.16%。經(jīng)銷商數(shù)量方面，截至24年末，公司經(jīng)銷商境內(nèi)、境外分別為1701家、85家，較23年末分別凈減少9家、19家。 　盈利能力略有下降。24年公司毛利率87.54%，同比-0.76pct，毛利率同比下降預(yù)計主要由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體略有下行。24年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率分別為11.34%/3.53%/0.84%/-1.57%，同比-1.80pct/-0.24pct/+0.09pct/-0.34pct，銷售費(fèi)用率同比下降預(yù)計主要由于公司提升費(fèi)用投放效率，以及24年部分貨折、掃碼紅包等費(fèi)用沖減收入。24年歸母凈利率43.19%，同比-0.63pct，盈利能力略有下降�，F(xiàn)金流方面，25Q1末合同負(fù)債30.66億元，環(huán)比24Q4末減少9.12億元，同比24Q1末增加5.31億元。 　產(chǎn)品全價位段布局，分紅強(qiáng)化股東回報。產(chǎn)品方面，公司構(gòu)建“雙品牌、三品系、大單品”品牌體系，實現(xiàn)全價位段產(chǎn)品布局。其中，高度國窖近期批價相對平穩(wěn)，低度國窖提供增長動力，目前在國窖整體營收占比提升至接近50%，中檔酒增長勢能亦有望延續(xù)。市場方面，公司強(qiáng)調(diào)消費(fèi)端營銷投放，重視開瓶率提升，以及借助窖主節(jié)等創(chuàng)新營銷活動培育消費(fèi)群體；通過主動調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏，維護(hù)價盤穩(wěn)定和渠道健康，目前渠道庫存水平處于良性；在區(qū)域發(fā)展策略上，公司今年將深耕西南、華北兩大基地市場，打造華東、華南、中原三大戰(zhàn)略市場，突破五大影響力高地市場，以及實施百城計劃，繼續(xù)推進(jìn)“235+100”戰(zhàn)略落地，從而進(jìn)一步挖掘存量、拓展增量。此外，公司發(fā)布股東分紅回報規(guī)劃，2024-2026年公司年度現(xiàn)金分紅總額分別不低于當(dāng)年歸母凈利潤的65%、70%、75%，且均不低于85億元(含稅)，進(jìn)一步增強(qiáng)股東回報。 　投資建議：根據(jù)2024年及2025年一季度公司經(jīng)營情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計2025、2026、2027年公司歸母凈利潤分別為138.1億元、148.4億元、160.6億元，同比分別增長2.5%、7.4%、8.2%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為13、12、11倍。維持買入評級。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險，食品安全風(fēng)險。 

　　中鎢高新 

　　中鎢高新（000657）2024年年報及2025年一季報點(diǎn)評—柿竹園鎢礦注入顯著增厚利潤，硬質(zhì)刀具龍頭打造產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局 

　　2024年公司完成柿竹園100%股權(quán)收購，利潤顯著增厚。展望未來，考慮到公司在鎢礦注入后盈利能力大幅提升，我們上調(diào)公司2025年歸母凈利潤預(yù)測至10.21億元，新增2026-2027年預(yù)測為12.36/14.41億元，對應(yīng)2025-2027年EPS預(yù)測為0.45/0.54/0.63元。參考公司過往估值，考慮到公司歷史經(jīng)營穩(wěn)健、龍頭地位穩(wěn)固，鎢礦注入有望顯著增厚公司利潤，實現(xiàn)一體化布局，我們給予公司2025年估值為30X，上調(diào)目標(biāo)價至14元，維持“買入”評級。 

　　咸亨國際 

　　經(jīng)營業(yè)績持續(xù)向好，新領(lǐng)域拓展順利打開成長空間 

　　近日，咸亨國際（605056）發(fā)布2024年報和2025Q1季報，2024年全年實現(xiàn)營收36.06億元，同比+23.15%；歸母凈利潤為2.23億元，同比+130.67%；扣非凈利潤2.25億元，同比+34.65%。2025Q1公司實現(xiàn)營收6.40億元，同比+46.04%；歸母凈利潤為2157.17萬元，同比+144.43%；扣非凈利潤2163.80萬元，同比+168.08%。 事件點(diǎn)評 經(jīng)營成果亮眼，營收利潤均顯著增長。2024年與25Q1公司營收實現(xiàn)顯著增長，彰顯出公司強(qiáng)大的市場競爭力和良好的發(fā)展態(tài)勢。從業(yè)務(wù)板塊來看，2024年電力輸配行業(yè)銷售額實現(xiàn)18.63億元，同比+5.61%，其他業(yè)務(wù)板塊如 油氣、發(fā)電等五大戰(zhàn)略行業(yè)銷售收入實現(xiàn)10.91億元，同比+70.97%，新興電商板塊銷售收入實現(xiàn)4.46億元，同比+125.25%，海外銷售收入實現(xiàn)3181萬元，同比+41.65%。公司積極拓展市場，深化與現(xiàn)有客戶的合作，推動各業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展。同時，公司加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理，降低采購成本，合理控制費(fèi)用支出，使得利潤增長幅度遠(yuǎn)超營收增長幅度。 凈利率持續(xù)修復(fù)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型助力管理效能提升。2024年公司毛利率為29.65%，同比-2.53pct。凈利率為6.65%，同比+2.95pct。2025Q1公司毛利率為21.46%，同比-5.29pct。凈利率為3.50%，同比+1.68pct。公司毛利率下滑主要原因系公司拓展油氣、發(fā)電等新領(lǐng)域，高毛利產(chǎn)品暫未開始放量，隨著新領(lǐng)域拓展持續(xù)深入，產(chǎn)品品類逐步完善，毛利率有望逐步修復(fù)。公司在毛利率下滑的情況下凈利率實現(xiàn)增長，體現(xiàn)了公司精細(xì)化管理的成果。公司全面推進(jìn)數(shù)字化建設(shè)，“數(shù)字咸亨2.0”項目落地實施，構(gòu)建了以SAP為核心底座的“1+13”數(shù)字生態(tài)矩陣。通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型，公司提升了全面預(yù)算能力，最大化可利用資源，提高了履約執(zhí)行效率和供應(yīng)鏈協(xié)同效能，為公司的降本 增效和業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了新的動力。 新業(yè)務(wù)拓展成效顯著，為持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。公司持續(xù)深耕電網(wǎng)領(lǐng)域，通過優(yōu)化屬地銷售網(wǎng)絡(luò)、加強(qiáng)技術(shù)服務(wù)賦能等方式，鞏固了在電網(wǎng)市場的領(lǐng)先地位。在戰(zhàn)略行業(yè)拓展上，公司積極布局油氣、發(fā)電等領(lǐng)域，成功將發(fā)電行業(yè)納入戰(zhàn)略行業(yè)；新興電商板塊發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，通過中標(biāo)多個大型國央企項目，提升了公司在央國企MRO集約化行業(yè)的影響力。海外銷售方面，公司通過參加國際展會、拓展線上渠道等方式，提升了自主品牌的國際知名度。公司的市場布局不斷優(yōu)化，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展趨勢明顯，為未來的持續(xù)增長奠定了堅實基礎(chǔ)。 持續(xù)推進(jìn)前沿技術(shù)研發(fā)，創(chuàng)新能力不斷提升。公司始終將研發(fā)創(chuàng)新作為發(fā)展的重要驅(qū)動力，公司的創(chuàng)新投入產(chǎn)出比持續(xù)優(yōu)化。公司圍繞電網(wǎng)數(shù)字化和新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展趨勢，開展了多項前沿技術(shù)的研究，如無人機(jī)智慧巡檢平臺、具身智能、電力鴻蒙等方面，“聲學(xué)成像儀”入選浙江省首臺(套)重大技術(shù)裝備。公司不斷拓展與高校、科研機(jī)構(gòu)和行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的合作，建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，共同推進(jìn)前沿技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，進(jìn)一步提升了公司的創(chuàng)新能力和技術(shù)實力。 投資建議 我國MRO集約化采購處起步階段，為長坡厚雪型賽道。中國MRO市場正處于從傳統(tǒng)零散采購向集約化采購的快速過渡階段，近幾年大型國央企正在加速進(jìn)行集約化采購，公司本身處于增速較快的行業(yè)。公司是工器具、儀器儀表等類產(chǎn)品的MRO集約化供應(yīng)商，作為儀器儀表的專用渠道，是電子測試測量儀器產(chǎn)業(yè)鏈的重要環(huán)節(jié)，在設(shè)備更新與自主可控浪潮下，有望實 現(xiàn)加速成長。(1)從營收端來看，公司深耕電網(wǎng)保持業(yè)績基本盤的同時，也正在大力向油氣、發(fā)電、新型電商等新的行業(yè)進(jìn)行擴(kuò)展，目前新領(lǐng)域的拓展情況基本達(dá)到預(yù)期，新領(lǐng)域的收入體量在逐步增加，預(yù)計未來這一趨勢在未來一段時間將會繼續(xù)保持。(2)從利潤端來看，公司多措并舉有望進(jìn)一步提升毛利率水平：未來公司將在電網(wǎng)領(lǐng)域內(nèi)持續(xù)做深；在新拓展的電商業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)⒅鸩竭M(jìn)行非標(biāo)品的替代，提升非標(biāo)品的占有率；同時隨著收入規(guī)模提升，采購量相應(yīng)增加，議價能力提升，采購成本下降，也有望進(jìn)一步改善公司毛利率水平。 綜合考慮行業(yè)情況及公司發(fā)展戰(zhàn)略，我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為2.8、3.6、4.6億元，EPS為0.7/0.9/1.1元，按照5月21日收盤價14.26元，對應(yīng)的PE為21/16/13倍，維持“增持-A”的投資評級。 風(fēng)險提示 對電網(wǎng)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)依賴；市場競爭加劇的風(fēng)險；季節(jié)性波動的風(fēng)險；新領(lǐng)域拓展和規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致的管理風(fēng)險。

　　華峰測控 

　　業(yè)績高速增長，數(shù)字測試機(jī)打開遠(yuǎn)期成長空間 

　　營收延續(xù)增長勢頭，盈利能力顯著提升。2025年一季度：1)營收端，公司實現(xiàn)收入2.0億元，同比大幅增長44.5%，延續(xù)了2024年以來的復(fù)蘇態(tài)勢。2)利潤端，公司本季度實現(xiàn)歸母凈利潤0.6億元，同比大幅增長164.2%；實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤0.5億元，同比增長59.7%。盈利能力方面，公司毛利率約為75.3%，同比提升1.5PP；凈利率約為31.3%，同比大幅提升14.2PP。整體來看，公司盈利能力得到顯著改善。3)費(fèi)用端，公司銷售費(fèi)用率19.8%，同比下降3.6PP；管理費(fèi)用率為7.5%，同比下降約2.2PP。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用達(dá)0.5億元，同比增長47.5%，研發(fā)費(fèi)用率為26.0%。 下游需求復(fù)蘇與國產(chǎn)替代共同驅(qū)動業(yè)績增長。公司一季度業(yè)績增長主要受益于半導(dǎo)體行業(yè)景氣度回暖，尤其是在AI、新能源汽車、消費(fèi)電子等領(lǐng)域的需求拉動下，市場需求有所提升。在當(dāng)前國際形勢下，半導(dǎo)體設(shè)備的國產(chǎn)化需求持續(xù)旺盛，尤其在數(shù)字測試機(jī)領(lǐng)域國產(chǎn)化率仍較低，存在廣闊替代空間，為公司等國內(nèi)領(lǐng)先廠商提供了發(fā)展機(jī)遇。公司核心產(chǎn)品STS8300數(shù)�；旌蠝y試機(jī)在2024年實現(xiàn)出貨量大幅增長，獲得客戶廣泛認(rèn)可，預(yù)計將持續(xù)貢獻(xiàn)增長動力。 數(shù)字測試機(jī)進(jìn)展順利，有望打造第二增長曲線。公司持續(xù)推進(jìn)大規(guī)模數(shù)字芯片測試新一代測試系統(tǒng)STS8600的研發(fā)與客戶驗證工作。SoC測試機(jī)市場空間遠(yuǎn)大于公司傳統(tǒng)主導(dǎo)的模擬和數(shù)�；旌蠝y試機(jī)市場，公司STS8600產(chǎn)品積極推動客戶驗證，未來有望實現(xiàn)國產(chǎn)化突破支撐業(yè)績釋放打開第二成長曲線。此外，公司加大對自研ASIC芯片的測試系統(tǒng)研發(fā)項目，未來將逐步突破高端測試機(jī)的核心技術(shù)瓶頸，提升自主可控能力。 盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計2025-2027年，公司EPS分別為3.16元、4.11元、5.21元，未來三年歸母凈利潤復(fù)合增速有望達(dá)到28%以上�？紤]到未來國產(chǎn)化市場空間廣闊，公司業(yè)績確定性較強(qiáng)，我們給予公司2025年55倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價173.80元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風(fēng)險提示：新品研發(fā)不及預(yù)期、客戶導(dǎo)入進(jìn)度不及預(yù)期、ATE市場競爭加劇等

　　國軒高科 

　　2024年報及2025年一季報點(diǎn)評：營收增長顯著，盈利大幅提升 

　　事項： 　公司發(fā)布的2024年年報及2025年一季報顯示，2024年公司實現(xiàn)營收353.92億元，同比+11.98%，歸母凈利潤12.07億元，同比+28.56%；扣非后凈利潤2.63億元，同比+125.86%。2025年一季度實現(xiàn)營收90.55億元，同比+20.61%；利潤總額達(dá)到0.99億元，同比+787.43%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.01億元，同比+45.55%。 　評論： 　動力電池與儲能業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，市場表現(xiàn)優(yōu)異。2024年，公司動力電池業(yè)務(wù)營收占比超過70%，公司全球動力鋰電池裝機(jī)量同比增長73.8%，市占率3.2%，排名第八；中國市場裝機(jī)量同比增長48%，市占率4.59%，排名第四。儲能業(yè)務(wù)方面，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入78.32億元，占總營業(yè)收入的22.13%，同比增長12.98%，儲能電池出貨量市占率6%。公司通過技術(shù)創(chuàng)新和全產(chǎn)業(yè)鏈布局，提升了電池的能量密度和安全性，同時實現(xiàn)了關(guān)鍵原材料自供率超40%，有效降低了成本，增強(qiáng)了市場競爭力。 　國際化拓展與產(chǎn)能擴(kuò)張同步推進(jìn)，增強(qiáng)全球市場競爭力。公司與大眾汽車等國際知名車企建立了緊密的戰(zhàn)略合作關(guān)系，共同開發(fā)高性能電池產(chǎn)品，拓展全球市場。同時，公司在國內(nèi)多個地區(qū)建設(shè)了生產(chǎn)基地，包括合肥、桐城等地，加速推動亞太等海外區(qū)域工廠的建設(shè)投產(chǎn)，使公司的產(chǎn)能規(guī)模得到持續(xù)提高。 　股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與現(xiàn)金分紅政策穩(wěn)健，股東回報顯著。公司通過引入國際戰(zhàn)略投資者，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了資本實力和市場影響力，同時保持了管理層的穩(wěn)定性和決策的獨(dú)立性，確保了戰(zhàn)略的連貫性和執(zhí)行的有效性。報告期內(nèi)，公司嚴(yán)格執(zhí)行利潤分配政策，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元(含稅)，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利1.79億元(含稅)，并通過回購股份的方式進(jìn)一步回饋股東，回購金額達(dá)3億元，現(xiàn)金分紅總額(含其他方式)為4.79億元，2024年度現(xiàn)金紅利分配金額占?xì)w屬于上市公司股東凈利潤的14.82%。 　投資建議：公司在2024年有多個資本化研發(fā)項目，這些項目的預(yù)算執(zhí)行率較高，表明公司在研發(fā)投入方面較為積極。此外，公司向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1元(含稅)的這一利潤分配方案，表明公司對未來的盈利能力有信心。我們預(yù)測公司2025-2027年營業(yè)收入分別為430/525/649億元，我們調(diào)整歸母凈利為13.6/17.9/26.6億元(2025-2026年前值13.4/16.2億元)，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為35/27/18倍。參考可比公司估值和歷史估值，給予2026年30xPE，對應(yīng)目標(biāo)價29.79元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險、下游需求不及預(yù)期、新能源汽車市場風(fēng)險、產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期。 

　　寧波銀行 

　　公司簡評報告：對公信貸明顯發(fā)力，不良確認(rèn)與處置保持審慎 

　　投資要點(diǎn) 　事件：公司公布2025年一季度報告。Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入184.95億元(+5.63%，YoY)，歸屬于母公司普通股股東凈利潤74.17億元(+5.76%，YoY)。季末，公司總資產(chǎn)為3.40萬億元(+17.58%，YoY)，不良貸款率為0.76%(持平，QoQ)，不良貸款撥備覆蓋率為370.54%(-18.81PCT，QoQ)。Q1凈息差為1.80%(-10BPs，YoY)。 　對公貸款投放旺季更旺，個人貸款增長依然受制于需求端。Q1寧波銀行貸款增長迅速，超出我們的樂觀預(yù)期，相對行業(yè)依然保持明顯優(yōu)勢。邊際上看，貸款增速在對公業(yè)務(wù)(一般貸款+票據(jù)貼現(xiàn))驅(qū)動下較2024年Q4有所提升，“旺季更旺”特點(diǎn)突出，反映區(qū)域經(jīng)濟(jì)的良好需求及公司充足的項目儲備(2024年Q4對公貸款投放較克制或與此有關(guān))。個人貸款延續(xù)弱勢，總規(guī)模較2024Q4末略有下降，一方面與居民信貸需求偏弱有關(guān)；另一方面或是因為個貸準(zhǔn)入或因風(fēng)險上升而收緊。寧波銀行個貸投放與對公信貸錯峰進(jìn)行，前者主要集中在Q2與Q3，其走勢需要進(jìn)一步觀察。統(tǒng)籌來看，盡管面臨零售需求、關(guān)稅不確定性等不利因素，但由于Q1超預(yù)期“開門紅”信貸為全年夯實基礎(chǔ)，且宏觀政策持續(xù)發(fā)力可能激活潛在需求，年內(nèi)信貸規(guī)模有望保持較快增長。Q1寧波銀行金融投資規(guī)模同樣實現(xiàn)快速增長，與行業(yè)趨勢一致，主要受政府融資驅(qū)動。 　受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)與財政力度，存款保持強(qiáng)勁增長。Q1寧波銀行存款規(guī)模仍保持較快增長，明顯快于同期M2。除信貸派生力度較大外，存款高增長可能還受益于以下幾個因素：一方面，客戶粘性較強(qiáng)，良好的出口形勢帶動公司及小微主體現(xiàn)金流較快增長；另一方面，治理“手工補(bǔ)息”及同業(yè)存款定價過程中，其定價優(yōu)勢可能吸引部分增量；再者，去年5月以來財政力度加大，寧波銀行對公為主的存款結(jié)構(gòu)可能更多受益于財政資金下沉。 　重定價影響下息差再度收窄，相對優(yōu)勢有望繼續(xù)保持。測算Q1單季度息差為1.80%，環(huán)比-9BPs，同比-10BPs。資產(chǎn)端，測算生息率為3.67%，環(huán)比-16BPs，同比-44BPs。一方面是受2024年下半年LPR及存量住房貸款利率下降之重定價影響；另一方面由于近年債市利率下行明顯，投資組合中低息券種占比或提升。負(fù)債端，多輪存款降息之后存款剛性明顯改善，測付息率為1.81%，環(huán)比-12BPs，同比-30BPs。值得注意的是，Q1較高的資金成本部分抵消了存款降息效果，Q2資金利率明顯下降，對付息率的影響將轉(zhuǎn)為正面。5月新一輪LPR與國有行存款掛牌利率同步下降，反映行業(yè)維護(hù)息差穩(wěn)定的共同訴求。包括寧波銀行在內(nèi)的中小銀行或跟隨大行節(jié)奏開啟新一輪存款降息，預(yù)計存款重定價將較大幅度緩沖資產(chǎn)端壓力。由于客戶粘性較好，我們認(rèn)為公司息差較行業(yè)仍將保持相對優(yōu)勢。 　受市場影響，中間業(yè)務(wù)收入仍承壓；債牛行情中，專業(yè)投資優(yōu)勢凸顯。由于中間業(yè)務(wù)仍受到降費(fèi)讓利、資本市場表現(xiàn)較弱等因素制約，Q1手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比小幅下降。值得注意的是，降幅較去年明顯收窄，反映不利因素影響明顯消退。后續(xù)若資本市場持續(xù)改善，公司財富管理、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有望憑借傳統(tǒng)優(yōu)勢釋放較大彈性。受債券市場調(diào)整影響，Q1投資效益有所弱化：投資收益+公允價值變動損益同比明顯下降，其他綜合收益規(guī)模亦出現(xiàn)較大幅度下滑。Q2以來債券市場整體表現(xiàn)較好，投資效益邊際上或有所改善。 　資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)定；個人貸款風(fēng)險普遍上升的行業(yè)背景下，不良處置保持審慎。Q1末，寧波銀行整體不良貸款率為0.76%，環(huán)比持平。關(guān)注類貸款占比較2024年Q4下降3BPs至1%，或主要與公司加大不良確認(rèn)有關(guān)。Q1寧波銀行共計提貸款損失準(zhǔn)備47.01億元，創(chuàng)單季新高，同比+45.90%；核銷不良貸款30.28億元，不良貸款核銷比例為27.37%，均處于相對高位，反映公司審慎經(jīng)營理念。動態(tài)來看，測算Q1單季度不良生成率(加回核銷)為0.27%，處于近年高位。受不良生成規(guī)模上升影響，撥備覆蓋率進(jìn)一步下降。當(dāng)前行業(yè)個人貸款風(fēng)險普遍上升的背景下，公司確認(rèn)和核銷力度主要集中在零售資產(chǎn)，及時處置風(fēng)險有利于公司在后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展中保持主動地位�？紤]到公司收入增長較快、撥備較厚，預(yù)計仍有能力保持資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)優(yōu)異。 　盈利預(yù)測與投資建議。鑒于：1)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張快于預(yù)期；2)公司投資效益受市場影響較明顯；3)目前中間業(yè)務(wù)收入改善較慢；4)不良確認(rèn)審慎、撥備計提力度較大，我們相應(yīng)調(diào)整盈利預(yù)測。預(yù)計2025-2027年營業(yè)收入分別為714.02、769.12、843.22億元(原預(yù)測為706.96、773.52、859.83億元)，歸母凈利潤分別為292.11、315.98、348.23億元(原預(yù)測為289.37、320.71、352.88億元)。預(yù)計2025-2027年普通股每股凈資產(chǎn)為34.16、37.58、41.35元，對應(yīng)5月21日收盤價PB為0.79、0.72、0.65倍。寧波銀行客戶基礎(chǔ)較好、粘性較強(qiáng)，且公司專業(yè)經(jīng)營能力突出，預(yù)計關(guān)稅的影響或較為溫和，營收有望保持較快增長。憑借營收與撥備優(yōu)勢，公司有能力充分應(yīng)對行業(yè)零售風(fēng)險上升壓力，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)計保持優(yōu)異。維持公司“買入”投資評級。 　風(fēng)險提示：個人貸款資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；關(guān)稅引發(fā)中小企業(yè)信用風(fēng)險大幅上升。 

　　邁瑞醫(yī)療 

　　公司信息更新報告：國內(nèi)市場蓄勢待發(fā)，海外業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn) 

　　2025年招采逐步恢復(fù)，國內(nèi)經(jīng)營拐點(diǎn)將至，維持“買入”評級 2025年5月21日，2024年及2025年第一次中期權(quán)益分派方案公布，2024和2025中期分別分紅6.79億和17.10億，股利支付率分別為6%和65%，公司實施積極的分紅政策，高分紅回報投資者。2024年公司實現(xiàn)營收367.26億元(+5.14%)，歸母凈利潤116.68億元(+0.74%)；扣非歸母凈利潤為114.42億元(+0.07%)。2025Q1實現(xiàn)營收82.37億(-12.12%)，歸母凈利潤26.29億(-16.81%)，環(huán)比改善顯著。2024年銷售費(fèi)用率14.38%(-1.95pct)，管理費(fèi)用率4.36%(持平)，研發(fā)費(fèi)用率9.98%(+0.05pct)�？紤]到招采交付周期延長以及DRG、檢驗結(jié)果互認(rèn)等導(dǎo)致IVD檢驗量價下行，我們下調(diào)2025-2026年并新增2027年盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤分別為129.1/148.7/171.4億元(原值167.3/199.9億元)，EPS分別為10.7/12.3/14.1元，當(dāng)前股價對應(yīng)P/E分別為20.6/17.9/15.5倍，但地方醫(yī)療衛(wèi)生專項債發(fā)行規(guī)模快速增長，院端招采穩(wěn)步恢復(fù)，國內(nèi)業(yè)務(wù)復(fù)蘇在望；海外高端市場持續(xù)拓圍，海外收入比重有望持續(xù)提升，因此維持“買入”評級。 海外市場各業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，體外診斷成為最大業(yè)務(wù)板塊 公司生命信息與支持業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入135.57億元(-11.11%)，其中微創(chuàng)外科業(yè)務(wù)同比增長超過30%，國際生命信息與支持業(yè)務(wù)實現(xiàn)了同比雙位數(shù)增長。體外診斷業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入137.65億元(+10.82%)，其中國際體外診斷業(yè)務(wù)同比增長超過30%。國內(nèi)業(yè)務(wù)短期承壓，但市場占有率不斷提升，化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)市占率首次實現(xiàn)國內(nèi)第三，生化業(yè)務(wù)市占率超過15%。IVD儀器裝機(jī)節(jié)奏較快，MT8000全實驗室智能化流水線全年裝機(jī)近190套，化學(xué)發(fā)光儀器裝機(jī)達(dá)1800臺，其中近六成為高速機(jī)，為后續(xù)試劑放量奠定了基礎(chǔ)。醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入74.98億元(+6.60%)，其中國際醫(yī)學(xué)（000516）影像業(yè)務(wù)同比增長超過15%，超高端超聲系統(tǒng)Resona A20上市首年實現(xiàn)超4億元收入，隨著該型號在海外陸續(xù)上市，有望成為公司海外高端市場標(biāo)桿項目，推動海外市占率逐步提升。 公司完成“設(shè)備+IT+AI”系統(tǒng)搭建，將繼續(xù)向數(shù)智化生態(tài)方案商轉(zhuǎn)型升級通過“三瑞”生態(tài)與設(shè)備融合創(chuàng)新，結(jié)合大數(shù)據(jù)、人工智能為醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供數(shù)智化整體解決方案，真正做到用技術(shù)的手段解決臨床痛點(diǎn)。公司的數(shù)智化整體解決方案已經(jīng)在國內(nèi)外高端客戶群中積累大量的成熟案例，助力公司不斷開拓高端市場，2024年公司高端戰(zhàn)略客戶貢獻(xiàn)收入占國際收入的比例提升至14%。通過持續(xù)深耕客群需求并優(yōu)化服務(wù)，公司加速向數(shù)智化生態(tài)解決方案服務(wù)商轉(zhuǎn)型升級。 風(fēng)險提示：產(chǎn)品推廣不及預(yù)期、政策變化風(fēng)險、設(shè)備集采影響毛利率。

　　力生制藥 

　　公司信息更新報告：全資子公司獲分紅超3億，夯實科改示范企業(yè)地位 

　　全資子公司獲現(xiàn)金分紅超3億，進(jìn)一步夯實公司科改示范企業(yè)地位 　公司發(fā)布公告，全資子公司中央藥業(yè)的參股公司天士力（600535）生物將以現(xiàn)金方式向全體股東進(jìn)行權(quán)益分派，其中中央藥業(yè)按持股12.15%比例可獲現(xiàn)金分紅款30,375萬元，中央藥業(yè)收到的權(quán)益將計入公司2025年度投資收益，對公司2025年經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響。此次獲得分紅使公司現(xiàn)金流進(jìn)一步增厚，疊加各劑型產(chǎn)品集群貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入，公司科改示范企業(yè)地位有望得到進(jìn)一步夯實。我們看好公司在多個治療領(lǐng)域的市場優(yōu)勢，上調(diào)2025-2026并新增2027年歸母凈利潤為4.66、2.91、3.31元(原預(yù)測2025-2026年凈利潤為2.01、2.16億元)，EPS分別為1.81、1.13、1.28元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為9.6、15.4、13.5倍，維持“買入”評級。 　公司持續(xù)優(yōu)化布局，產(chǎn)品集群貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入 　力生制藥（002393）2022年入選國務(wù)院國資委“科改示范企業(yè)”名單；2024年2月，力生制藥“三魚”商標(biāo)成功入選了第三批中華老字號名單。回顧業(yè)績，公司2024年合并口徑實現(xiàn)營業(yè)收入13.36億元，同比+15.88%；公司調(diào)整營銷模式，理順產(chǎn)品價值鏈，收回核心產(chǎn)品總經(jīng)銷權(quán)，導(dǎo)致公司扣非凈利潤1.03億元，同比-31.16%。2025Q1公司收入3.70億元，同比+1.37%；扣非凈利潤0.53億元，同比-9.45%。截至2024年，中華老字號共計1455個。公司主要產(chǎn)品壽比山?吲達(dá)帕胺片、三魚?氨酚咖匹林片、希福尼?頭孢地尼分散片、友好?麻仁軟膠囊、生化?氫化可的松琥鉑酸鈉凍干粉針和碳酸氫鈉片、蓋胃平片、麻仁潤腸丸、虎力散片等，獲得市場廣泛認(rèn)可。公司聚焦“產(chǎn)業(yè)經(jīng)營+資本運(yùn)作”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，構(gòu)建了研產(chǎn)銷一體化、原料制劑一體化的產(chǎn)業(yè)格局，積極開展“一站式”CMO/CDMO服務(wù)，為天津市醫(yī)藥創(chuàng)新生態(tài)提供產(chǎn)業(yè)支撐。公司堅持以科技創(chuàng)新賦能產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)品包括心腦血管、消化、抗感染、呼吸、跌打等15大類292個藥品，獲得專利授權(quán)108項，擁有注冊商標(biāo)184個。公司充分抓住科改示范機(jī)遇，持續(xù)踐行研產(chǎn)銷聯(lián)動，投資并購的積極舉措，產(chǎn)品集群貢獻(xiàn)公司穩(wěn)定收入，疊加此次獲得現(xiàn)金分紅，公司估值有望回升，是值得關(guān)注的穩(wěn)健資產(chǎn)。 　風(fēng)險提示：行業(yè)政策變化風(fēng)險、新藥研發(fā)風(fēng)險、原材料供應(yīng)和價格波動風(fēng)險等。 

　　奧拓電子 

　　Q1業(yè)績大幅改善，新拓抖音品牌服務(wù)業(yè)務(wù) 

　　事件概述 　根據(jù)奧拓電子（002587）披露的2024年報及2025年一季報，公司2024年實現(xiàn)營收7.22億元，同比增長9.78%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-3853.01萬元，擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.20元(含稅)。2025年第一季度，公司實現(xiàn)營收1.85億元，同比增長2.72%；歸母凈利潤為1360.27萬元，同比增長2139.84%。 　費(fèi)用率控制較好，2025年一季度業(yè)績大幅改善 　2024年公司凈利潤出現(xiàn)虧損，主要系計提的信用減值損失增加至5403.36萬元所致。公司深耕國內(nèi)優(yōu)勢行業(yè)，國內(nèi)市場實現(xiàn)營業(yè)收入4.70億元，同比增長37.64%。2025年第一季度公司業(yè)績大幅改善，凈利潤同比增長超過20倍，主要得益于計提的信用減值損失同比減少，以及期間費(fèi)用同比減少。公司各項費(fèi)用率控制較好，銷售費(fèi)用率同比去年下降2.05pct，管理費(fèi)用率同比去年下降1.00pct，研發(fā)費(fèi)用率同比去年下降2.13pct，財務(wù)費(fèi)用率為-1.21%，去年同期為-2.60%，利息收入有所下降。公司訂單儲備量充足，截至2025年3月末，公司在手訂單及中標(biāo)金額合計約3.83億元。 　布局抖音本地生活虛擬直播，承接全球多個虛擬影棚項目 　2024年，子公司創(chuàng)想數(shù)維，實現(xiàn)營業(yè)收入1582.27萬元，同比增長36.14%，并于2024年四季度成為抖音本地生活服務(wù)商，利用AIGC+XR提供全案一體化虛擬直播技術(shù)服務(wù)，覆蓋多個垂直領(lǐng)域，服務(wù)50個以上頭部品牌。公司以“AI數(shù)據(jù)驅(qū)動全鏈路閉環(huán)”為核心推出了全新的新零售數(shù)字化解決方案，實現(xiàn)線上直播引流，線下到店營銷的完美閉環(huán)，根據(jù)年報披露，已服務(wù)了伊利、周大生（002867）、周六福等多家知名品牌，覆蓋4,000+品牌門店，助力數(shù)字化零售。同時，公司夯實影視行業(yè)的優(yōu)勢地位，專注于電影播放和虛擬拍攝兩個關(guān)鍵領(lǐng)域，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入約1.54億元，同比增長13.14%。全年已累計交付36塊LED電影屏，項目落地超過全球20個城市，承接25個XR/VP虛擬影棚項目，目前全球范圍內(nèi)累計承接了92個XR/VP虛擬影棚項目。 　重視股東回報，連續(xù)14年現(xiàn)金分紅 　根據(jù)公司年報，2024年公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣0.2元(含稅)，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利總額為1299.42萬元。公司高度重視股東回報，積極踐行穩(wěn)定的分紅政策，自上市以來連續(xù)14年現(xiàn)金分紅，累計現(xiàn)金分紅約5.14億元(含回購股份方式及2024年擬分配現(xiàn)金紅利)，已遠(yuǎn)超IPO時融資額。上市以來公司累計現(xiàn)金分紅占累計歸母凈利潤比例65.14%(不含回購股份方式)，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，切實回報投資者。 　投資建議：維持“增持”評級 　考慮到項目回款進(jìn)度，我們調(diào)整此前的盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為8/9.2/10.4億元(上期預(yù)測為8.5/9.4億元)，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為0.6/0.8/1億元(上期預(yù)測為0.8/1億元)，EPS分別為0.09/0.13/0.15元(上期預(yù)測為0.13/0.16元)，5月22日收盤價5.95元，對應(yīng)當(dāng)前股價的PE分別為66/48/40倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示 　行業(yè)需求修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險，訂單落地節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險，項目回款風(fēng)險，AI技術(shù)監(jiān)管風(fēng)險。 

　　奧士康 

　　奧士康（002913）2024年年報暨2025年一季報點(diǎn)評—營收平穩(wěn)成長，積極布局拓展能力圈 

　　公司2024年營收平穩(wěn)增長，利潤階段性承壓，但公司積極進(jìn)行數(shù)智化轉(zhuǎn)型升級，并在25Q1恢復(fù)積極增長。隨著公司加深與日本名幸電子合作，助力全球化布局，為長期增長蓄力，我們看好公司抓住PCB產(chǎn)業(yè)高端化趨勢，維持“買入”評級。