思瑞浦

　　Q1實現(xiàn)扭虧，各下游亮點紛呈

　　公司2025年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入4億元，同比增加111%，環(huán)比增加14%；歸母凈利潤1556萬元，同比增加132%，環(huán)比增加116%；扣非凈利174萬元，同比增加102%，環(huán)比增加102%。 公司在2024年實現(xiàn)營業(yè)收入12億元，同比增加12%；歸母凈利潤-2億元，同比減少468%；扣非凈利-3億元，同比減少150%。 l Q1收入大幅增長，帶動公司實現(xiàn)扭虧 2025年Q1，公司凈利潤實現(xiàn)扭虧，主要是工業(yè)、汽車及泛通信等下游市場需求回暖，以及并表創(chuàng)芯微，使得收入環(huán)比大幅增長。其中，1)信號鏈芯片收入2.87億元，同比增長65%；2)電源管理芯片產(chǎn)品收入1.35億元，同比增長417%。 l各下游亮點紛呈，持續(xù)加大擴展力度 2024年，公司在各大下游市場持續(xù)拓展：1)汽車電子方面，公司已有200+款車規(guī)芯片，24年營收約2億元，同比增長約80%，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能座艙、智能駕駛、智能互聯(lián)、車身、底盤、動力等場景，多通道電源PMIC、車規(guī)CAN收發(fā)器、ORing控制器等已量產(chǎn)，競爭力持續(xù)增強；2)泛通信領(lǐng)域，公司積極布局光模塊、服務(wù)器及無線通信三大方向，受益于AI需求爆發(fā)，公司超低噪聲LDO、I2C開關(guān)、12位8通道SAR ADC等多款芯片已實現(xiàn)量產(chǎn)導(dǎo)入；3)泛工業(yè)方面，公司持續(xù)豐富高壓DC/DC產(chǎn)品線，推出多款高壓DC/DC等產(chǎn)品；4)消費電子方面，借助收購創(chuàng)芯微，公司單節(jié)鋰電池保護芯片在手機下游增長迅速，多節(jié)鋰電保護芯片成功導(dǎo)入清潔家電、電動自行車等領(lǐng)域；新推出MOS、PMIC、IPM等產(chǎn)品亦已實現(xiàn)量產(chǎn)銷售，豐富公司在終端市場的布局。 l投資建議 我們預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為1.32、2.98、4.09億元，對應(yīng)的EPS分別為0.99、2.25、3.09元，最新收盤價對應(yīng)PE分別為148x、65x、48x，維持“增持”評級。 l風(fēng)險提示 行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，新品研發(fā)不及預(yù)期�！� 

　　精工科技 

　　2024年報及2025年一季報點評：多元產(chǎn)品齊發(fā)力，助推公司穩(wěn)發(fā)展 

　　營收增長穩(wěn)健，利潤率有所回升 　2024年公司實現(xiàn)營收17.29億元，同比+12.25%；歸母凈利1.47億元，同比-18.53%；扣非歸母凈利1.29億元，同比-14.15%；毛利率29.21%，同比-3.24pct；凈利率8.50%，同比-3.42pct；期間費用率17.77%，同比+0.25pct，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為2.68%/8.24%/6.95%/-0.10%，同比-0.04/+0.22/-0.47/+0.54pct。2025Q1公司實現(xiàn)營收4.04億元，同比-25.93%；歸母凈利潤0.43億元，同比-24.00%；扣非歸母凈利潤0.37億元，同比-33.66%，主要系公司碳纖維裝備、資源循環(huán)裝備的銷售同比有所下降和因經(jīng)營規(guī)模擴大而增加費用開支。2025Q1公司毛利率33.14%，同比+9.15pct；凈利率10.75%，同比+0.08pct。 　產(chǎn)品矩陣豐富，下游應(yīng)用多元 　1)碳纖維裝備：國產(chǎn)替代及高端產(chǎn)能擴張驅(qū)動下，公司碳纖維產(chǎn)線國內(nèi)市占率超50%，產(chǎn)品覆蓋T300-T1000等級產(chǎn)線，包括原絲裝備、碳化裝備、復(fù)材裝備等，應(yīng)用于風(fēng)電、航空航天等領(lǐng)域。2023年期間簽訂的吉林國興、東華能源（002221）等17億元訂單，在2024年內(nèi)確認(rèn)收入2.8億元。2)聚酯循環(huán)再生裝備：公司化學(xué)法聚酯回收技術(shù)實現(xiàn)突破，2023年12月與建信新材料簽訂3.2億元生產(chǎn)線合同，2024年內(nèi)確認(rèn)收入2.1億元。公司應(yīng)用化學(xué)法工藝技術(shù)可年產(chǎn)5萬噸再生RPET項目投產(chǎn)，年處理PET原料7萬噸，技術(shù)專利布局完善，推動行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定，搶占千億級綠色再生產(chǎn)業(yè)先機。3)建筑節(jié)能設(shè)備：公司聚氨酯巖棉復(fù)合板生產(chǎn)線等產(chǎn)品國內(nèi)市占率超40%，重點推進智能化、大型化成套設(shè)備研發(fā)，完成新型折彎機等產(chǎn)品性能優(yōu)化。4)輕紡設(shè)備：HKV系列包覆絲機細分市場占有率超50%，2024年營收同比+118%。 　投資建議與盈利預(yù)測 　我們預(yù)計公司2025-2027年營收分別為20.52/24.55/29.79億元，歸母凈利潤分別為2.25/2.78/3.37億元，對應(yīng)EPS為0.43/0.53/0.65元/股，對應(yīng)PE估值分別為42/34/28倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示 　碳纖維新增產(chǎn)能閑置、需求不及預(yù)期的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；產(chǎn)業(yè)政策的風(fēng)險；匯率波動的風(fēng)險。 

　　洋河股份 

　　主動調(diào)整紓壓，積蓄品牌勢能 

　　核心觀點 　事件：公司發(fā)布2024年報及2025年一季報。24年公司營業(yè)收入288.76億元，同比-12.83%；歸母凈利潤66.73億元，同比-33.37%。25Q1營業(yè)收入110.66億元，同比-31.92%；歸母凈利潤36.37億元，同比-39.93%。 　營收整體表現(xiàn)承壓，中高檔酒同比下降較明顯。1)分產(chǎn)品：24年中高檔酒/普通酒營收分別為243.17/39.31億元，同比-14.79%/-0.49%。中高檔酒營收同比下降較明顯，在行業(yè)整體面臨調(diào)整壓力、以及省內(nèi)市場競爭加劇背景下，預(yù)計天之藍、水晶夢等產(chǎn)品營收下滑幅度較大。2)分區(qū)域：24年省內(nèi)/省外營收分別為127.48/155.00億元，同比-11.43%/-14.35%，省內(nèi)市場營收下滑幅度低于省外，公司更加側(cè)重穩(wěn)固省內(nèi)基本盤。3)分渠道：24年批發(fā)經(jīng)銷/線上直銷營收分別為278.54/3.94億元，同比-13.10%/-9.77%。經(jīng)銷商數(shù)量方面，截至24年末公司經(jīng)銷商合計8866家，較23年末增加77家，其中省內(nèi)、省外分別為2999、5867家，較23年末分別增加39、38家。 　盈利能力有所下降。24年公司毛利率73.16%，同比-2.09pct，預(yù)計主要由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體有所下移，以及營收同比下降導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)有所減弱。24年銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為19.10%/6.67%/0.36%/-2.12%，同比+2.84pct/+1.34pct/-0.50pct/+0.16pct，銷售費用率同比提升較明顯，預(yù)計主要由于公司為強化省內(nèi)地位及推進全國化，營銷投入相對剛性，營收下降導(dǎo)致費用率表現(xiàn)提升。24年歸母凈利率23.11%，同比-7.13pct，盈利能力有所承壓�，F(xiàn)金流方面，25Q1末合同負(fù)債70.24億元，環(huán)比24Q4末減少33.20億元。 　主動調(diào)整蓄力長遠，配置價值較為顯著。市場方面，面對行業(yè)深度調(diào)整期，公司自去年三季度以來順勢調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏，通過強化消費者培育、主導(dǎo)產(chǎn)品控量穩(wěn)價等措施，協(xié)助經(jīng)銷商消化庫存壓力，目前渠道庫存水平已有所降低，去庫存仍將是今年重點工作；在市場策略上，為應(yīng)對地方酒企戰(zhàn)略收縮，公司將更加側(cè)重于深耕江蘇大本營市場，以及聚焦環(huán)江蘇重點區(qū)域市場。產(chǎn)品方面，夢6+今年3月以來加強配額管控，積極推動核心消費者運營；海之藍在今年春糖期間推出第七代產(chǎn)品，品質(zhì)及設(shè)計實現(xiàn)煥新升級，今年上半年計劃優(yōu)先在江蘇省內(nèi)投放，有望重塑經(jīng)銷商信心，增強省內(nèi)大本營市場渠道推力；天之藍、水晶夢受市場影響較大，今年有望強化調(diào)整力度。此外，公司24年度擬派發(fā)現(xiàn)金分紅34.9億元，疊加24年中期分紅35.1億元，24年度累計分紅總額為70億元(含稅)，對應(yīng)當(dāng)前股價測算股息率為6.8%，高股息下配置價值凸顯。 　投資建議：根據(jù)2024年及2025年一季度公司經(jīng)營情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計2025、2026、2027年公司歸母凈利潤分別為56.9億元、59.5億元、64.1億元，同比分別-14.8%、+4.7%、+7.6%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為18、17、16倍。維持增持評級。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險，食品安全風(fēng)險。 

　　北方華創(chuàng) 

　　薄膜沉積收入高增，進軍離子注入強化平臺能力 

　　事件 　公司2025年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入82億元，同比增加38%，環(huán)比減少13%；歸母凈利潤16億元，同比增加39%，環(huán)比增加36%；扣非凈利16億元，同比增加46%，環(huán)比增加20%。 　公司在2024年實現(xiàn)營業(yè)收入298億元，同比增加35%；歸母凈利潤56億元，同比增加44%；扣非凈利56億元，同比增加56%。 　薄膜沉積收入高增，設(shè)備領(lǐng)域多點開花 　2024年公司電子工藝裝備收入277億元，同比增長41%。其中：1)刻蝕設(shè)備收入超80億元，同比增長約33%；2)薄膜沉積設(shè)備收入超100億元，同比增長約67%；3)熱處理設(shè)備收入超20億元；4)濕法設(shè)備收入超10億元。在刻蝕設(shè)備領(lǐng)域，公司已完成ICP、CCP、Bevel刻蝕及高選擇性刻蝕、干法去膠全系列產(chǎn)品布局；在薄膜沉積領(lǐng)域，形成了PVD、CVD、ALD、EPI和ECP全系列工藝與設(shè)備陣容；熱處理板塊覆蓋立式爐及快速熱處理(RTP)全系列產(chǎn)品；濕法領(lǐng)域則構(gòu)建了單片與槽式兩大體系的全面解決方案。 　進軍離子注入，多領(lǐng)域協(xié)同厚積薄發(fā) 　2025年3月，公司正式宣布進軍離子注入設(shè)備市場，并發(fā)布首款離子注入機SiriusMC313。公司離子注入設(shè)備主要用于12寸邏輯、存儲芯片的B、P、As等元素注入，浸沒式機型主打高劑量、低能量離子注入，面向存儲和邏輯領(lǐng)域的CMOS、加氫鈍化、SOI等工藝。至此，公司形成了半導(dǎo)體制造裝備四大核心環(huán)節(jié)閉環(huán)覆蓋，將進一步提升公司在國內(nèi)外晶圓制造市場的競爭力，為持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新與國產(chǎn)化替代奠定堅實基礎(chǔ)。 　投資建議 　我們預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為77.12、94.16、117.32億元，對應(yīng)的EPS分別為14.44、17.63、21.96元，對應(yīng)最新收盤價PE分別為30x、24x、19x。維持公司“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　研發(fā)進度不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)競爭加劇、貿(mào)易摩擦加劇 

　　海格通信 

　　九天無人機將發(fā)布，低空航母啟程 

　　事件：近日，據(jù)央視報道“九天”無人機04架機目前已完成機體結(jié)構(gòu)裝配，正在進行系統(tǒng)安裝與測試等工作。預(yù)計今年6月底完成無人機首飛任務(wù)。 　異構(gòu)蜂巢任務(wù)艙+通信中繼平臺，空中無人機航母即將上線。據(jù)央視網(wǎng)“九天”察打一體無人機首次亮相于2024年的第十五屆中國航展。這款無人機翼展達25米，最大起飛重量16噸，最大載重6噸。“九天”無人機的動力系統(tǒng)采用渦扇發(fā)動機，最大飛行高度可達1.5萬米，最大飛行速度可達700千米/小時。最大航程7000公里，航時大于12小時。“九天”無人機有8個外掛點可以掛載多元化武器，包括1000公斤級的制導(dǎo)炸彈、空空導(dǎo)彈、空地導(dǎo)彈、反艦導(dǎo)彈和巡飛彈等。既可以提高它的突防打擊能力，也可以提高自己的生存能力�！熬盘臁睙o人機采用開放式架構(gòu)，配備可快速更換的任務(wù)艙，通過換裝不同的模塊化任務(wù)載荷，能在兩小時內(nèi)快速切換任務(wù)類型，滿足空運空投、信息支援與對抗、火力打擊與支援等任務(wù)需求，可用于體系作戰(zhàn)、運輸支援、應(yīng)急救援等軍用和民用領(lǐng)域。此外，機腹內(nèi)集成的“異構(gòu)蜂巢任務(wù)艙”可容納上百枚巡飛彈或小型無人機�！熬盘臁睙o人機還可以為這種小型的無人機作為一個通信中繼平臺，依靠后方的人員進行控制進行操縱，更有利于這種微小型的巡航彈無人機進行攻擊和偵察任務(wù)。公司控股子公司馳達飛機為“九天”無人機承制單位。馳達飛機參與了目前國內(nèi)所有主流戰(zhàn)機的研發(fā)和生產(chǎn),涵蓋了在役的所有大型運輸機、戰(zhàn)斗機、直升機等。并參與了民機ARJ21、C919的前期研發(fā)和后期的批量生產(chǎn)。我們認(rèn)為，公司將有望充分受益“九天”無人機的廣闊應(yīng)用前景。 　低空經(jīng)濟持續(xù)閉環(huán)，無人機民用市場前景廣闊。1、政策端，中央持續(xù)統(tǒng)籌，地方政策更新。4月21日，發(fā)改委召開推動做好低空經(jīng)濟發(fā)展專題會議，明確要堅持“全國一盤棋”，統(tǒng)籌好發(fā)展和安全、政府和市場、當(dāng)前和長遠等方面關(guān)系，謀劃編制好低空經(jīng)濟發(fā)展“十五五”相關(guān)規(guī)劃。5月份，部分地方政府低空網(wǎng)絡(luò)建設(shè)規(guī)劃更新。武漢發(fā)布《市十五屆人大五次會議2號議案辦理工作方案》。提出重點突破“低空+治理”“低空+物流”“低空+文體旅”“低空+客運”等四大類應(yīng)用場景，開通低空飛行商業(yè)航線10條以上、城市治理類航線1000條以上。深圳市發(fā)布《深圳市極速寬帶先鋒城市2025年行動計劃》。提出新增5G-A通信基站4000個以上；布局低空信息基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建全球首個市域級“5G+毫米波+衛(wèi)星”低空全覆蓋安全網(wǎng)絡(luò)；完善低空飛行配套服務(wù)，推動制定一批低空經(jīng)濟領(lǐng)域行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、國家標(biāo)準(zhǔn)、國際標(biāo)準(zhǔn)。2、商業(yè)端，民用場景逐漸閉環(huán)，批量商業(yè)落地不遠。3月2日，比亞迪（002594）發(fā)布搭載了靈鳶智能車載無人機系統(tǒng)的方程豹豹8。4月23日，美團自研的第四代無人機成功通過民航局審查，獲得全國首張低空物流全境覆蓋運營合格證(簡稱“OC”)。5月，豐翼無人機成功首飛紹興第二醫(yī)院無人機低空物流航線。開拓了空中即時急送通道，不僅可日常用于檢驗標(biāo)本運轉(zhuǎn)，遇到緊急情況還可運送應(yīng)急藥品、血液制品、應(yīng)急設(shè)備、耗材等。我們認(rèn)為，當(dāng)前無人機充換電機場容量有限，九天無人機強大的攜帶能力或有成為“空中無人機航母”攜帶無人機進行物流運輸?shù)哪芰ΑＭ瑫r當(dāng)前物流無人機試點在城內(nèi)以及相鄰的城市間運行。結(jié)合九天無人機的長續(xù)航能力，無人機物流范圍有望迎來進一步突破。 　地緣事件驗證低空優(yōu)勢，無人機特種應(yīng)用趨勢已成。1、俄烏戰(zhàn)爭驗證無人機戰(zhàn)術(shù)核心優(yōu)勢。2025年1月，烏海軍使用搭載在無人艇上的FPV無人機摧毀了俄羅斯兩套“鎧甲-S1”(Pantsir-S1)和一套Osa短程防空系統(tǒng);3月，烏海軍從無人艇上放飛FPV無人機，在克里米亞打擊了俄軍遠程預(yù)警雷達和低空補盲雷達，甚至還直接打擊S-300V的發(fā)射車和搜索雷達。2、印巴沖突空戰(zhàn)發(fā)掘無人機新定位。據(jù)CNN稱，印巴沖突的空戰(zhàn)是近代航空史上規(guī)模最大、持續(xù)時間最長的空戰(zhàn)之一。沖突中雙方發(fā)動了大規(guī)模的無人機攻擊。但與俄烏戰(zhàn)爭不同，印度國防分析師表示印巴沖突中的無人機是較低級別的軍事選擇。美國海軍戰(zhàn)爭學(xué)院教授認(rèn)為：無人機降低了軍事行動的政治和行動門檻，提供了監(jiān)視和打擊的選擇，同時試圖降低升級風(fēng)險。3、無人機為應(yīng)急領(lǐng)域注入新活力。新疆維吾爾自治區(qū)應(yīng)急管理廳聯(lián)合中國電信（601728）新疆公司，于近日開展了為期40天的全區(qū)無人機飛手及機組人員大培訓(xùn)。該培訓(xùn)覆蓋12個地州、73名技術(shù)骨干，通過專業(yè)化、實戰(zhàn)化訓(xùn)練，將無人機打造為應(yīng)急救援的“千里眼和手”，構(gòu)建“空天地”一體化救援網(wǎng)絡(luò)，全面提升極端災(zāi)害下的應(yīng)急響應(yīng)效能。我們認(rèn)為，在以地緣沖突和應(yīng)急領(lǐng)域為代表的特種行業(yè)應(yīng)用中，無人機的價值已經(jīng)得到充分體現(xiàn)，且應(yīng)用趨勢已經(jīng)確立。 　投資建議：公司控股子公司馳達飛機承制“九天”無人機。在軍民兩端有望充分受益。同時公司也是全頻段覆蓋的無線通信與全產(chǎn)業(yè)鏈布局的北斗導(dǎo)航裝備研制專家、電子信息系統(tǒng)解決方案提供商，是行業(yè)內(nèi)用戶覆蓋最廣、頻段覆蓋最寬、產(chǎn)品系列最全、最具競爭力的電子信息企業(yè)之一，優(yōu)勢明顯。2024年公司業(yè)績下行，但是考慮到衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟的發(fā)展?jié)摿σ约疤胤N行業(yè)信息化應(yīng)用加速，我們預(yù)計公司2025-2027年收入62.14/76.24/90.71億元，歸母凈利潤分別為4.26/6.30/8.52億元，對應(yīng)EPS為0.17/0.25/0.34元/股，對應(yīng)5月19日收盤價PE為66.87/45.22/33.45倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：低空經(jīng)濟發(fā)展不及預(yù)期，特種需求落地不及預(yù)期，市場競爭加劇。 

　　雙環(huán)傳動 

　　主營盈利水平持續(xù)提升，減速器快速增長 

　　事件 　公司發(fā)布2025年一季報，2025Q1公司營收20.65億元，同比增長-0.47%，歸母凈利潤為2.76億元，同比+24.70%，扣非歸母凈利潤為2.69億元，同比+28.27%。2025Q1公司毛利率26.8%，同比+4.2pct，凈利率14.0%，同比+2.9pct。 　公司盈利水平顯著提升，費用率相對穩(wěn)定 　2025Q1公司毛利率26.82%，同比+4.2pct，凈利率14.03%，同比+2.9pct；期間費用率10.65%，同比+0.7pct，其中銷售費用率1.00%，同比+0.1pct，管理費用率(含研發(fā))9.21%，同比+0.7pct，財務(wù)費用率0.44%，較去年同期基本無變化。 　齒輪：主營乘用車齒輪快速增長，毛利率持續(xù)提升 　2025年一季度收入增速微降，主要系本期其他業(yè)務(wù)收入較上年同期下降2.37億元；主營業(yè)務(wù)收入較上年同期增加2.27萬元，同比增長12.48%。公司主營具備重資產(chǎn)、重研發(fā)特質(zhì)，放量即意味著大規(guī)模的折舊攤薄，因此近年公司主營業(yè)務(wù)毛利率逐季度環(huán)比提升。2023-2024年乘用車齒輪毛利率分別為：20.3%(23H1)、21.8%(23A)、23.4%(24H1)、25.7%(24A)，每次毛利率環(huán)比提升接近2個點，后續(xù)公司在齒輪賽道的盈利、研發(fā)、綜合實力有望持續(xù)提升并鞏固。 　減速器：規(guī)模快速增長，產(chǎn)品力暴漲持續(xù)發(fā)展 　公司2024年減速器實現(xiàn)收入6.56億元，同比+17.91%。公司控股子公司環(huán)動科技的RV減速器在工業(yè)機器人領(lǐng)域逐步打開市場需求，產(chǎn)品已獲得市場積極肯定。公司擬分拆所屬子公司環(huán)動科技至上海證券交易所科創(chuàng)板上市。本次分拆完成后，環(huán)動科技仍為公司控股子公司，環(huán)動科技的財務(wù)狀況和盈利能力仍將反映在公司的合并報表中。后續(xù)公司仍有望受益于齒輪、減速器兩大主營的發(fā)展持續(xù)壯大。 　投資建議 　非主營業(yè)務(wù)略有調(diào)整，我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為98.10/108.86/120.64億元，同比分別+11.72%/+10.97%/+10.82%；歸母凈利潤分別為12.23/14.58/16.56億元，同比增速分別為+19.41%/+19.23%/+13.59%。EPS分別為1.44/1.72/1.95元。公司主營業(yè)務(wù)的收入和利潤有望穩(wěn)定增長，α優(yōu)勢逐步凸顯，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：汽車行業(yè)銷量不及預(yù)期風(fēng)險，下游客戶訂單不及預(yù)期風(fēng)險，政策風(fēng)險。 

　　若羽臣 

　　獨家原料紅寶石油產(chǎn)品重磅上新，保健品業(yè)務(wù)高增可期 

　　投資要點 　公司上新重磅單品紅寶石油產(chǎn)品，進一步打開保健品業(yè)務(wù)空間。2025/5/15公司上新大中華區(qū)獨家成分紅寶石油，定價498元/60粒，紅寶石油為魚油、磷蝦油的升級版，提取自北極浮游生物飛馬哲水蚤，在促進代謝、抗氧化、抗炎、增強免疫等方面均有益處，且口感腥味小不會引起腸胃不適，看好獨家紅寶石油新品放量，拉動保健品業(yè)務(wù)增長。 　自有品牌：綻家高端化+斐萃精準(zhǔn)抗衰雙輪驅(qū)動，全渠道持續(xù)放量。2024年營收5.01億元，同比+90.28%，占公司營收的28.37%。1)綻家：2024年全渠道實現(xiàn)翻倍增長，天貓、抖音、小紅書等多渠道GMV同比增長超100%。大單品香氛洗衣液，上線數(shù)月銷量破億。2)斐萃：2024年9月上線，2025Q1增長迅猛。天貓店鋪訪客流量居行業(yè)第一梯隊，截至3月，位列口服美容營養(yǎng)品類店鋪第2名，天貓國際平臺直播榜第10名，營養(yǎng)補充食品各榜前列，成為公司第二增長曲線。 　2024年以來自有品牌增長驅(qū)動盈利能力提升。1)從盈利能力看：2024年毛利率/歸母凈利率44.57%/5.98%，同比+4.33/+2.01pct，2025Q1毛利率/歸母凈利率53.94%/4.78%，同比+29.29/+1.33pct，高毛利綻家全渠道高增長帶動毛利率提升。2)從費用端看：2024年期間費用率36.15%，同比+0.68pct，2025年Q1期間費用率49.82%，同比+28.27pct，其中，銷售費用率45.89%，同比+29.72pct，主因自有品牌營銷投入加碼。 　品牌管理業(yè)務(wù)全鏈路賦能能力凸顯，代運營聚焦精細化服務(wù)。1)品牌管理：24年營收5.01億元，同比+212.24%，占比提升至28.38%。公司深化與拜耳、強生等合作，賦能全鏈路增長，新引入DHC、HerbsofGold等新品牌，聚焦保健品與個護領(lǐng)域。2)代運營：24年營收7.64億元，同比-18.95%，毛利率約+5pct，合作客戶健康度持續(xù)提升。 　盈利預(yù)測與投資評級：若羽臣（003010）作為國內(nèi)頭部數(shù)字化品牌管理公司，及時挖潛把握機遇布局家清、保健品行業(yè)，綻家、斐萃從0到1破繭成蝶驗證品牌孵化力，紅寶石油新品助力保健品長期增長，新興業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，長期發(fā)展前景明朗。原有代運營及品牌管理業(yè)務(wù)持續(xù)深耕，加強品牌方合作�？紤]到自有品牌成長超預(yù)期，我們將公司2025-2026年歸母凈利潤預(yù)測由1.4/1.9億元上調(diào)至1.8/2.3億元，新增2027年歸母凈利潤預(yù)測3.0億元，同比+70%/+29%/+30%，對應(yīng)PE分別為54/42/32X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：品牌商解約或產(chǎn)品質(zhì)量不佳、自有品牌銷售不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇等。 

　　特銳德 

　　業(yè)績表現(xiàn)出色，兩大業(yè)務(wù)創(chuàng)新高 

　　主要觀點： 　事件：公司發(fā)布2024年年報 　公司2024年實現(xiàn)營業(yè)收入153.74億元，同增21.15%；歸母凈利潤為9.17億元，同比增長86.62%，主要系公司市場擴大�？鄯菤w母凈利潤為7.64億元，同比增長89.48%。全年期間費用率為17.01%，其中銷售費用率為5.79%，管理費用率為6.17%，研發(fā)費用率為3.74%，財務(wù)費用率為1.31%，全年期間費用率較去年略有上升。 　持續(xù)加大研發(fā)力度，技術(shù)優(yōu)勢驅(qū)動業(yè)績增長 　2024年公司研發(fā)費用5.75億，同比增長17.42%，在技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多項突破。智能制造與集成服務(wù)板塊，公司自主研發(fā)的新能源變壓產(chǎn)品、預(yù)制艙等多產(chǎn)品升級，產(chǎn)品線數(shù)字化智能化實現(xiàn)提效增量，未來將持續(xù)拉動盈利，GIS及變壓器等部件拓寬產(chǎn)品應(yīng)用場景，回應(yīng)市場需求，支撐市占率進一步擴大。充電網(wǎng)業(yè)務(wù)受會計口徑調(diào)整影響，營業(yè)收入階段性下降，但隨充電樁需求增長有望自然彌補。 　緊抓政策機遇，國內(nèi)國外業(yè)務(wù)全面落地開花 　近年國內(nèi)新能源汽車保有量增速居高位，需求側(cè)增長結(jié)合運營公共充電終端規(guī)模優(yōu)勢，充電總量近三年均保持高速增長，公共充電終端運營數(shù)量位居行業(yè)第一，將穩(wěn)步拉動新能源充電網(wǎng)業(yè)務(wù)營收。同時積極響應(yīng)國家政策打開海外市場，海外業(yè)務(wù)同比增長131.87%，合同額達8億元，預(yù)計海外市場持續(xù)擴大，未來業(yè)績?nèi)猿噬仙�趨勢�?nbsp;　投資建議 　我們調(diào)整公司2025/2026/2027年公司歸母凈利潤分別至12/15/21億元(25/26前值分別為10/14億元)，對應(yīng)PE分別為20/16/12X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　市場競爭加劇風(fēng)險、市場需求不及預(yù)期風(fēng)險、成本上升導(dǎo)致毛利率承壓風(fēng)險。 

　　衛(wèi)寧健康 

　　2024年報及2025年一季報點評：經(jīng)營質(zhì)量提升，WiNEX進入快速交付期 

　　事項： 　公司發(fā)布了2024年報及2025年一季報：2024年實現(xiàn)營收27.8億元，同比減少12.0%；歸母凈利潤0.9億元，同比減少75.4%；扣非凈利潤1.2億元，同比減少62.7%。2025年一季度實現(xiàn)營收3.4億元，同比減少30.2%；歸母凈利潤為0.05億元，同比減少68.2%；扣非凈利潤為0.05億元，同比減少45.1%。 　評論： 　下游需求釋放遞延導(dǎo)致公司業(yè)績短期承壓。1)2024年公司單Q4實現(xiàn)營收8.7億元，同比減少31.2%，主要原因是部分客戶需求釋放遞延、招投標(biāo)節(jié)奏滯后、交付驗收延后等影響以及公司新一代產(chǎn)品WiNEX正在升級替換過程中，尚未轉(zhuǎn)化為規(guī)模收入；歸母凈利潤為-0.7億元，同比減少132.5%，主要原因是公司投資損失、資產(chǎn)減值損失增加等。2)2025Q1，公司業(yè)績進一步受到硬件銷售收入、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康收入下降階段性影響，后續(xù)業(yè)績有望有所改善。3)2024年公司三項費用率為21.7%，同比減少0.7pct，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為4.1億元，同比增長120.5%，顯示公司整體經(jīng)營質(zhì)量進一步提升。 　WiNEX進入快速交付期。1)公司在多業(yè)務(wù)領(lǐng)域及區(qū)域打造醫(yī)療數(shù)字化標(biāo)桿。其中，澳門協(xié)和醫(yī)院項目落地，為公司海外布局奠定了堅實基礎(chǔ)。2)在醫(yī)療信創(chuàng)領(lǐng)域，公司累計獲得600余項信創(chuàng)認(rèn)證，構(gòu)建了完整的自主可控技術(shù)體系。3)在智慧醫(yī)院評級領(lǐng)域，公司新增助力11家醫(yī)院順利通過電子病歷應(yīng)用水平五級及以上測評。4)根據(jù)IDC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年衛(wèi)寧健康（300253）在在中國醫(yī)院核心系統(tǒng)主要廠商市場份額中占比為13.4%，排名第一。 　公司注重智能引領(lǐng)。1)2024年公司持續(xù)加強WiNEX全系產(chǎn)品、AI應(yīng)用等領(lǐng)域研發(fā)投入，研發(fā)投入占營業(yè)收入的20.2%。2)2025年2月，公司發(fā)布WiNGPT2.8和醫(yī)護智能助手WiNEXCopilot2.1，對接DeepSeek。3)WiNEX實現(xiàn)批量交付并支撐互聯(lián)網(wǎng)運營創(chuàng)新、國際化適配及信創(chuàng)發(fā)展。同時，公司從云架構(gòu)、云開發(fā)、云交付、云運維四方面推進WiNEX產(chǎn)品“出廠即可用”。 　“X”板塊助力公司提質(zhì)發(fā)展。公司構(gòu)建了數(shù)字化產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、醫(yī)藥險聯(lián)動等“X”個數(shù)字健康應(yīng)用場景。2024年，相關(guān)業(yè)務(wù)子公司納里股份、環(huán)耀衛(wèi)寧、衛(wèi)寧科技分別實現(xiàn)營收1.6/2.1/1.9億元，同比+2.4%/-3.2%/-4.7%。 　投資建議：公司是醫(yī)療信息化領(lǐng)軍企業(yè)，隨著行業(yè)需求復(fù)蘇，WiNEX產(chǎn)品加速交付，發(fā)展趨勢向好。我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為3.8/4.5/5.2億元，對應(yīng)增速為336.7%/16.0%/15.7%，對應(yīng)PE為57/49/42倍，參考可比公司估值，給予公司2025年65倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價11.28元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：下游需求恢復(fù)不及預(yù)期；WiNEX產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期等。 

　　佳發(fā)教育 

　　佳發(fā)教育2024年年報及2025年一季報點評—傳統(tǒng)業(yè)務(wù)需求承壓，發(fā)力AI考試教學(xué) 

　　公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報，受傳統(tǒng)考試信息化業(yè)務(wù)有效需求承壓影響業(yè)績下滑。公司調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，把握受專項債、特別國債支持的強付費能力項目；教育大模型通過算法備案，積極布局AI+體育教育、英語聽說、理化生實驗等新產(chǎn)品。維持“增持”評級。