萬科A 

　　25Q1業(yè)績受開發(fā)毛利率進(jìn)一步下行拖累，大股東持續(xù)支持幫助公司妥善化解到期債務(wù) 

　　(1)25Q1業(yè)績受開發(fā)毛利率進(jìn)一步下行拖累仍為虧損；(2)開發(fā)業(yè)務(wù)方面，公司積極開展資源盤活，25Q1實現(xiàn)盤活回款24筆，合計40.9億；(3)經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，維持穩(wěn)健發(fā)展；(4)債務(wù)層面，積極通過資產(chǎn)交易及大股東借款應(yīng)對短期債券償付壓力。預(yù)計25E/26E/27EEPS分別為-1.35/-0.52/-0.14元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為-5.0/-13.2/-49.2，綜合考慮公司銷售仍面臨下行壓力以及公司截止目前積極處置及抵押資產(chǎn)以應(yīng)對公開債務(wù)償付的情況，維持“增持”評級，投資人可關(guān)注公司后續(xù)債務(wù)化解進(jìn)度 　考慮25Q1業(yè)績受整體毛利率進(jìn)一步下滑影響仍為虧損。公司25Q1實現(xiàn)營業(yè)收入/營業(yè)利潤/歸母凈利潤分別為380億元/-67億元/-62億元，去年同期分別為616億元/7億元/-4億元，營收同比下滑38%；(1)營業(yè)收入同比主要受開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模下滑拖累，非開發(fā)業(yè)務(wù)收入相對穩(wěn)健，具體看，開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入228億元(同比-51%)，非開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入152億元(同比+2%)，非開發(fā)業(yè)務(wù)占收入比例約40%；(2)營業(yè)利潤轉(zhuǎn)虧主要是受毛利率下滑、三費增加及投資收益轉(zhuǎn)虧等影響，具體看，整體毛利率下降4.7pct至6.1%，銷售費用率增加0.1pct至2.8%，管理費用率增加1.2pct至3.7%，財務(wù)費用率增加3.6pct至5.3%，投資收益為-22.2億元(去年同期10.4億元)；(3)歸母凈利潤虧損規(guī)模小于營業(yè)利潤主要是所得稅減少以及少數(shù)股東分擔(dān)部分虧損，具體看，25Q1所得稅為-3億元(去年同期4億元)，少數(shù)股東損益-2億元(去年同期7億元)。 

　　去年(24年)全年業(yè)績受毛利率下滑、減值虧損、投資收益轉(zhuǎn)虧及資產(chǎn)處置虧損等多方面影響出現(xiàn)虧損。公司24年實現(xiàn)營業(yè)收入/營業(yè)利潤/歸母凈利潤分別為3432億元/-456億元/-495億元，同比分別為-26%/-256%/-507%；(1)開發(fā)業(yè)務(wù)及非開發(fā)業(yè)務(wù)均出現(xiàn)較明顯下滑，拖累整體營收增速，具體看，開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入2944億元(同比-27%)，非開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入487億元(同比-24%)，非開發(fā)業(yè)務(wù)占收入比例約14%；(2)營業(yè)利潤轉(zhuǎn)虧主要是受毛利率下滑、三費增加、資產(chǎn)處置虧損、資產(chǎn)減值損失增加及投資收益轉(zhuǎn)虧等影響，具體看，整體毛利率下降5.1pct至10.2%，銷售費用率增加0.4pct至3.0%，管理費用率增加0.6pct至1.9%，財務(wù)費用率增加0.9pct至1.7%，資產(chǎn)處置收益-25.3億元(23年0.1億元)，資產(chǎn)減值損失71.7億元(23年虧損規(guī)模大于營業(yè)利潤主因或是結(jié)構(gòu)上部分項目仍有盈利使得所得稅費用及少數(shù)股東收益仍為正，24年所得稅為15億元(同比-84%)，少數(shù)股東損益8億元(同比-91%)；往后看，公司25年計劃竣工面積1415萬方，較24年實際竣工面積下降40%，判斷25年結(jié)算收入規(guī)模仍有一定下行壓力。 

　　投資銷售規(guī)模持續(xù)收縮主要是受投資力度減弱導(dǎo)致推貨減少等影響。公司25Q1實現(xiàn)全口徑銷售金額349億元(同比-40%)，銷售面積254萬方(同比-35%)，銷售單價13748元/平(同比-7%)，據(jù)克而瑞排行榜，公司25Q1全口徑銷售額排名位居行業(yè)第六(較24年全年排名下降2名)；土儲方面，截止25Q1末，估算不含現(xiàn)房未售建面(規(guī)劃中+在建-已售未結(jié))4317萬方，對應(yīng)25Q1靜態(tài)去化周期約2.6年。 　大股東深鐵集團(tuán)持續(xù)支持公司妥善化解到期債務(wù)。公司截止25Q1末有息負(fù)債金額3616億元(較24年末-1%，較24Q1+12%)，與24年將部分非并表公司納入表內(nèi)有關(guān)，貨幣資金755億元(較24年末-14%)，公司披露凈負(fù)債率86.7%(較24年末+5.0pct)，估算剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率68.6%(較24年末-0.4pct)，估算現(xiàn)金短債比0.48(較24年末-0.06)；公開債務(wù)償付上，公司25Q1實現(xiàn)大宗交易簽約金額38億元，大股東深鐵集團(tuán)向公司提供股東借款合計70億元，最后公司順利完成98.9億元一季度公開債務(wù)的償付；往后看，大股東深鐵集團(tuán)持續(xù)給予公司借款支持，4月29日及5月14日分別向公司提供股東借款33億元、15.52億元，公告中并未提及抵押物；另據(jù)3月31日投資者關(guān)系活動記錄公告，提及“公司將依靠自身的努力，結(jié)合政策端的引領(lǐng)，金融機(jī)構(gòu)的支持，國資大股東的力挺，合作伙伴的助力，公司有信心、有能力去應(yīng)對挑戰(zhàn)，保持經(jīng)營穩(wěn)定，確保項目如期交付，妥善化解到期債務(wù)”。 　據(jù)債券數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止目前，公司公開市場債券余額457億元(不含供應(yīng)鏈融資)，25年剩余公開市場債券到期規(guī)模218億元，節(jié)奏上，25Q2/Q3/Q4分別到期21億元/99億元/98億元，26年/27年/29年到期規(guī)模分別為124億元/94億元/22億元。 　長租及物流等板塊均實現(xiàn)收入穩(wěn)定增長。(1)物管：25Q1物業(yè)及設(shè)施管理服務(wù)新增合約飽和收入7.8億元，同比增長24.9%；(2)長租：25Q1實現(xiàn)收入(含非并表)8.8億元(同比+6%)，25Q1末出租率93.9%；(3)商業(yè)：25Q1實現(xiàn)收入(含非并表)19.4億元(同比-19%)，25Q1末出租率92.1%，25Q1公司商業(yè)整體客流同比+6.9%，銷售額同比+5.8%；(4)物流：25Q1實現(xiàn)收入(含非并表)10.0億元(同比+3.3%)，其中高標(biāo)庫收入5.0億元(同比-6.6%)，冷庫收入5.0億元(同比+15.6%)。 

　　投資建議：(1)25Q1業(yè)績受開發(fā)毛利率進(jìn)一步下行拖累仍為虧損；(2)開發(fā)業(yè)務(wù)方面，公司積極開展資源盤活，25Q1實現(xiàn)盤活回款24筆，合計40.9億；(3)經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，維持穩(wěn)健發(fā)展；(4)債務(wù)層面，積極通過資產(chǎn)交易及大股東借款應(yīng)對短期債券償付壓力。預(yù)計25E/26E/27EEPS分別為-1.35/-0.52/-0.14元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為-5.0/-13.2/-49.2，綜合考慮公司銷售仍面臨下行壓力以及公司截止目前積極處置及抵押資產(chǎn)以應(yīng)對公開債務(wù)償付的情況，維持“增持”評級，投資人可關(guān)注公司后續(xù)債務(wù)化解進(jìn)度。 

　　風(fēng)險提示：大股東對公司流動性支持力度及時間表不及預(yù)期、公司經(jīng)營性物業(yè)貸及資產(chǎn)出售不及預(yù)期、行業(yè)下行超預(yù)期進(jìn)一步拖累公司銷售等。 

　　偉星股份 

　　業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，全年指引不變 

　　事件描述 　偉星股份（002003）發(fā)布2025Q1業(yè)績公告，Q1實現(xiàn)收入9.8億元同比+22%，歸母凈利潤1.0億元同比+29%，收入和業(yè)績表現(xiàn)顯著超預(yù)期(原預(yù)期收入10%-15%增長，凈利潤10%-20%增長)。 

　　事件評論 　收入表現(xiàn)超預(yù)期，利潤率提升顯著。2025Q1收入超預(yù)期主因接單及收入確認(rèn)節(jié)點存在時間差異，毛利率同比+0.9pct至38.8%，預(yù)計主因客戶及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)延續(xù)優(yōu)化，銷售費用率9.5%基本持平，管理費用率同比-1.6pct至11.4%顯著優(yōu)化。經(jīng)營活動現(xiàn)金流下滑主因購買原材料等備貨較多影響。 　短期訂單承壓，全年指引不變。國內(nèi)需求仍相對承壓，海外品牌關(guān)稅短期影響下品牌訂單偏謹(jǐn)慎，預(yù)計Q2高基數(shù)下存在一定壓力。當(dāng)前部分關(guān)稅直接影響(公司發(fā)貨至中國成衣廠出口至美國)通過其他品牌轉(zhuǎn)單逐步調(diào)整，直接影響較小但行業(yè)下單偏謹(jǐn)慎。 

　　展望后續(xù)，短期關(guān)稅影響壓制訂單，相對利好全球產(chǎn)能布局的YKK，但偉星股份作為極少數(shù)海外布局產(chǎn)能的公司，海外品牌拓新客&提升老客份額趨勢不改，后續(xù)格局優(yōu)化邏輯順暢。此外公司持續(xù)提升智能化、自動化水平，毛利率仍處于提升趨勢�；�于關(guān)稅影響下短期訂單仍存在不確定性，我們維持此前指引，預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)歸母凈利分別為7.5/8.5/9.5億元，分別同比+7%/13%/12%，現(xiàn)價對應(yīng)PE分別為18/16/14X，維持“買入”評級。 

　　風(fēng)險提示 　1、終端零售需求疲軟； 　2、海外品牌恢復(fù)不及預(yù)期； 　3、公司海外產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期。 

　　國軒高科 

　　多項新品發(fā)布，固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程提速 

　　事件：5月16-17日，公司舉辦國軒高科（002074）2025全球科技大會，在大會上集中發(fā)布包括“G垣”準(zhǔn)固態(tài)電池、“啟晨”二代電芯、“G行”重卡電池標(biāo)準(zhǔn)箱、“乾元智儲”20MWh儲能電池系統(tǒng)、Axtrem數(shù)智化解決方案與“金石”全固態(tài)電池共6款新品及產(chǎn)品進(jìn)展情況更新。 

　　點評： 　公司固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程持續(xù)提速。本次公司科技大會上共發(fā)布2款固態(tài)電池技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品，其中新發(fā)布的“G垣”準(zhǔn)固態(tài)電池，采用197Ah方形電芯設(shè)計，電芯能量密度可達(dá)300Wh/kg以上，系統(tǒng)能量密度超235Wh/kg，搭載新能源車可實現(xiàn)1,000km續(xù)航里程，同時應(yīng)用場景覆蓋eVTOL、人形機(jī)器人等新領(lǐng)域，目前該產(chǎn)品已進(jìn)入客戶驗證階段，完成超5家客戶電芯送樣測試與超4家客戶上車測試，搭載G垣準(zhǔn)固態(tài)電池的“001”號樣車總里程已經(jīng)超1萬公里；公司在大會上還宣布去年發(fā)布的硫化物“金石”全固態(tài)電池的產(chǎn)業(yè)化已取得明顯進(jìn)展，現(xiàn)階段該產(chǎn)品電芯與電池能量密度分別可達(dá)350/280Wh/kg并且已開始裝車路測。固態(tài)電池產(chǎn)品產(chǎn)能建設(shè)方面，公司已規(guī)劃12GWh“G垣”準(zhǔn)固態(tài)電池產(chǎn)能，同時首條0.2GWh全固態(tài)電池中試線已完成建設(shè)，該生產(chǎn)線由公司自主設(shè)計，核心設(shè)備國產(chǎn)化率100%，通過高精密涂布等關(guān)鍵技術(shù)實現(xiàn)產(chǎn)品良品率超90%，此外公司已全面啟動第一代2GWh全固態(tài)電池量產(chǎn)線設(shè)計工作。我們認(rèn)為公司當(dāng)前已逐步進(jìn)入固態(tài)電池技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化落地階段，與諸多客戶開展前瞻性產(chǎn)品驗證有望加速相關(guān)產(chǎn)品的商業(yè)化應(yīng)用，公司有望在固態(tài)電池技術(shù)革新浪潮中維持領(lǐng)先地位。 

　　產(chǎn)品矩陣升級，公司出貨量有望維持高增。公司此次發(fā)布包括“啟晨”二代電芯、“G行”重卡電池標(biāo)準(zhǔn)箱以及“乾元智儲”20MWh儲能電池系統(tǒng)等動力與儲能多領(lǐng)域全新產(chǎn)品，其中“啟晨”二代與“G行”兩大產(chǎn)品分別針對乘用車與商用車領(lǐng)域續(xù)航與快充性能進(jìn)行了迭代，并重點加強(qiáng)了循環(huán)壽命與安全性能，“乾元智儲”儲能系統(tǒng)憑借全球最大單艙容量與25年設(shè)計壽命等核心優(yōu)勢已獲超6GWh在建與意向項目訂單。公司憑借近年在產(chǎn)品矩陣維度的持續(xù)擴(kuò)容升級，不斷拓展全球優(yōu)質(zhì)客戶，實現(xiàn)了產(chǎn)品出貨規(guī)模的快速提升，根據(jù)動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟與SNEResearch數(shù)據(jù)，公司2025Q1中國與海外裝機(jī)量增速+205%/108%市占率分別為5.0%與2.0%，同比+1.3/+0.8pct。我們認(rèn)為相較過去產(chǎn)品單一集中配套于小型新能源車型，當(dāng)前公司已具備覆蓋多領(lǐng)域多車型的豐富產(chǎn)品體系，可充分滿足下游客戶多樣化產(chǎn)品需求，結(jié)合自身在電池技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新，公司產(chǎn)品出貨規(guī)模有望維持高增。 

　　投資評級：公司在產(chǎn)品端的矩陣擴(kuò)容與迭代升級有望為其持續(xù)帶來利潤增量，結(jié)合公司固態(tài)電池技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程的加速推進(jìn)，以及海外布局逐步結(jié)果落地，未來公司競爭優(yōu)勢有望持續(xù)顯現(xiàn)，我們看好公司的長期成長性，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。 

　　風(fēng)險提示：汽車與儲能行業(yè)需求增長、公司與大眾合作進(jìn)度/大眾銷量、公司全球產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期，原材料價格上漲、行業(yè)競爭加劇超預(yù)期等風(fēng)險。 

　　南極電商 

　　迎質(zhì)價比消費浪潮，品牌重塑再出發(fā) 

　　首次覆蓋南極電商（002127）并給予“買入”評級，目標(biāo)價6.0元，對應(yīng)26年26xPE。南極電商成立于1998年，擁有國民品牌南極人及國際品牌卡帝樂鱷魚、百家好等。23-24年公司深度調(diào)整南極人品牌，從開放性授權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)樽圆?邀約制加盟，并推出輕奢系列新品，以提升商品品質(zhì)、修復(fù)品牌形象、重拾用戶心智。24年公司收入增速轉(zhuǎn)正，轉(zhuǎn)型效果初現(xiàn)；未來南極人有望不斷豐富SKU、拓展貨架電商和線下渠道，百家好拓寬品類布局(家居服/床品等)，卡帝樂鱷魚新增自采產(chǎn)品等，收入有望保持較快增長，規(guī)模效應(yīng)下利潤釋放彈性可期。 

　　看點一：質(zhì)價比消費浪潮下，南極人精準(zhǔn)定位重塑品牌形象 

　　我國消費需求呈K型分化，“質(zhì)價比”成為消費者的首要訴求。南極電商提出“輕奢品質(zhì)，逆天價格”策略，24年9月推出的輕奢系列實現(xiàn)品質(zhì)與價格的平衡，助力品牌形象逐步改善，全網(wǎng)日銷額從9月初的約20萬元高增至12月底的約2000萬元，隨著產(chǎn)品SKU不斷豐富，銷售額有望延續(xù)高增勢頭。 

　　看點二：供應(yīng)鏈深度改革重塑產(chǎn)品力，自采+加盟雙軌運營構(gòu)建產(chǎn)業(yè)壁壘 

　　南極電商擁有豐富的品牌及品類體系，以優(yōu)衣庫SPA模式為標(biāo)桿，自采端引入優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，加盟端推行白名單邀約制，產(chǎn)品設(shè)計方面引入奢侈品工藝團(tuán)隊，開發(fā)如速干、發(fā)熱等功能性面料，提升產(chǎn)品科技含量和競爭力。同時，利用中國制造與原材料國產(chǎn)替代優(yōu)勢，提高產(chǎn)品性價比，滿足消費者需求。 

　　看點三：抖音+貨架電商攻守兼?zhèn)�，全渠道共振重拾增長 　1)線上打造“抖音爆發(fā)+貨架復(fù)購”模式，抖音作為推新品平臺表現(xiàn)亮眼，24年12月GMV同比+103%；25年重點開拓淘系/京東等貨架電商，強(qiáng)化復(fù)購沉淀，延長商品生命周期。2)線下通過上�？扉W店試水自營零售，銷售勢頭較好，驗證品牌勢能修復(fù)；1H25有望開拓固定店，或成為未來增長點。 

　　我們與市場觀點不同之處 　市場認(rèn)為南極人此前的產(chǎn)品力和品牌口碑下滑，此次轉(zhuǎn)型成功的難度較大。而我們認(rèn)為南極人主打“好貨不貴”，國民品牌認(rèn)知+質(zhì)價比定位鎖定基本盤用戶，新品不斷豐富和渠道拓展將帶來增量利潤，未來有望重回較快增長。 

　　盈利預(yù)測與估值 　我們預(yù)測公司2025-2027年歸母凈利潤為3.31/5.75/7.96億元，25年有望實現(xiàn)扭虧，26/27年同比分別+74.0%/+38.5%。考慮到25年為公司轉(zhuǎn)型后首年，收入有望率先修復(fù)，26年利潤釋放可期，參考可比公司2026年iFind一致預(yù)期PE均值26倍，給予公司2026年26倍PE，目標(biāo)市值147億元，目標(biāo)價6.0元，首次覆蓋給予“買入”評級。 

　　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、品牌形象受損、時間互聯(lián)持續(xù)穩(wěn)定盈利的風(fēng)險。 

　　洋河股份 

　　業(yè)績承壓，靜待改善 

　　事件：2024年公司營業(yè)收入/歸母凈利潤為288.76/66.73億元，同比-12.83%/-33.37%；24Q4營業(yè)收入/歸母凈利潤為13.60/-19.05億元，同比-52.17%/-915.96%；25Q1營業(yè)收入/歸母凈利潤為110.66/36.37億元，同比-31.92%/-39.93%。 　量減價增，普通酒占比提升。24年酒類收入282.48億元(同比-13.05%)，白酒收入281.76億元(同比-13.01%)，銷量同比-16.30%至13.91萬噸，噸價同比+3.93%至20.26萬元/噸。其中中高檔酒/普通酒收入243.17/39.31億元(同比-14.79%/-0.49%)，普通酒占比提升1.76pct至13.95%。 　經(jīng)銷商數(shù)量增長，平均經(jīng)銷商收入有所下滑。24年省內(nèi)/省外收入127.48/155.00億元，同比-11.43%/-14.35%；線上直銷同比-9.77%至3.94億元，占比+0.05pct至1.40%。經(jīng)銷商同比+77家至8866家(省內(nèi)/省外同比+39/38家至2999/5867家)，平均經(jīng)銷商收入同比-13.77%至317.80萬元/家。 　利潤率承壓，費用投放加大。 　124年毛利率/凈利率同比-2.09/-7.16pct至73.16%/23.09%；25Q1公司毛利率/凈利率同比-0.44/-4.41pct至75.59%/32.83%。 　224年銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率同比+2.84/+1.34/+0.16pct至19.10%/6.67%/-2.12%。25Q1銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率同比+3.86/+1.13/+0.59pct至12.38%/3.97%/-0.55%。 　324Q4經(jīng)營性現(xiàn)金流同比-34.50%至11.70億元；合同負(fù)債同比/環(huán)比-6.85%/+108.30%至103.44億元；稅金及附加占比同比+24.38pct至42.89%。25Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流同比-47.72%至25.36億元；合同負(fù)債同比/環(huán)比+20.78%/-32.09%至70.24億元；稅金及附加占比同比-0.35pct至15.66%。 　24年累計現(xiàn)金分紅70億元(中期+年度含稅)，占24年歸母凈利潤的105%。 　投資建議：由于目前需求仍偏弱，公司仍有較大壓力，但公司仍結(jié)合市場實際調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏，強(qiáng)化宴席等渠道，重視開瓶開箱及庫存指標(biāo)，堅持深耕大本營。我們認(rèn)為，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、消費量以及庫存量等終端需求因素影響，洋河股份（002304）主動降速調(diào)整，目前仍身處調(diào)整期，收入或利潤短期承壓，因此根據(jù)24&25Q1財報，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司25-27年收入分別為251/255/268元(25-26年前值為290/304億元)，同增-13%/2%/5%；歸母凈利潤分別為56/59/62億元(25-26年前值為83/87億元)，同增-15%/4%/6%，對應(yīng)PE分別為18X/17X/16X。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加��；消費需求不及預(yù)期；經(jīng)營管理效果不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。 

　　潮宏基 

　　2024年報及2025年一季報點評：產(chǎn)品渠道共促增長，Q1業(yè)績表現(xiàn)亮眼 

　　事件描述 　公司2024年營收65.2億元，同比增長10.5%，歸母凈利潤1.9億元，同比下滑41.9%；2025Q1收入22.5億元，同比增長25.4%，歸母凈利潤1.9億元，同比增長44.4%，扣非歸母凈利潤1.9億元，同比增長46.2%。2024年報擬派息每股0.25元，結(jié)合2024年中報派息每股0.1元，累計派息0.35元/股。 

　　事件評論 　2024年公司渠道端維持凈開店，主題IP類產(chǎn)品保持市場影響力，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以需求為導(dǎo)向而有所調(diào)整，全年主業(yè)經(jīng)營利潤較為穩(wěn)健。1)門店端：2024年公司珠寶總店數(shù)1511家，凈開111家，其中自營店239家(凈關(guān)36家)，加盟店1272家(凈開147家)，拓店表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。同時，公司在模式結(jié)構(gòu)和品類結(jié)構(gòu)上有所變化，加盟業(yè)務(wù)占比提升、克重類黃金產(chǎn)品占比提升，使得綜合毛利率下降2.5pct至23.6%，全年毛利額15億元，同比持平。2)分模式來看，2024年批發(fā)出貨毛利3.4億元，同比增長7%，品牌授權(quán)費和加盟服務(wù)費毛利2.3億元，同比增長30%，線下自營毛利7.0億，同比下滑5%，自營線上毛利2.5億，同比下滑15%，反映出基于公司差異化的品牌定位和產(chǎn)品布局，加盟商拿貨和拓店意愿較好，尤其是從授權(quán)三方的拿貨意愿較高，或旨在增加品類豐富度。自營線下主因精簡門店，毛利略有下滑。3)分產(chǎn)品來看，主題類、一口價串珠等為主的時尚珠寶首飾收入30億，同比下滑1%、毛利8.5億，同比下滑7%，克重類為主的傳統(tǒng)黃金首飾收入29億，同比增長30%、毛利2.7億元，同比增長36%，說明公司在保持強(qiáng)文化屬性的自研產(chǎn)品優(yōu)勢的同時，提升品類豐富度，顯著加大了克重類黃金的鋪貨。4)盈利端，2024年期間費用率15.3%，同比減少2.5pct，費用有效節(jié)余，但由于女包業(yè)務(wù)商譽(yù)減值1.8億元，導(dǎo)致全年歸母降幅較大。剔除商譽(yù)減值后的歸母凈利潤為3.5億元，同比下滑5%，表現(xiàn)相對平穩(wěn)。 

　　2025Q1金價較大幅上漲的背景下，公司在產(chǎn)品和渠道端差異化布局的優(yōu)勢凸顯，收入利潤端表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)。一季度，公司收入實現(xiàn)22.5億元，同比增長25%，或主要受益于凈開店，以及時尚珠寶、傳統(tǒng)黃金飾品的銷售較好。毛利率為22.9%，同比下降2pct，預(yù)計加盟拓店、傳統(tǒng)黃金飾品占比提升的趨勢延續(xù)，使得毛利率有所回落。期間費用率為11.5%，同比下降3.1pct，費用端仍精簡高效投放，使得歸母凈利潤與收入同步較快增長。2025年，公司在保持時尚東方元素產(chǎn)品優(yōu)勢的同時，實施“聚焦主業(yè)、1+N品牌、全渠道營銷、國際化”的核心戰(zhàn)略，有望擴(kuò)大市場份額，實現(xiàn)中長期高質(zhì)量發(fā)展。 

　　投資建議：公司深耕中高端時尚消費品，差異化定位年輕時尚客群，珠寶業(yè)務(wù)穩(wěn)健加盟拓店，在保持自研產(chǎn)品優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，批發(fā)業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)大，費用端精簡投放，具備中長期較優(yōu)的成長性和業(yè)績彈性。預(yù)計2025-2027年公司EPS有望實現(xiàn)0.52、0.63、0.75元，維持“買入”評級。 

　　風(fēng)險提示 　1、若金價持續(xù)大幅上行，或進(jìn)一步壓制黃金飾品消費需求； 　2、渠道擴(kuò)張不及預(yù)期 

　　雅克科技 

　　業(yè)績穩(wěn)健增長，電子材料業(yè)務(wù)持續(xù)開拓 

　　公司發(fā)布2024年年報，2024年公司實現(xiàn)營收68.62億元，同比+44.84%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.72億元，同比+50.41%；其中24Q4實現(xiàn)營收18.63億元，同比+55.78%，環(huán)比+6.93%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.23億元，同比+24.21%，環(huán)比-46.42%。公司發(fā)布2025年一季報，25Q1實現(xiàn)營收21.18億元，同比+30.88%，環(huán)比+13.67%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.60億元，同比+5.85%，環(huán)比+111.92%。公司擬向全體股東每10股派發(fā)2.6元(含稅)的現(xiàn)金分紅。看好公司電子材料業(yè)務(wù)持續(xù)開拓，維持買入評級。 

　　支撐評級的要點 　公司業(yè)績穩(wěn)健增長。2024年公司以電子材料業(yè)務(wù)為核心，以LNG保溫絕熱板材業(yè)務(wù)為補(bǔ)充，業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長。2024年公司毛利率為31.59%(同比+0.26pct)，凈利率為12.27%(同比-0.40pct)，期間費用率為14.81%(同比-0.61pct)，其中銷售費用率為4.23%(同比+0.98pct)，主要原因為半導(dǎo)體材料和LNG保溫復(fù)合材料業(yè)務(wù)為拓展國內(nèi)外新客戶以及增加供應(yīng)品種發(fā)生較多的認(rèn)證測試和樣品費用。公司在建項目陸續(xù)建成后轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，截至2024年末公司固定資產(chǎn)為42.57億元(同比+14.74%)，在建工程為12.06億元(同比-10.05%)，短期內(nèi)折舊攤銷費用或?qū)�公司盈利能力產(chǎn)生一定影響。25Q1公司毛利率為28.50%(同比-2.00pct，環(huán)比+0.38pct)，凈利率為12.65%(同比-2.83pct，環(huán)比+7.91pct)。 　公司電子材料板塊持續(xù)開拓。2024年公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入19.54億元(同比+71.79%)，毛利率為41.14%(同比-9.02pct)。根據(jù)2024年年報，公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)已實現(xiàn)12寸晶圓客戶端全覆蓋，在此基礎(chǔ)上，公司深耕市場和客戶新需求，持續(xù)加大研發(fā)投入，豐富半導(dǎo)體前驅(qū)體產(chǎn)品種類，同時通過市場拓展，不斷擴(kuò)大新產(chǎn)品的市占率；2024年新品測試推進(jìn)順利，江蘇先科宜興工廠相關(guān)產(chǎn)品已陸續(xù)開始量產(chǎn)供應(yīng)。2024年公司光刻膠業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入15.35億元(同比+17.72%)，毛利率為22.59%(同比+3.12pct)。根據(jù)2024年年報，公司客戶涵蓋京東方、華星光電、惠科、天馬、LGDisplay等頭部顯示面板廠，2024年公司有數(shù)十種光刻膠新品在頭部客戶測試，江蘇先科正性TFT光刻膠、RGB彩色光刻膠、OC/PS光刻膠等產(chǎn)品均陸續(xù)實現(xiàn)量產(chǎn)和客戶交付，進(jìn)一步奠定公司在顯示面板用光刻膠行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先市場地位。此外，根據(jù)2024年年報，2024年公司電子特氣六氟化硫銷量、營收均獲突破，四氟化碳銷量持續(xù)增加，市場拓展順利，并成功開發(fā)新客戶等，市占率進(jìn)一步擴(kuò)大；華飛電子半導(dǎo)體封裝填充料及電子粉體材料業(yè)務(wù)隨著半導(dǎo)體市場行情逐步復(fù)蘇，收入同比上漲；LDS產(chǎn)品國內(nèi)市占率持續(xù)領(lǐng)先，銷售業(yè)績大幅增長；公司通過收購韓國SKC集團(tuán)下SKC-ENFElectronicMaterialsLimited的75.1%股權(quán)，從而控制其下的南通子公司，南通子公司主要從事半導(dǎo)體濕化學(xué)品顯影液、蝕刻液和稀釋劑的生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品質(zhì)量在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，2024年國內(nèi)市占率顯著提升。 

　　LNG保溫絕熱板材銷售業(yè)績保持增長。2024年公司LNG保溫絕熱板材業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入16.35億元(同比+89.18%)，毛利率為31.08%(同比-4.46pct)。根據(jù)2024年年報，受益于下游大型LNG運輸船舶需求的快速增長以及陸地大型儲運設(shè)施的增多，LNG儲運裝備制造企業(yè)對保溫材料的需求不斷增長，公司LNG保溫絕熱板材業(yè)務(wù)材料訂單和工程安裝訂單數(shù)量大幅增加。2024年公司取得了FLEX+380mm厚度泡沫板、210mm+290mm厚度HFC+HFO發(fā)泡泡沫板、FLEX+平面板等新產(chǎn)品的GTT認(rèn)證，RSB、FSB次屏蔽層關(guān)鍵材料已批量小規(guī)模生產(chǎn)，RSB新配方產(chǎn)品小試送樣測試順利；公司在完成并交付前期訂單的同時，也與下游船東和陸上儲罐制造商保持著密切的友好關(guān)系，為板材銷售以及獲取未來工程施工項目打下堅實基礎(chǔ)。 

　　估值 　考慮到公司費用端影響，下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤分別為11.83/15.36/19.40億元，每股收益分別為2.49/3.23/4.08元，對應(yīng)PE分別為22.0/17.0/13.4倍�？春霉�司電子材料業(yè)務(wù)持續(xù)開拓，維持買入評級。 

　　評級面臨的主要風(fēng)險 　研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，半導(dǎo)體行情波動，匯率大幅波動風(fēng)險。 

　　天虹股份 

　　2025年一季報點評：推進(jìn)業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級，數(shù)字化賦能提質(zhì)增效 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年一季報，一季度實現(xiàn)收入32.7億元，同比下滑2.2%，歸母凈利潤1.5億元，同比增長1.2%，扣非歸母凈利潤1.3億元，同比增長6.2%。 

　　事件評論 　預(yù)計消費轉(zhuǎn)化率較低以及客單價承壓，導(dǎo)致一季度收入仍略有下滑。公司一季度客流同比增長13.8%，銷售額100.6億元，同比增長1.8%，客流增長較好，但預(yù)計購百業(yè)態(tài)的消費轉(zhuǎn)化率和超市客單價仍存在一定壓力。1)門店端，截至一季度，公司共經(jīng)營購物中心46家、百貨59家、超市108家，分別凈變動1、0、-2家，新開江西省貴溪天虹購物中心，關(guān)閉2家獨立超市，門店布局整體穩(wěn)定。2)同店端，一季度公司自營可比店營收同比下滑2.7%，購物中心、百貨、超市同店營收分別下滑2.3%、9.8%、0.9%，其中超市客單量同比增長1.4%，客單價同比下滑3.7%。3)銷售和收入端，分業(yè)態(tài)來看，一季度購物中心、百貨、超市分別實現(xiàn)銷售額42、30、24億元，分別同比變動+6.5%、-5.7%、-4.1%；購物中心、百貨、超市分別實現(xiàn)收入5.7、5.2、21億元，分別同比變動+2.8%、-9.0%、-2.2%，購物中心憑借積極推進(jìn)重點標(biāo)桿店打造，聚焦商品力提升并優(yōu)化招商策略，表現(xiàn)相對較優(yōu)，百貨和超市預(yù)計仍處于調(diào)改優(yōu)化關(guān)鍵期，收入有一定承壓。4)利潤端，一季度綜合毛利率36.2%，同比下降0.7pct，但超市毛利率同比上升0.7pct至23.5%，帶動超市利潤總額同比增長20%，利潤總額占比達(dá)到42%，主因超市穩(wěn)步開展SP@CE3.0品牌提升的高質(zhì)量復(fù)制推廣工作，繼續(xù)強(qiáng)化供應(yīng)鏈變革，提升超市創(chuàng)利能力。一季度，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為27.5%、2.7%、0.5%、0.2%，分別同比變動+0.3、-0.3、持平、-0.1pct，一季度經(jīng)營利潤(毛利-營業(yè)稅金-四項期間費用)為1.5億元，同比下降14%。整體來看，公司三大業(yè)態(tài)受制于需求環(huán)境相對平淡，收入仍略有下滑，但通過積極推進(jìn)業(yè)態(tài)優(yōu)化升級，疊加降本增效舉措，有望改善單店盈利能力。 

　　公司持續(xù)推進(jìn)零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，數(shù)字化運營效率提升。公司加速推進(jìn)AI+零售技術(shù)的升級與迭代，靈智數(shù)科的百靈鳥AI大模型接入及融合DeepSeek等開源技術(shù)，穩(wěn)步擴(kuò)大對外業(yè)務(wù)合作，靈智數(shù)科2024年、2025Q1營收分別同比增長22.9%、30.5%，其中“小活兒”智能化用工平臺加速能力迭代，形成集零工平臺、招聘管理、智能排班三大場景為一體的端到端靈活用工升級服務(wù)，提升數(shù)字化運營效率。 

　　投資建議：公司持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加快業(yè)務(wù)變革和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤短期內(nèi)有所波動，中長期隨著新業(yè)態(tài)逐步成熟，有望釋放利潤彈性。預(yù)計2025-2027年EPS有望實現(xiàn)0.11、0.15、0.19元，維持“買入”評級。 

　　風(fēng)險提示 　1、居民收入預(yù)期偏弱，影響消費需求； 　2、業(yè)態(tài)升級進(jìn)展不及預(yù)期。 

　　大金重工 

　　公司獲得10億元歐洲大單，海外業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長期，建議“買進(jìn)” 

　　結(jié)論與建議： 　公司發(fā)布公告，與全球領(lǐng)先的能源企業(yè)簽訂10億元超大型單樁產(chǎn)品訂單，該產(chǎn)品將供應(yīng)歐洲海上風(fēng)電項目。公司在手訂單飽滿，正在加緊擴(kuò)產(chǎn)，今年出口營收有望過半，帶動業(yè)績增長。 

　　2025年英國、德國等多個歐洲國家發(fā)布措施支持海風(fēng)建設(shè)，歐洲海風(fēng)市場正在加速，公司海外新訂單增長可期。今年公司海外交付量有望超20萬噸，支撐公司業(yè)績穩(wěn)健增長。中期看，目前海外海風(fēng)供應(yīng)鏈產(chǎn)能供不應(yīng)求，公司手握客戶資源和生產(chǎn)能力，海外市場份額有望擴(kuò)大。我們預(yù)計公司2025/2026/2027年的凈利潤將分別達(dá)到9.26/12.42/15.6億元,YOY+95.4%/+34%/+26%，EPS分別為1.45/1.95/2.45元，A股按當(dāng)前價格計算，對應(yīng)2025/2026/2027年P(guān)E為19/14/12倍，建議買進(jìn)。 

　　公司獲得10億元歐洲項目訂單，在手訂單飽滿:公司5月14日發(fā)布公告，公司與全球領(lǐng)先的某能源企業(yè)簽署了《單樁基礎(chǔ)制造、供應(yīng)和運輸合同》，將為歐洲某海上風(fēng)電項目提供超大型單樁產(chǎn)品，合同金額約人民幣10億元，占公司2024年營收比例為26.46%。該項目將于2027年交付完畢。該項目也將采用DAP交付模式，由公司承擔(dān)海運服務(wù)。3月份公司曾公告獲得9.86億元歐洲單樁訂單，目前公司在手訂單飽滿，排期已到2027年。為滿足交付需求，公司正在積極擴(kuò)張產(chǎn)能，今年蓬萊基地排產(chǎn)量將進(jìn)一步提升，同時唐山曹妃甸海工基地正在加緊建設(shè)，一期計劃總投資額人民幣25億元，年產(chǎn)能約40萬噸，預(yù)計將于2025年完成產(chǎn)能爬坡。 

　　公司海外業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長期，業(yè)績有望穩(wěn)步提升：根據(jù)歐洲風(fēng)能理事會最新數(shù)據(jù)，2024年歐洲新增海上風(fēng)電核準(zhǔn)量為20GW，同比增46.3%。2025年初英國宣布13個海風(fēng)項目加速獲批，德國開啟未來四年12GW風(fēng)電場拍賣，歐洲海風(fēng)建設(shè)明顯提速。預(yù)計到2030年歐洲海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模將增至120GW，并在2050年達(dá)到300GW。公司已成功打開歐洲市場，與頭部五家客戶建立了良好的合作關(guān)系，為國內(nèi)同業(yè)中唯一一家。目前歐洲本地供應(yīng)鏈產(chǎn)能供不應(yīng)求，公司正在逐步擴(kuò)大歐洲市場的份額。2024年公司已向英國、法國、丹麥、德國等多個海風(fēng)項目交付單樁和海塔產(chǎn)品。隨著海外交付穩(wěn)步推進(jìn)，一季度公司實現(xiàn)了營收和凈利潤的大幅增長。2025Q1公司實現(xiàn)營收11.4億元，YOY+146%;凈利潤2.3億元，YOY+336%(扣非后凈利潤2.46億元，YOY+448%)。2025年公司已交付完成丹麥Thor項目，并正在執(zhí)行德國NSC項目一期，我們預(yù)計今年公司海外交付量有望達(dá)20萬噸，出口營收提升至超50%。 

　　盈利預(yù)期：我們預(yù)計公司2025/2026/2027年的凈利潤將分別達(dá)到9.26/12.42/15.6億元,YOY+95.4%/+34%/+26%，EPS分別為1.45/1.95/2.45元，A股按當(dāng)前價格計算，對應(yīng)2025/2026/2027年P(guān)E為19/14/12倍，建議買進(jìn)。 

　　科強(qiáng)股份：下游軌交景氣度企穩(wěn)回升 積極布局汽車等新業(yè)務(wù)板塊 

　　考慮到橡膠產(chǎn)業(yè)下游光伏行業(yè)需求調(diào)整，該機(jī)構(gòu)下調(diào)2025-2026 年盈利預(yù)測并新增2027 年盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027 年歸母凈利潤分別為0.70/0.84/1.04 億元(2025、2026 年原值分別為0.92 億元、1.03 億元)，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為26.6/22.0/17.8倍。考慮到下游軌交行業(yè)景氣度企穩(wěn)回升，該機(jī)構(gòu)看好公司高性能特種橡膠制品后續(xù)發(fā)展?jié)摿�，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：原材料價格波動風(fēng)險、毛利率下降風(fēng)險、存貨減值風(fēng)險 

　　該股最近6個月獲得機(jī)構(gòu)2次增持評級、1次買入評級。