五糧液

　　誠(chéng)通證券——2024年年報(bào)2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：控貨挺價(jià)已見(jiàn)成效，品牌地位持續(xù)鞏固

　　白酒深度調(diào)整期，公司2024年?duì)I收增速未達(dá)目標(biāo)： 　公司2024年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收891.75億元/+7.09%；歸母凈利潤(rùn)318.53億元/+5.44%。公司毛利率77.05%，同比提高1.26pct。兩費(fèi)方面，銷售費(fèi)用率11.99%，同升2.63pct；管理費(fèi)用率4.44%，同升0.07pct。凈利率37.22%，同升-0.63pct。2024年白酒產(chǎn)業(yè)深度調(diào)整期，行業(yè)承壓運(yùn)行，公司營(yíng)收未能實(shí)現(xiàn)年初兩位數(shù)增長(zhǎng)目標(biāo)。2025年白酒行業(yè)仍處于調(diào)整修復(fù)期，公司2025年力爭(zhēng)主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持一致。 

　　2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入369.40億元/+6.05%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)148.60億元/+5.80%。現(xiàn)金流大幅提升2970%，主要系貨款現(xiàn)金收取比例優(yōu)化及上年同期票據(jù)結(jié)算基數(shù)較低所致。公司毛利率77.74%，同比提高-0.68pct。兩費(fèi)方面，銷售費(fèi)用率6.52%，同升-1.02pct；管理費(fèi)用率2.83%，同升-0.19pct。凈利率41.60%，同升-0.41pct。 

　　控貨挺價(jià)已見(jiàn)成效，品牌地位持續(xù)鞏固 

　　元旦春節(jié)期間，公司對(duì)第八代五糧液（000858）實(shí)施了精細(xì)化的市場(chǎng)投放策略，從實(shí)施成效來(lái)看，主要呈現(xiàn)幾個(gè)亮點(diǎn)。一是市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)提升。二是產(chǎn)品動(dòng)銷整體平穩(wěn)。線下基本穩(wěn)定，線上增長(zhǎng)良好，其中五糧液官方旗艦店銷售額同比增長(zhǎng)30%；京東、天貓等電商平臺(tái)銷售額同比增長(zhǎng)21%。三是社會(huì)庫(kù)存處于低位。春節(jié)后經(jīng)銷商庫(kù)存、終端商庫(kù)存等流通環(huán)節(jié)庫(kù)存基本消化，部分社會(huì)終端“零庫(kù)存”運(yùn)行。四是品牌地位持續(xù)鞏固。從千元價(jià)位段品牌表現(xiàn)來(lái)看，基本拉開(kāi)與競(jìng)品在千元價(jià)位段的價(jià)差距離。 

　　加強(qiáng)新品研發(fā)和推廣，年輕消費(fèi)群體培養(yǎng)效果顯現(xiàn) 

　　2024年五糧液產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收678.75億元/+8.07%，毛利率87.02%/+0.38%，公司在高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)。其他酒產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入152.51億元/+11.79%，毛利率為60.81%/+0.65%，中高端產(chǎn)品比例持續(xù)提升，特別是千元價(jià)位段的紫氣東來(lái)五糧液和39度五糧液，成功吸引了年輕消費(fèi)群體，市場(chǎng)教育和高端化推廣取得顯著成效。公司產(chǎn)品的主要消費(fèi)者人群為30歲-60歲的中產(chǎn)人群，主要消費(fèi)場(chǎng)景為商務(wù)、社交、禮贈(zèng)、收藏及宴席等。公司繼續(xù)緊緊圍繞五糧液主品牌“1+3”產(chǎn)品體系推出新品，完成了7個(gè)自營(yíng)產(chǎn)品系列，15款新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)封樣工作，不斷完善產(chǎn)品矩陣，為消費(fèi)者提供多元、優(yōu)質(zhì)、貼心的購(gòu)買(mǎi)選擇和服務(wù)。 

　　未來(lái)公司將根據(jù)市場(chǎng)情況，加快年輕化產(chǎn)品的渠道建設(shè)、產(chǎn)品推廣和消費(fèi)者培育等工作，同時(shí)為滿足年輕消費(fèi)人群個(gè)性化、差異化的消費(fèi)需求，將逐步推出新的低度產(chǎn)品。 

　　強(qiáng)化品牌管理，實(shí)施績(jī)效改革，擇機(jī)擇優(yōu)投資 

　　為深化國(guó)企改革，公司將27個(gè)營(yíng)銷大區(qū)整合為北部、南部、東部三大片區(qū)，建立“總部-區(qū)域中心-終端”的垂直管控體系，提升市場(chǎng)應(yīng)市能力。2025年，公司持續(xù)聚焦“營(yíng)銷執(zhí)行提升年”，強(qiáng)化“品牌活動(dòng)-市場(chǎng)動(dòng)銷”聯(lián)動(dòng)機(jī)制，將傳播勢(shì)能轉(zhuǎn)化為銷售動(dòng)能，以品牌提升賦能企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。生產(chǎn)系統(tǒng)全面實(shí)施薪酬績(jī)效改革，營(yíng)銷系統(tǒng)穩(wěn)步推進(jìn)全員績(jī)效考核；深入開(kāi)展“雙增雙節(jié)”。 

　　白酒行業(yè)的集中度相對(duì)較低，隨著國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，公司會(huì)考慮在合適的時(shí)機(jī)對(duì)合適的行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源進(jìn)行整合，助力公司高質(zhì)量發(fā)展。 　保持高分紅提升企業(yè)吸引力： 　資本市場(chǎng)管理再發(fā)力，公司制定發(fā)布《關(guān)于2024-2026年度股東回報(bào)規(guī)劃》，每年度現(xiàn)金分紅比例不低于70%、分紅總額不低于200億元。2024年公司實(shí)施了2023年度利潤(rùn)分配方案，派發(fā)現(xiàn)金181.52億元，實(shí)施了2024年100億元中期現(xiàn)金分紅。2024年度，公司再次提出利潤(rùn)分配方案，共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金123.01億元。該方案已獲董事會(huì)審議通過(guò)，待股東大會(huì)批準(zhǔn)后實(shí)施。 

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議： 　我們預(yù)計(jì)公司25/26/27年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為937.44/994.96/106.40億元，同比增速5.1%/6.1%/6.9%，凈利潤(rùn)分別為333.68/357.91/385.97億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為8.60/9.22/9.94元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為15.0/14.0/13.0倍，公司當(dāng)前PE15.4倍，維持公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)信心不足，商務(wù)消費(fèi)低迷高端白酒增速放緩，公司千元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本費(fèi)用增加，財(cái)稅政策改革，食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。

　　青島啤酒

　　國(guó)泰海通證券——1Q25業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，銷量修復(fù)噸價(jià)承壓

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)、景氣修復(fù)，利潤(rùn)率改善。維持“增持”評(píng)級(jí)。 

　　投資要點(diǎn)： 　投資建議：我們下調(diào)2025/26年EPS盈利預(yù)測(cè)3.41(前值3.44元)/3.64(前值3.66)元，給予2027年EPS盈利預(yù)測(cè)3.90元。結(jié)合可比公司估值表，基于對(duì)組織革新和中長(zhǎng)期多品類拓展的增長(zhǎng)潛能，給予一定估值溢價(jià)，給予2025年P(guān)E27X，維持目標(biāo)價(jià)92.30元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 

　　業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。25Q1青島啤酒（600600）營(yíng)業(yè)收入104.5億元，同比+2.9%；歸母凈利潤(rùn)17.1億元，同比+7.1%；扣非凈利潤(rùn)16.0億元，同比+5.9%。 

　　1Q25噸價(jià)承壓，銷量景氣修復(fù)，利潤(rùn)率改善。根據(jù)公司一季報(bào)業(yè)績(jī)公告，25Q1實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量226.1萬(wàn)千升，同比+3.5%；噸價(jià)4620元/千升，同比-0.6%，小幅承壓。其中：主品牌青島啤酒實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量137.5萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)4.1%；中高端以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量101.1萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng)5.3%。根據(jù)公司一季報(bào)業(yè)績(jī)公告，噸成本2696元/千升，同比-2.6%，毛利率41.6%，同比+1.2pct；銷售費(fèi)用率12.5%，同比-0.29pct；歸母凈利率16.4%，同比+0.64pct；扣非凈利率15.3%，同比+0.44pct。 

　　公司公告收購(gòu)即墨黃酒，多元化布局起點(diǎn)。根據(jù)公司收并購(gòu)公告，公司與新華錦（600735）集團(tuán)有限公司、山東魯錦進(jìn)出口集團(tuán)有限公司及山東即墨黃酒廠有限公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，公司擬從新華錦集團(tuán)和魯錦集團(tuán)處受讓其合計(jì)持有的即墨黃酒100%股權(quán)，相關(guān)對(duì)價(jià)為人民幣66,500萬(wàn)元。通過(guò)本次股權(quán)收購(gòu)持有即墨黃酒100%股權(quán)，公司積極拓展非啤酒業(yè)務(wù)跨產(chǎn)業(yè)布局，推動(dòng)多元化發(fā)展，為公司未來(lái)帶來(lái)新的發(fā)展契機(jī)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料成本波動(dòng)、天氣因素影響等。

　　中炬高新

　　天風(fēng)證券——25Q1業(yè)績(jī)承壓，毛利率有所提升

　　事件：25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)11.02/1.81億元，同比-25.81%/-24.24%。低于預(yù)期。 

　　雞精粉實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，美味鮮利潤(rùn)有所增長(zhǎng)。25Q1美味鮮營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)10.82/1.77億元，同比-25.94%/-27.61%。其中醬油/雞精雞粉/食用油/其他收入6.48/1.30/0.51/1.99億元，同比-32%/-29%/-50%/-7%，主要品類收入均有下降。 

　　主要區(qū)域均有下滑，經(jīng)銷商數(shù)量快速增加。25Q1美味鮮東部/南部/中西部/北部收入分別為1.95/4.19/2.30/1.83億元(同比-47%/-20%/-29%/-19%)。 

　　25Q1末美味鮮公司經(jīng)銷商同比凈增491家至2672家，經(jīng)銷商數(shù)量快速增長(zhǎng)；平均經(jīng)銷商收入同-42%至38萬(wàn)元/家。 　毛利率有所提升，費(fèi)用投放減少。25Q1年公司毛利率/凈利率同比+1.75/-1.17pct至38.73%/16.46%，毛利率顯著提升。銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+0.89/+1.71/+0.45pct至8.62%/8.07%/0.35%，銷售費(fèi)用率有所增長(zhǎng)，管理費(fèi)用絕對(duì)值同比下降。 　投資建議：我們認(rèn)為25Q1公司業(yè)績(jī)承壓。全年看，業(yè)績(jī)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)25-27年?duì)I收為60.6/66.6/73.2億元，同增10%/10%/10%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)為9.9/10.9/12.0億元，同比+10%/+10%/+10%，對(duì)應(yīng)PE分別為15X/14X/13X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、新品推廣不及預(yù)期、區(qū)域拓展不及預(yù)期、渠道推廣不及預(yù)期等。

　　貴州茅臺(tái)

　　長(zhǎng)江證券——2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：直銷占比提升，一季度實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅

　　事件描述 　公司2025Q1營(yíng)業(yè)總收入514.43億元(同比+10.67%)；歸母凈利潤(rùn)268.47億元(同比+11.56%)，扣非凈利潤(rùn)268.5億元(同比+11.64%)。公司2025Q1營(yíng)業(yè)總收入+△合同負(fù)債為506.39億元(同比+20.91%)。 

　　事件評(píng)論 

　　公司2025Q1營(yíng)業(yè)總收入514.43億元(同比+10.67%)；歸母凈利潤(rùn)268.47億元(同比+11.56%)，扣非凈利潤(rùn)268.5億元(同比+11.64%)。公司2025Q1營(yíng)業(yè)總收入+△合同負(fù)債為506.39億元(同比+20.91%)。 

　　直銷占比繼續(xù)提升，i茅臺(tái)重回正增長(zhǎng)。2025Q1直銷232.2億元(+20.19%)；批發(fā)收入273.6億元(+3.93%)；其中i茅臺(tái)貢獻(xiàn)收入58.7億元，同比+9.88%，經(jīng)歷了2024Q3-2024Q4的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)后，i茅臺(tái)收入重回正增長(zhǎng)。 

　　盈利能力保持穩(wěn)定提升。公司2025Q1歸母凈利率同比提升0.42pct至52.19%，毛利率同比-0.62pct至92.11%，期間費(fèi)用率同比+0.24pct至6.14%，其中細(xì)項(xiàng)變動(dòng)：銷售費(fèi)用率同比+0.45pct、管理費(fèi)用率同比-0.7pct、研發(fā)費(fèi)用率同比-0.01pct、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.5pct、營(yíng)業(yè)稅金及附加同比-1.56pct。 

　　茅臺(tái)改革持續(xù)推進(jìn)，維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2025年以來(lái)批價(jià)雖小幅回落但幅度較小，表明公司對(duì)批價(jià)仍有較強(qiáng)的掌控力。我們認(rèn)為公司控價(jià)能力較強(qiáng)，在批價(jià)穩(wěn)定背景下，茅臺(tái)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性仍然較強(qiáng)，疊加公司三年分紅規(guī)劃，當(dāng)前已經(jīng)逐步具備股息率價(jià)值。預(yù)計(jì)2025/2026年EPS為75.90/82.61元，對(duì)應(yīng)最新PE為21/19倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、行業(yè)需求不及預(yù)期； 　2、市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)加大等。

　　海天味業(yè)

　　天風(fēng)證券——業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向上

　　事件：2025Q1公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為83.15/22.02億元(同比+8.08%/+14.77%)。 

　　25Q1增長(zhǎng)穩(wěn)健，其他品類快速增長(zhǎng)。25Q1收入穩(wěn)健穩(wěn)增，其中公司醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他收入44.20/9.13/13.60/12.89億元(同比+8.20%/+13.95%/+6.10%/+20.83%)，其他品類增長(zhǎng)較快。 

　　線上收入快速增長(zhǎng)，經(jīng)銷商回歸增長(zhǎng)通道。25Q1公司東部/南部/中部/北部/西部收入為16.40/15.68/17.64/19.84/10.26億元(同比+14.17%/+16.13%/+7.90%/+5.76%/+9.44%)，所有區(qū)域均有增長(zhǎng)。25Q1線下/線上收入分別為75.65/4.17億元(同比+8.95%/+43.20%)，線上實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，收入占比提升至5.22%。25Q1末經(jīng)銷商同比+162家至6668家，平均經(jīng)銷商收入同比+7.65%至119.70萬(wàn)元/家，25Q1經(jīng)銷商量質(zhì)齊增。 

　　利潤(rùn)率提升顯著，費(fèi)用投放加大。25Q1年公司毛利率/凈利率同比+2.73/+1.48pct至40.04%/26.54%；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.41/+0.28/+0.19pct至5.91%/1.89%/-1.14%，銷售費(fèi)用率提升預(yù)計(jì)主要系公司增加費(fèi)投。 

　　投資建議：展望25年，三大主力產(chǎn)品有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，其他品類有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。同時(shí)公司在港股籌劃上市和出海動(dòng)作有望為公司帶來(lái)品牌提升和銷量新增量。預(yù)計(jì)25-27年?duì)I收分別為296/325/355億元，增速為10%/10%/9%，歸母凈利潤(rùn)為70/78/86億元，增速為11%/11%/10%，對(duì)應(yīng)PE為34/31/28X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加�。幌�費(fèi)需求不及預(yù)期；渠道拓展不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　今世緣

　　天風(fēng)證券——25Q1增長(zhǎng)穩(wěn)健，省外持續(xù)突破

　　業(yè)績(jī)：24年公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為115.46/34.12/33.80億元(同比+14.31%/+8.80%/+7.80%)；24Q4公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為16.04/3.26/3.06億元(同比-7.56%/-34.84%/-38.67%)；25Q1公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為50.99/16.44/16.39億元(同比+9.17%/+7.27%/+7.45%)。24年擬現(xiàn)金分紅1.50億元(含稅)，占24年歸母凈利潤(rùn)的43.85%。 

　　量增價(jià)縮，特A+類增速居前。24年公司白酒業(yè)務(wù)收入114.73億元(同比+14.37%)銷量同比+20%，噸價(jià)同比-4%；其中：特A+類/特A類/A類/B類/C+D類/其他分別實(shí)現(xiàn)收入74.90/33.47/4.19/1.42/0.74/0.05億元(同比+15%/+17%/+2%/-11%/-15%/-30%)，銷量同比+27%/+26%/+24%/-10%/-19%/-3%，噸價(jià)同比-10%/-8%/-18%/-1%/+6%/-28%。25Q1公司白酒業(yè)務(wù)收入50.78億元(同比+9.30%)，其中特A+類/特A類/A類/B類/C+D類/其他分別實(shí)現(xiàn)收入31.69/16.50/1.84/0.57/0.19/0.01億元，同比(+7%/+17%/+3%/-4%/-38%/-14%)。 

　　省內(nèi)區(qū)域增速略有放緩，經(jīng)銷商數(shù)量顯著增加。市場(chǎng)方面，24年省內(nèi)/外收入分別為105.51/9.26億元(同比+13.32%/+27.37%)，其中省內(nèi)淮安大區(qū)/南京大區(qū)/蘇南大區(qū)/蘇中大區(qū)/鹽城大區(qū)/淮海大區(qū)收入分別為+12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%)。省內(nèi)鹽城/蘇中大區(qū)增速高于整體增速；省外持續(xù)高增占比提升。25Q1省內(nèi)/外收入分別為46.42/4.37億元(同比+8.45%/+19.04%)，其中省內(nèi)淮安大區(qū)/南京大區(qū)/蘇南大區(qū)/蘇中大區(qū)/鹽城大區(qū)/淮海大區(qū)收入同比+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%)，省內(nèi)蘇中/鹽城大區(qū)增速高于整體增速；省外延續(xù)高增。渠道方面，25Q1公司經(jīng)銷商同比+248家至1267家，省內(nèi)/外平均經(jīng)銷商規(guī)模同比變動(dòng)-12.52%/-4.54%，由于經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)顯著，整體質(zhì)量略有下滑。 

　　利潤(rùn)率有所承壓，預(yù)收略有下滑。24年毛利率/凈利率同比-3.60/-1.50pct至74.74%/29.55%；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比-2.23/-0.22pct至18.54%/4.02%。25Q1毛利率/凈利率同比-0.60/-0.57pct至73.63%/32.24%，毛利率下降主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比-0.87/-0.11pct至13.29%/2.08%。25Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比+42.50%至14.27億元；25Q1合同負(fù)債同比/環(huán)比分別-44.68%/-66.19%至5.38億元。 

　　投資建議：我們認(rèn)為公司省內(nèi)深耕空間仍大，省外市場(chǎng)低基數(shù)下加速拓張中，業(yè)績(jī)整體呈穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)25Q1財(cái)報(bào)，略調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年公司收入分別為126/138/151億元(25-26年前值為129/142億元)，增速分別為9%/9%/10%；歸母凈利潤(rùn)分別為37/40/45億元(25-26年前值為40/43億元)，增速分別為8%/10%/11%，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E為16X/14X/13X，維持“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；消費(fèi)需求不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；省外增長(zhǎng)不及預(yù)期；核心產(chǎn)品增長(zhǎng)不及預(yù)期等。