長城汽車

　　國聯(lián)民生——多款新車上市，4月銷量同環(huán)比提升

　　事件 　公司發(fā)布4月產(chǎn)銷快報，4月公司汽車銷量10.0萬輛，同比+5.6%，環(huán)比+2.1%；1-4月汽車?yán)塾嬩N量35.7萬輛，同比-3.6%。 　4月哈弗銷量同環(huán)比增長，多款新車上市助力后續(xù)銷量表現(xiàn) 　4月公司汽車銷量10.0萬輛，同比+5.6%，環(huán)比+2.1%，其中哈弗/魏牌/皮卡/歐拉/坦克品牌銷量分別為5.7/0.5/1.8/0.2/1.9萬輛，同比分別+20.6%/+7.9%/-3.1%/-61.7%/-6.2%，環(huán)比分別+7.6%/+2.9%/-14.3%/-35.3%/+10.5%，哈弗/魏牌環(huán)比增長表現(xiàn)亮眼，主要受益新車上市疊加以舊換新政策。4月公司二代哈弗梟龍MAX/全新高山(含福祉版)/2025款坦克300(含虎克版)/歐拉閃電貓旅行版等多款新車上市，其中二代梟龍MAX上市24小時大訂16368輛，訂單表現(xiàn)亮眼，多款新車上市有望助力公司后續(xù)銷量向上。 　海外銷量環(huán)比回升，新能源銷售表現(xiàn)亮眼 　4月公司海外銷量3.2萬輛，同比-11.0%，環(huán)比+1.1%，海外銷售環(huán)比回暖；4月國內(nèi)銷量6.8萬輛，同比+15.8%，環(huán)比+2.6%，國內(nèi)銷售同比高增拉動公司4月整體銷量向上。4月公司新能源車型銷量2.9萬輛，同比+28.4%，環(huán)比+14.5%，銷售占比為28.8%，同比+5.1pct，環(huán)比+3.1pct，新能源銷售亮眼。4月公司20萬以上車型銷量2.6萬輛，同比+2.9%，坦克/魏牌合計銷量占比為24.0%，同比-2.3pct，環(huán)比+1.5pct，公司持續(xù)推進(jìn)其品牌高端化戰(zhàn)略，帶動銷量結(jié)構(gòu)及經(jīng)營質(zhì)量向好。 　直營投入效果有望逐步顯現(xiàn)，智駕加速助銷量向上 　公司Q1銷售費(fèi)用率增長明顯，主要系直營體系建設(shè)投入增加，公司直營門店主要銷售坦克/魏牌等中高端車型，從二季度開始，隨著品牌新車陸續(xù)上市，直營門店效果有望逐步開始顯現(xiàn)。根據(jù)公司2024年年報展望，2025年公司將加速智能化戰(zhàn)略，推進(jìn)高階輔助駕駛系統(tǒng)產(chǎn)品的全面普及，以用戶體驗(yàn)為中心，打造安全、智能、平等的未來出行生態(tài)。隨著公司陸續(xù)推出搭載高階輔助駕駛的新車型，其車型競爭力進(jìn)一步提升，有望實(shí)現(xiàn)銷量進(jìn)一步向上。 　投資建議 　我們預(yù)計公司2025-2027年營收分別為2427/2812/3107億元，同比分別+20%/+16%/+11%，歸母凈利潤分別為141/164/184億元，同比+11%/+16%/+12%，對應(yīng)EPS分別為1.65/1.92/2.15元/股，CAGR-3為13%。公司持續(xù)推進(jìn)品牌向上，新能源和出海保持高增速，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；出口銷量不及預(yù)期；匯率波動風(fēng)險。

　　五糧液

　　興業(yè)證券——積極變革，穩(wěn)中求進(jìn)

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報：2024年營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為891.75/318.53/317.42億元，同比+7.09%/+5.44%/+5.40%。24Q4營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為212.60/69.22/69.09億元，同比+2.53%/-6.17%/-6.31%。25Q1營業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為369.40/148.60/148.61億元，同比+6.05%/+5.80%/+5.86%。此外，公司年末擬派發(fā)現(xiàn)金紅利123億元，疊加中期派發(fā)現(xiàn)金分紅100億元，2024年現(xiàn)金分紅率70%。 　2024年穩(wěn)健收官，低度、1618驅(qū)動增長。分品類：2024年五糧液（000858）系列收入678.75億元，同增8.07%，其中銷量4.14萬噸、同比+7.06%，噸價同比+0.94%；量增主要系低度、1618拉動，精準(zhǔn)發(fā)力宴席市場，主品牌宴席活動收入同比增長30%，噸價小幅提升主要系普五提價。2024年其他酒收入152.51億元，同比+11.79%，其中銷量12.06萬噸、同比+0.12%，噸價同比+11.65%，五糧濃香公司持續(xù)向中高價位產(chǎn)品聚焦。費(fèi)投增加致盈利能力有所波動：2024年毛利率為77.05%，同比+1.26pct，主要系普五提價、酒類收入占比提升。2024年銷售費(fèi)用率為11.99%，同比+2.63pct，主要系1618、低度等現(xiàn)金紅包投入增加、廣宣費(fèi)用增加。綜合以上因素，2024年歸母凈利率為35.72%，同比-0.56pct，其中Q4歸母凈利率為32.56%，同比-3.02pct。 　25Q1普五控量挺價，合同負(fù)債、現(xiàn)金流均表現(xiàn)出色。Q1總收入同比增速6%，主要系1618、低度持續(xù)貢獻(xiàn)增長，普五以穩(wěn)價為主，堅決控量，批價在春節(jié)前回升并在淡季保持相對穩(wěn)定。Q1毛利率為77.74%，同比-0.68pct，主要系結(jié)構(gòu)影響；稅金及附加占營收比重同比+0.69pct主要系節(jié)奏確認(rèn)差異；銷售費(fèi)用率同比-1.02pct，費(fèi)投有所優(yōu)化；歸母凈利率為40.23%，同比-0.09pct，較為平穩(wěn)。此外，Q1末合同負(fù)債余額101.66億元，銷售確認(rèn)致環(huán)比減少15.24億元，但同比仍增加51.19億元，仍在高位。Q1銷售收現(xiàn)同比+75.63%，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額同比+2970.31%。 　盈利預(yù)測與投資建議：根據(jù)2024年年報及2025年一季報調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年營業(yè)收入分別為948.37/1028.06/1097.97億元，同比增長6.3%/8.4%/6.8%，歸母凈利潤分別為337.82/370.18/397.54億元，同比增長6.1%/9.6%/7.4%，EPS為8.70/9.54/10.24元；對應(yīng)2025年5月13日收盤價，PE為15.3/13.9/13.0倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度或不及預(yù)期、產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險、行業(yè)政策風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險。

　　宇通客車

　　中信建投證券——銷售結(jié)構(gòu)波動影響毛利，高目標(biāo)引領(lǐng)出口及業(yè)績回升

　　核心觀點(diǎn) 　25Q1營收、歸母、扣非分別為64.18億元、7.55億元、6.42億元，同比分別-3.00%、+14.91%、+12.49%。收入小幅下滑主因出口淡季及交付節(jié)奏對銷售結(jié)構(gòu)形成擾動，歸母、扣非逆勢增長，主要系應(yīng)收回款減值沖回所致。當(dāng)前公司盈利核心變量來自出口，全年目標(biāo)同比24年增長18%；Q2起出口預(yù)計延續(xù)增長態(tài)勢。同期國內(nèi)公交補(bǔ)貼落地效果也將顯現(xiàn)，推動公司業(yè)績進(jìn)一步釋放。 　事件 　公司發(fā)布2025年一季報，第一季度實(shí)現(xiàn)營收64.18億元，同比下降3.00%，歸母凈利潤7.55億元，同比增長14.91%，扣非凈利潤6.42億元，同比增長12.49%。 　簡評 　Q1銷售結(jié)構(gòu)波動影響收入，應(yīng)收回款減值沖回增厚利潤。25Q1營收、歸母、扣非分別為64.18億元、7.55億元、6.42億元，同比分別-3.00%、+14.91%、+12.49%。收入端看，出口淡季及交付節(jié)奏對銷售結(jié)構(gòu)形成擾動，導(dǎo)致“量增價減”。量端：宇通Q1共銷售客車0.9萬輛，同比+16.6%，其中出口、內(nèi)銷分別為0.2萬輛、0.7萬輛，同比分別-20.8%、+35.5%。新能源出口278輛，同比-37.4%。價端：單車收入約71.2萬元/輛，同比-16.8%，主因出口暫時下滑導(dǎo)致的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)波動。Q1出口占銷量比重22.8%，新能源占出口比重13.5%，同比分別-10.8pct、-3.6pct。盈利端看，歸母、扣非逆勢增長，主要系應(yīng)收回款減值沖回所致，對應(yīng)利潤增量約2.3億元。Q1單車凈利潤約8.38萬元/臺，同比-1.4%。宇通3月份出口已如期回暖，同比+33.1%，環(huán)比+307.4%。Q2起外需預(yù)計延續(xù)增長態(tài)勢，同期國內(nèi)公交補(bǔ)貼落地效果也將顯現(xiàn)。公司2025年經(jīng)營目標(biāo)積極，其中出口1.65萬輛，同比+18%；出口新能源3300輛，同比+22%；整體銷量5.3萬輛，同比+13%。Q2起銷量、業(yè)績回升確定性強(qiáng)。 　毛利受銷售結(jié)構(gòu)波動影響，費(fèi)用控制保持穩(wěn)定。Q1毛利率、凈利率分別為18.89%、12.04%，同比分別-2.59pct、+2.01pct，環(huán)比分別-7.01pct、-0.86pct。Q1期間/銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率分別為10.83%、3.36%、2.78%、4.57%、0.12%，同比分別+0.35pct、-0.13pct、-0.04pct、-0.12pct、+0.65pct，環(huán)比+1.47pct、-0.09pct、+1.36pct、-0.55pct、+0.75pct。 　中國客車出口大勢所趨，宇通有望引領(lǐng)行業(yè)增長并釋放業(yè)績彈性。短期看，25Q1中國大中客行業(yè)累計銷售約2.3萬輛，同比+9.7%；出口、內(nèi)銷分別為1.1萬輛、1.2萬輛，同比分別+18.0%、+3.0%，淡季背景下出口維持韌性。此外中國客車對北美出口占比極低，對歐洲的高價值量出口業(yè)務(wù)有望隨中歐貿(mào)易談判持續(xù)向好，潛在貿(mào)易風(fēng)險進(jìn)一步降低。中長期看，未來中國企業(yè)可觸及市場容量或可達(dá)14萬輛，銷量、市占率存在翻倍空間�？紤]到疫后海外客車產(chǎn)能缺口將持續(xù)存在，且在先發(fā)優(yōu)勢支撐下，中國品牌產(chǎn)品力、海外經(jīng)營能力和市場影響力得到了實(shí)質(zhì)性提升，具備市占率提升條件。宇通作為行業(yè)出口龍頭，2024年外銷約1.35萬輛，對應(yīng)份額約30%，核心競爭力主要包括快速交付能力、產(chǎn)品服務(wù)高性價比以及新能源領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢等。2024年宇通外銷毛利率為28.5%，高于內(nèi)銷9.1pct。高盈利能力出口業(yè)務(wù)的放量，也將進(jìn)一步釋放公司業(yè)績彈性。 　國內(nèi)公交“報廢+政策”雙周期共振，Q2起行業(yè)內(nèi)需回升有助于夯實(shí)宇通盈利基礎(chǔ)。3月19日，三部委聯(lián)合發(fā)布《新能源城市公交車及動力電池更新補(bǔ)貼實(shí)施細(xì)則》，將車齡8年以上的城市公交平均單車置換補(bǔ)貼由2024年的6萬元/臺提高至2025年的8萬元/臺。目前國內(nèi)8年及以上的大中型城市公交保有量超過15萬臺，已達(dá)到自然報廢年限。考慮到24年公交補(bǔ)貼政策落地較晚，部分需求也將結(jié)轉(zhuǎn)至25年釋放。我們預(yù)計補(bǔ)貼政策帶動的全年銷售增量超過2萬臺，25年大中客行業(yè)批銷達(dá)14萬臺以上，同比增長超20%。節(jié)奏上看，隨著中央政府層面補(bǔ)貼細(xì)則的落地，全國各地預(yù)計將加速跟進(jìn)；且北京等地已提前發(fā)布更大范圍、更強(qiáng)力度的地補(bǔ)政策(給予客車補(bǔ)貼金額最高至17萬/臺)。預(yù)計Q2起在補(bǔ)貼政策帶動下，客車行業(yè)內(nèi)銷預(yù)計加速回升，亦將帶動宇通內(nèi)銷業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，夯實(shí)自身盈利基礎(chǔ)。 　投資建議 　公司作為全球客車龍頭，出海量利雙升，出口持續(xù)貢獻(xiàn)高業(yè)績彈性。25年國內(nèi)新能源公交補(bǔ)貼政策加力，單車補(bǔ)貼從6萬升至8萬，驅(qū)動行業(yè)內(nèi)需回暖，帶動宇通國內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)，夯實(shí)盈利基礎(chǔ)。預(yù)計公司2025-2026年歸母凈利潤48億元、56億元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為12X、11X。 　風(fēng)險分析 　1、行業(yè)景氣不及預(yù)期�？蛙囎鳛橐�(guī)模定制化工業(yè)品，下游旅游、公路客運(yùn)、公交等需求終端具備周期性，若因出行受限、政策制約等突發(fā)因素導(dǎo)致需求承壓，行業(yè)景氣度或低于預(yù)期。 　2、海外客戶拓展進(jìn)度不及預(yù)期。海外客車細(xì)分區(qū)域市場較為分散，未來若出口國額外施加關(guān)稅等貿(mào)易壁壘導(dǎo)致公司產(chǎn)品附加成本增加或市場準(zhǔn)入受限，客戶拓展進(jìn)度或?qū)⒌皖A(yù)期。 　3、原材料采購價格及人民幣匯率大幅波動。公司直接材料(零部件為主)成本占比高，原材料價格大幅波動或?qū)е露唐诔杀居兴�承壓；此外，人民幣匯率大幅升值或?qū)�公司短期出口業(yè)務(wù)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面沖擊。 　4、行業(yè)競爭格局惡化。當(dāng)前國內(nèi)客車企業(yè)加速布局出口，海外奔馳等競爭對手加速研發(fā)新能源客車，行業(yè)競爭加劇或?qū)е鹿�司市占率下滑�?/p>

　　山西汾酒

　　國泰海通證券——2025年一季報點(diǎn)評：穩(wěn)字當(dāng)頭，份額強(qiáng)化

　　本報告導(dǎo)讀： 　公司2025Q1以穩(wěn)為主，盈利能力相對穩(wěn)定，看好汾酒份額邏輯強(qiáng)化。 　投資要點(diǎn)： 　維持“增持”評級，維持目標(biāo)價238.54元。下修2025-26年盈利預(yù)測并增加2027年盈利預(yù)測，預(yù)計2025-27年EPS分別為10.72元(前值11.66元)、11.53元(前值13.07元)、12.57元。參考貴州茅臺（600519）等企業(yè)，按2025年每股收益，給予每股22倍動態(tài)PE，維持目標(biāo)價238.54元。 　一季度以穩(wěn)為主。 　公司2025Q1收入同增7.72%，其中汾酒系列同增8.23%，青花系列相對穩(wěn)健，腰部、玻汾動銷相對領(lǐng)先；分區(qū)域看，公司期內(nèi)省內(nèi)、省外收入分別同增8.7%、7.18%，省內(nèi)繼續(xù)提供支撐，省外環(huán)山西市場表現(xiàn)穩(wěn)健，長江以南繼續(xù)貢獻(xiàn)增量；公司2025Q1利潤同比+6.15%，低于收入增速，推測主要系拉動銷售期間相關(guān)費(fèi)用、貨折投放影響。 　盈利能力相對穩(wěn)定，現(xiàn)金流階段性波動。2025Q1公司毛利率、銷售費(fèi)用率分別同比+1.34%、+1.76%，綜合多因素下，公司歸母凈利率同比-0.6pct至40.2%，盈利能力相對穩(wěn)定。公司2025Q1銷售收現(xiàn)同比下滑2.9%，推測主要系期間放寬對渠道回款方式的限制，2025Q1末合同負(fù)債58.18億元，仍維持相對高位。 　汾酒份額邏輯持續(xù)強(qiáng)化。我們認(rèn)為2025年白酒產(chǎn)業(yè)仍處于去庫階段，量比價剛性，產(chǎn)業(yè)份額邏輯強(qiáng)化，公司具備大品牌、強(qiáng)產(chǎn)能，老白汾、青花系列后續(xù)有望繼續(xù)放量，助力供公司實(shí)現(xiàn)清香復(fù)興。 　風(fēng)險因素：食品安全、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等。

　　海天味業(yè)

　　方正證券——公司調(diào)研報告：25年增長展望穩(wěn)健，海外布局有序推進(jìn)

　　近日我們前往參加海天味業(yè)（603288）線下投資者交流會，核心感受為：公司25年延續(xù)此前穩(wěn)健&韌性增長趨勢，海外布局有序推進(jìn)： 　公司改革后于24年重回增長，25年仍預(yù)期維持穩(wěn)健增長。公司調(diào)整改革后，24全年/25Q1收入分別同比+9.5%/+8.1%。我們預(yù)期公司在25年有望延續(xù)此前高韌性增長趨勢，主要系：1)調(diào)味品民生剛需賽道，具備韌性；2)下沉市場布局仍有挖潛空間；3)醬油、蠔油、調(diào)味醬三大核心品類有望持續(xù)穩(wěn)健增長，其他新型產(chǎn)品(料酒、醋、復(fù)合調(diào)味品等)仍有較大發(fā)展空間，有望維持較高增速，24全年/25Q1收入分別同比+16.8%/+20.8%。且公司此前在核心品類培養(yǎng)的品牌、供應(yīng)鏈、渠道等優(yōu)勢可延展至其他品類，支撐其他品類收入增長。 　有序推進(jìn)海外布局，整體節(jié)奏延續(xù)此前穩(wěn)扎穩(wěn)打的風(fēng)格；中長期有望貢獻(xiàn)業(yè)績增量。展望中長期(未來5-10年)，消費(fèi)基礎(chǔ)良好、調(diào)味品需求旺盛的海外市場有望貢獻(xiàn)增量。拓展節(jié)奏上，公司延續(xù)此前風(fēng)格，穩(wěn)扎穩(wěn)打，實(shí)施本地化經(jīng)營戰(zhàn)略，穩(wěn)步探索、精準(zhǔn)把握海外市場增長機(jī)會。 　利潤端看，成本紅利延續(xù)，疊加供應(yīng)鏈效率上持續(xù)升級，毛利率延續(xù)提升趨勢，預(yù)期25年利潤端增速高于收入。24全年/25Q1海天毛利率分別同比+2.3/+2.7pcts。公司整體費(fèi)用控制較好，24全年/25Q1歸母凈利率分別同比+0.7/+1.5pcts。我們預(yù)期25年毛利率有望延續(xù)此前提升趨勢，利潤端增速仍高于收入端。 　盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司25-27年分別實(shí)現(xiàn)收入297.9/327.1/357.6億元，分別同比+10.7%/+9.8%/+9.3%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤72.8/80.6/88.7億元，分別同比+14.7%/+10.7%/+10.1%。維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，原材料價格上漲，需求恢復(fù)不及預(yù)期等。

　　東方電纜

　　華安證券——25Q1業(yè)績超預(yù)期，海纜業(yè)務(wù)有望進(jìn)入釋放期

　　主要觀點(diǎn)： 　2024年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.08億元，25Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.8億元 　2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入90.93億元，同比增長24.38%；歸屬凈利潤10.08億元，同比增長0.81%。其中2024Q4收入23.94億元，同比增長22.10%；歸屬凈利潤0.76億元，同比下降57.32%。符合預(yù)期。25Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.5億元，同比+63.8%；歸母凈利潤2.8億元，同比+6.7%；扣非凈利潤2.7億元，同比+42.0%。超出市場預(yù)期。 　2024年公司陸纜收入增速高于海纜，在手訂單持續(xù)增長 　公司業(yè)務(wù)主要包括海纜系統(tǒng)、陸纜系統(tǒng)以及海洋工程，其中海纜系統(tǒng)及海洋工程營業(yè)收入合計36.66億，同比增長5.49%，實(shí)現(xiàn)陸纜系統(tǒng)的營業(yè)收入54.16億，同比增長41.52%，截至2025年3月21日，公司在手訂單179.75億元，其中海纜系統(tǒng)88.27億元，陸纜系統(tǒng)63.53億元，海洋工程27.95億元。 　從2025年起公司調(diào)整定期報告披露的產(chǎn)品分類 　從2025年起將定期報告中披露的產(chǎn)品分類“海纜系統(tǒng)、陸纜系統(tǒng)和海洋工程”，分別調(diào)整為“電力工程與裝備線纜(綠色輸電設(shè)施)、海底電纜與高壓電纜(電力新能源)、海洋裝備與工程運(yùn)維(深�？萍�)”。截至2025年4月21日，公司在手訂單約189億元，其中海底電纜與高壓電纜約115億元，電力工程與裝備線纜約44億元，海洋裝備與工程運(yùn)維約30億元。 　投資建議 　我們預(yù)計公司2025/2026/2027年實(shí)現(xiàn)收入120.1/137.1/143.1億元，同比+32.0%/+14.2%/+4.4%，預(yù)計實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.5/20.0/22.0億元，同比+54.0%/+28.7%/+10.3%，對應(yīng)當(dāng)下23/18/16倍市盈率，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示 　原材料價格波動影響線纜企業(yè)盈利的風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響市場需求的風(fēng)險，線纜行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險，海上風(fēng)電需求不及預(yù)期的風(fēng)險。