許繼電氣 

　　網(wǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，柔直帶來業(yè)績彈性 

　　首次覆蓋許繼電氣（000400）并給予“買入”評級，給予2025年19倍PE，目標(biāo)價(jià)26.41元。公司是中電裝骨干企業(yè)，是國內(nèi)二次設(shè)備與換流閥第一梯隊(duì)供應(yīng)商。公司業(yè)務(wù)廣泛覆蓋新型電力系統(tǒng)輸變配用核心環(huán)節(jié)，有望伴隨國網(wǎng)總投資穩(wěn)步增長。同時(shí)我們預(yù)計(jì)年內(nèi)有望核準(zhǔn)開工5~6條特高壓直流項(xiàng)目與5~6個(gè)背靠背工程，公司作為換流閥與直流控保核心供應(yīng)商有望明顯受益，我們預(yù)計(jì)單條常規(guī)/柔性直流特高壓項(xiàng)目有望為公司27年帶來3.1~4.7%/7.0~11.1%的凈利潤彈性。 　柔直技術(shù)領(lǐng)先，特高壓與背靠背項(xiàng)目有望帶來業(yè)績彈性 　我們認(rèn)為特高壓高景氣長周期有望開啟，預(yù)計(jì)25年有望核準(zhǔn)5-6條直流，同時(shí)，“十五五”期間年均有望開工4-5條直流。此外，年內(nèi)有望核準(zhǔn)開工5~6個(gè)背靠背項(xiàng)目，以解決日益攀升的省間功率互濟(jì)需求。柔性直流輸電的可控性和可靠性更強(qiáng)，隨著核心部件國產(chǎn)化進(jìn)程加快，滲透率有望提升。單個(gè)常規(guī)直流特高壓/背靠背項(xiàng)目的換流閥價(jià)值量在13/3億元左右，柔直價(jià)值量大概是傳統(tǒng)常直的3倍左右。公司為特高壓換流閥與直流控保核心供應(yīng)商，并且在柔直領(lǐng)域具備領(lǐng)先的技術(shù)與項(xiàng)目優(yōu)勢，有望充分受益。 　受益于新型電力系統(tǒng)建設(shè)，網(wǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長 　公司業(yè)務(wù)廣泛覆蓋新型電力系統(tǒng)輸變配用核心環(huán)節(jié)，業(yè)績有望伴隨國網(wǎng)總投資穩(wěn)步增長。智能變電產(chǎn)品在國網(wǎng)中標(biāo)份額持續(xù)提升，2022-2024年分別為6.7%、7.2%、8.6%。中壓供用電產(chǎn)品有望受益于配網(wǎng)投資提速，24年以來配網(wǎng)設(shè)備招標(biāo)金額快速增長，我們預(yù)計(jì)配網(wǎng)投資24-30年期間CAGR有望達(dá)到6.4%。電表業(yè)務(wù)份額穩(wěn)定，常年穩(wěn)居首位，國內(nèi)替換周期高峰疊加“四可”帶動，需求有望維持高位。 　我們與市場觀點(diǎn)不同之處 　我們詳細(xì)測算了特高壓直流與背靠背項(xiàng)目給公司直流輸電業(yè)務(wù)帶來的盈利彈性。公司主要提供直流項(xiàng)目中的換流閥及控保系統(tǒng)，我們預(yù)計(jì)單條常規(guī)/柔性直流特高壓項(xiàng)目有望為公司帶來0.66~0.99/1.48~2.35億元的凈利潤，對應(yīng)27年的利潤彈性為3.1~4.7%/7.0~11.1%。我們保守假設(shè)年內(nèi)核準(zhǔn)5個(gè)背靠背項(xiàng)目，在全常直/30%柔直線路下有望為公司帶來0.76~1.12/0.98~1.49億元的凈利潤，給25~26年凈利潤帶來的彈性約為2.3%~4.6%。 　業(yè)績有望穩(wěn)健增長，柔直業(yè)務(wù)帶來彈性 　我們預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤為14.12、18.21、21.22億元，三年CAGR為23.8%。截至2025年5月12日，可比公司2025年一致性預(yù)期平均PE為17.5倍，考慮到公司在柔性直流輸電領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢，我們給予公司2025年19倍PE，給予目標(biāo)價(jià)26.41元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，競爭加劇，原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。 

　　麗珠集團(tuán) 

　　業(yè)績符合預(yù)期，引進(jìn)+自研持續(xù)加強(qiáng)創(chuàng)新研發(fā) 

　　公司2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)業(yè)績符合預(yù)期。消化道和抗感染有所承壓，促性激素、精神領(lǐng)域保持增長，試劑和設(shè)備增速顯著。新產(chǎn)品、新適應(yīng)癥的迭代料將為公司帶來新的業(yè)績增量，阿立哌唑微球成功獲批上市，IL-17A/F的III期臨床完成入組，司美格魯肽糖尿病適應(yīng)癥已經(jīng)報(bào)產(chǎn)，亮丙瑞林微球通過一致性評價(jià)，P-CAB抑制劑進(jìn)入3期臨床。BD持續(xù)發(fā)力，引進(jìn)6款創(chuàng)新藥品種，不斷夯實(shí)創(chuàng)新管線。各項(xiàng)費(fèi)用控制良好，銷售費(fèi)用率持續(xù)下降，毛利率有所提升。綜上，我們給予公司2025倍18X PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為44元，維持A股“買入”評級；同時(shí)維持H股“買入”評級。 

　　皖能電力 

　　用電量與庫存煤拖累業(yè)績看好Q2電量修復(fù)與煤價(jià)彈性 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2025年一季報(bào)，一季度實(shí)現(xiàn)營收64.2億元，同比下降8.1%；歸母凈利潤4.44億元，同比下降1.98%；扣非后歸母凈利潤4.37億元，同比下降2.91%。公司一季度業(yè)績符合市場預(yù)期。 　一季度營收下滑系利用小時(shí)下滑與電價(jià)下滑共同影響，新投機(jī)組與煤價(jià)下降抵消部分影響。 　根據(jù)國電安徽公司，2025年安徽省年度交易電價(jià)約413元/兆瓦時(shí)，同比下降約23.3元/兆瓦時(shí)。安徽省2025年一季度累計(jì)用電量同比+1.1%，而在2024年安徽省內(nèi)裝機(jī)高增速下(14.7%)，在低用電增速與高裝機(jī)增長下，2025年一季度安徽省內(nèi)火電利用小時(shí)僅為1145.5小時(shí)，同比下降11.5%。公司于2024年底實(shí)現(xiàn)新疆英格瑪電廠2*66萬千瓦煤電雙投，并受益于今年一季度秦皇島港口5500大卡動力煤價(jià)格持續(xù)下行(一季度現(xiàn)貨煤均價(jià)721元/噸，同比下降181元/噸)，抵消部分火電利用小時(shí)與電價(jià)下滑對營收的影響。 　安徽省內(nèi)月度用電量或改善，二季度煤價(jià)彈性釋放更充分。安徽省2025年1-2月、1-3月累計(jì)用電量增速分別為-1.46%、+1.10%，意味著3月省內(nèi)用電量增速轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為1-2月省內(nèi)用電量增速下滑或與暖冬氣候有關(guān)，冬季結(jié)束后，省內(nèi)用電量或回到正軌，公司火電利用小時(shí)數(shù)或有明顯改善。更值得注意的是，根據(jù)公司2024年年報(bào)，其2024年末燃料存貨為9.2億元，較2024年初增長49%，預(yù)計(jì)為公司在2024年末購買較多庫存煤有關(guān)。 　而年初至今秦皇島港口現(xiàn)貨煤價(jià)持續(xù)下跌，目前已經(jīng)跌到630元/噸，較2025年3月31日下跌35元�？紤]到公司煤炭庫存周期，預(yù)計(jì)今年一季度業(yè)績受到部分庫存高價(jià)煤拖累，而采購的3月低煤價(jià)或在二季度報(bào)表體現(xiàn)。 　省內(nèi)電力供需格局仍然緊張，新投機(jī)組貢獻(xiàn)增量收益。公司為安徽省內(nèi)最大的火電運(yùn)營商，2024年底占省內(nèi)控股火電機(jī)組23.7%。截至2024年底，公司在運(yùn)裝機(jī)1366萬千瓦，其中安徽火電1043萬千瓦，新疆火電264萬千瓦。在建裝機(jī)210萬千瓦，其中錢營孜1*100萬千瓦煤電已于今年3月30日投產(chǎn)，預(yù)計(jì)在二季度貢獻(xiàn)利潤；在建安徽30萬千瓦風(fēng)電以及新疆80萬千瓦光伏。預(yù)計(jì)公司參股的板集二期、神皖池州二期、國安二期、中煤六安電廠、安慶三期，合計(jì)250萬權(quán)益裝機(jī)將于2025-2027年陸續(xù)投產(chǎn)，持續(xù)貢獻(xiàn)增量。國網(wǎng)安徽電力預(yù)計(jì)2025年全省電力缺口超過2000萬千瓦，而安徽省已于2024年12月31日開啟電力現(xiàn)貨長周期結(jié)算試運(yùn)行，預(yù)計(jì)火電機(jī)組在緊張的用電格局與現(xiàn)貨市場下或?qū)⑹芤妗?nbsp;　盈利預(yù)測與評級：預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤22.05、24.19、25.93億元，對應(yīng)PE分別為8、7、7倍，35%分紅假設(shè)下，2025年業(yè)績對應(yīng)股息率4.5%，公司當(dāng)前估值已處于歷史較低水平，持續(xù)新投機(jī)組有望貢獻(xiàn)增量利潤，維持“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：電量需求不及預(yù)期、煤價(jià)漲幅超預(yù)期、電價(jià)不及預(yù)期。 

　　遠(yuǎn)興能源 

　　公司事件點(diǎn)評報(bào)告：天然堿產(chǎn)能釋放驅(qū)動增長，高股息提升投資性價(jià)比 

　　事件 　遠(yuǎn)興能源（000683）發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季度報(bào)：2024全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入132.64億元，同比增長10.13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.11億元，同比增長28.46%。2025Q1單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.69億元，同比下降-7.33%、環(huán)比下降0.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.39億元，同比下降40%。 　投資要點(diǎn) 　產(chǎn)能釋放對沖價(jià)格下行，天然堿業(yè)務(wù)韌性凸顯 　2024年，公司天然堿業(yè)務(wù)收入達(dá)到101.5億元，占總收入76.53%，同比增長41.38%，貢獻(xiàn)主要營收增量。天然堿業(yè)務(wù)增長主要得益于阿拉善天然堿項(xiàng)目一期的產(chǎn)能釋放。該項(xiàng)目一期規(guī)劃建設(shè)純堿500萬噸/年、小蘇打40萬噸/年，已于2023年6月投料試車，并在2024年底實(shí)現(xiàn)完全達(dá)產(chǎn)。產(chǎn)能提升驅(qū)動純堿產(chǎn)銷顯著增長，年內(nèi)公司純堿產(chǎn)量達(dá)到577.79萬噸，占全國純堿總產(chǎn)量15.33%，銷量達(dá)到575.26萬噸，產(chǎn)銷同比分別增長115.05%和123.88%。盡管純堿市場價(jià)格呈現(xiàn)弱勢下行態(tài)勢，但公司憑借產(chǎn)能釋放形成“以量換價(jià)”保障了營收增長勢頭。產(chǎn)銷規(guī)模的擴(kuò)大有效對沖了價(jià)格下行的影響，推動收入顯著增長。此外，公司積極推進(jìn)阿拉善塔木素天然堿項(xiàng)目二期建設(shè)，該項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)純堿280萬噸/年、小蘇打40萬噸/年，已于2023年12月啟動建設(shè)。公司提高阿拉善天然堿項(xiàng)目持股比例至60%，優(yōu)化資源配置與管理架構(gòu)，助力產(chǎn)能與市場拓展。 　費(fèi)用率上升推動費(fèi)用增長，經(jīng)營現(xiàn)金流顯著提升 　期間費(fèi)用方面，公司全年銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+0.95/+0.49/+0.19/-0.32pct，其中，銷售費(fèi)用同比增長64.70%，主要由于堿化工產(chǎn)品銷量的增加；管理費(fèi)用同比增長17.94%，主要由于本期確認(rèn)股權(quán)激勵費(fèi)用；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長17.97%，主要由于本期貸款利息增加。現(xiàn)金流方面，2024年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為45.07億元，同比上漲43.49%，主要源于堿化工產(chǎn)品銷量增加、預(yù)收貨款增加以及非現(xiàn)金支出增加。 　利潤分配穩(wěn)健，股權(quán)激勵凸顯投資性價(jià)比 　2024年，公司嚴(yán)格執(zhí)行利潤分配政策，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金3元(含稅)，現(xiàn)金分紅總額約11.16億元，股息率5.37%，股利支付率達(dá)到61.60%，體現(xiàn)公司管理層回報(bào)股東的積極態(tài)度和對未來發(fā)展的堅(jiān)定信心。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，公司近四年來股息率持續(xù)上漲，自2023年起股利支付率大幅提升。在當(dāng)前化工行業(yè)處于景氣度低點(diǎn)的背景下，公司紅利屬性凸顯，帶動投資性價(jià)比提升。預(yù)計(jì)隨著公司阿拉善項(xiàng)目產(chǎn)能持續(xù)投放，公司將依靠產(chǎn)能和天然法成本優(yōu)勢保持分紅力度，持續(xù)回饋投資者。 　盈利預(yù)測 　公司是稀缺的天然法純堿標(biāo)的，在生產(chǎn)成本上占有天然優(yōu)勢。預(yù)測公司2025-2027年歸母凈利潤分別為19.01、22.57、23.29億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為10.2、8.6、8.3倍，給予“買入”投資評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)、下游需求不及預(yù)期、阿拉善項(xiàng)目建設(shè)投產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期、宏觀需求下滑、出口貿(mào)易政策變化、參股公司訴訟及相關(guān)預(yù)計(jì)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。 

　　模塑科技 

　　2025Q1扣非業(yè)績同環(huán)比高增，盈利能力修復(fù) 

　　事件：公司2025Q1實(shí)現(xiàn)營收16億元，同/環(huán)比分別-11.65%/-15.27%；歸母凈利潤1.5億元，同/環(huán)比分別+2.74%/+70.15%；扣非歸母凈利潤1.4億元，同/環(huán)比分別+45.09%/+145.62%。 　2025Q1扣非業(yè)績同環(huán)比高增，盈利能力修復(fù)。行業(yè)層面，根據(jù)數(shù)據(jù)，2025Q1國內(nèi)乘用車銷量環(huán)比-28%，公司部分核心客戶華晨寶馬環(huán)比-27%，北京奔馳環(huán)比-17%，上汽通用環(huán)比-30%，特斯拉全球環(huán)比-32%。公司收入環(huán)比增速好于行業(yè)，預(yù)計(jì)主要受益于新勢力客戶的銷量帶動。盈利能力方面，公司2025Q1凈利率9.26%，預(yù)計(jì)主要受益于國內(nèi)工廠的新項(xiàng)目爬坡，帶動產(chǎn)能利用率恢復(fù)。 　毛利率修復(fù)，費(fèi)用率環(huán)比略有提升。公司2025Q1單季度毛利率20.9%，同/環(huán)比+3.7/3.8PCT，我們預(yù)計(jì)主要受益于國內(nèi)以舊換新帶動下游銷量修復(fù)，以及公司自身經(jīng)營效率提升。期間費(fèi)用率合計(jì)13.25%，同/環(huán)比-1.39/+1.16PCT，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別環(huán)比+1.50/-1.62/-0.55/+1.83PCT，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率波動，我們預(yù)計(jì)主要受匯兌損益影響。 　全球化產(chǎn)能布局，積極拓展新能源客戶：公司保持豪華車企優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，積極拓展新能源客戶，2024年沈陽名華獲得2個(gè)新項(xiàng)目定點(diǎn)，生命周期預(yù)計(jì)總銷售額約42.32億元，墨西哥名華獲得3個(gè)新項(xiàng)目定點(diǎn)，生命周期預(yù)計(jì)總銷售額約33億元。 　盈利預(yù)測與估值：考慮到下游整車價(jià)格戰(zhàn)依然激烈，公司在新項(xiàng)目上仍需持續(xù)投入，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤6.99/7.95/8.98億元，對應(yīng)PE分別為10/8/7倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行致使行業(yè)需求不振，海外工廠不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新客戶拓展不利風(fēng)險(xiǎn)。 

　　承德露露 

　　公司事件點(diǎn)評報(bào)告：業(yè)績短期承壓，期待新品反饋 

　　Q1業(yè)績表現(xiàn)承壓，成本利好逐步顯現(xiàn) 　業(yè)績符合預(yù)期，春節(jié)錯(cuò)期影響致Q1業(yè)績承壓。2024年總營收/歸母凈利潤分別為32.87/6.66億元，分別同比+11%/+4%；其中，2024Q4分別為11.28/2.47億元，分別同比+23%/+27%。2025Q1分別為10.02/2.15億元，分別同比-18%/-13%。Q1毛利率提升受益于杏仁成本下降，市場投入加大致費(fèi)用率提升。2024年毛利率/凈利率分別為41%/20%，分別同比-0.5/-1.3pcts，銷售/管理費(fèi)用率分別同比+1.1/+0.6pcts。2025Q1毛利率/凈利率分別為48%/22%，分別同比+4.4/+1.4pcts，銷售/管理費(fèi)用率分別同比+2.1/+0.5pcts。經(jīng)營凈現(xiàn)金流表現(xiàn)穩(wěn)健，Q1銷售回款同比承壓。2024/2025Q1經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別為6.30/0.08億元，分別同比+0.5%/-88%；銷售回款分別為36.06/9.98億元，分別同比+11%/-19%。截至2025Q1末，合同負(fù)債0.59億元(環(huán)比-0.98億元)。 　杏仁露穩(wěn)健增長，期待新品表現(xiàn) 　分產(chǎn)品來看，2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶營收分別為31.88/0.85/0.12億元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%；毛利率分別為41.55%/18.80%/38.15%，分別同比-0.54/-2.53/+6.26pcts。主品杏仁露保持穩(wěn)健增長，同時(shí)公司推出系列新品，包括與咖啡、紅茶、茉莉花茶等相結(jié)合產(chǎn)品。量價(jià)拆分來看，2024年杏仁露銷量/均價(jià)分別同比+11.47%/-0.08%，主品以量驅(qū)動為主，均價(jià)表現(xiàn)基本平穩(wěn)。2025年3月20日，公司推出新品“露露草本”，包括4種口味，采取低糖0脂0香精配方，主打輕養(yǎng)生概念，期待新品表現(xiàn)。 　北部引領(lǐng)增長，直銷渠道表現(xiàn)亮眼 　分地區(qū)來看，2024年北部/中部/其他地區(qū)營收分別為29.90/1.91/1.06億元，分別同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地區(qū)基本盤穩(wěn)健增長，中部地區(qū)亦取得較好增長。分渠道來看，2024年經(jīng)銷/直銷渠道營收分別為31.25/1.62億元，分別同比+8.28%/+136.65%，直銷渠道表現(xiàn)亮眼，主要系線上電商運(yùn)營策略有效，京東穩(wěn)定類目前三名，拼多多為回頭客好店，同時(shí)通過抖音店鋪直播投流。報(bào)告期內(nèi)公司共開發(fā)交通樞紐商店141家，學(xué)校商店203家，打造形象店6338個(gè)，舉辦宴會7001場，開發(fā)餐飲店9028個(gè)。 　盈利預(yù)測 　我們看好公司作為杏仁露龍頭，持續(xù)開拓市場，空間仍足。在股權(quán)激勵和員工持股計(jì)劃的加持下，有望提升內(nèi)部信心，激活經(jīng)營活力。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為0.67/0.76/0.82元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為14/13/12倍,維持“買入”投資評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　新品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，成本上漲風(fēng)險(xiǎn)，南方市場開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，杏仁露增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　五糧液

　　行業(yè)調(diào)整期不改核心資產(chǎn)本色

　　中國股市升勢不減，高股息核心資產(chǎn)受追捧。今年以來上證/恒生指數(shù)在全球主要市場中名列前茅。主要受益于：1)政策支持及經(jīng)濟(jì)韌性：政府近期再次推出一攬子金融寬松政策舉措提振市場信心，25Q1GDP同比+5.4%。2)外資流入：美元走弱促使資金從美國流向中國，滬深港通北向資金2025年4月凈流入超450億元，重點(diǎn)加倉消費(fèi)、金融等低估值藍(lán)籌股。3)低估值修復(fù)：A股當(dāng)前市盈率12.4倍、市凈率1.3倍，處于歷史低位，疊加股息率3.3%，吸引長期資金配置。 　白酒行業(yè)分化加劇，公司夯實(shí)改革三重抓手。當(dāng)下白酒行業(yè)仍處于縮量競爭階段，產(chǎn)量與需求雙降，消費(fèi)場景收縮，結(jié)構(gòu)分化加劇，頭部效應(yīng)強(qiáng)化。25Q1，除茅五汾外，多數(shù)酒企表現(xiàn)承壓。25年，五糧液（000858）將“營銷執(zhí)行提升年”作為核心戰(zhàn)略，貫徹落實(shí)“控量保價(jià)、品牌升維、渠道重構(gòu)”三大改革抓手。預(yù)計(jì)公司龍頭地位穩(wěn)固，在本輪行業(yè)調(diào)整后市占率將進(jìn)一步提升。 　連續(xù)五年收入雙位數(shù)增長，25Q1略超預(yù)期。2019-2024年，公司總營收/歸母凈利潤C(jī)AGR分別為12.2%/12.9%，彰顯出穩(wěn)健增長的業(yè)績確定性，利潤規(guī)模位居行業(yè)前列，其中五糧液/系列酒產(chǎn)品過去五年CAGR分別為11.9%/14.9%。主品牌持續(xù)發(fā)力的同時(shí)，系列酒第二增長曲線已見規(guī)模。25Q1公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤分別為369.4/148.6億元，分別同比+6.1%/+5.8%，略超預(yù)期。 　連續(xù)六年毛利率提升，25Q1現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。公司毛利率連續(xù)六年穩(wěn)步提升，五糧液/系列酒產(chǎn)品毛利率分別達(dá)到87.0%/60.8%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。24年歸母凈利率下滑主因市場費(fèi)用投放加大。2020-2023年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)增長，2024年同比-37.2%，主因經(jīng)銷商預(yù)付款減少與票據(jù)結(jié)算比例變化。25Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流158.5億元，同比+2970.3%，主要系季度內(nèi)貨款中現(xiàn)金收取比例較高及上年同期基數(shù)低影響所致。 　盈利預(yù)測與投資建議：公司分紅率由23年的60%提升至24年的70%，顯著高于A股平均水平，持續(xù)提振市場信心。鑒于公司收入增速指引從過去幾年的雙位數(shù)下調(diào)至中個(gè)位數(shù)，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入為938/989/1032億元，歸母凈利潤分別為335/348/360億元，對應(yīng)EPS分別為8.6/9.0/9.3元(原2025預(yù)測為10.3元)。參考可比公司估值水平，我們給予公司20x2025ePE(此前為2024年22x)，目標(biāo)價(jià)由194下調(diào)至172元，維持“優(yōu)于大市”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇，經(jīng)營策略成效不及預(yù)期。

　　華利集團(tuán)

　　新工廠拖累短期盈利，新產(chǎn)能驅(qū)動長期成長

　　公司公布2025年一季報(bào)，在新客戶訂單顯著增長帶動下，公司1Q25單季收入53.33億元/同比+12.34%，其中成品鞋銷量0.49億雙/同比+8.2%，ASP同比+3.8%。但新工廠投產(chǎn)爬坡拖累盈利端表現(xiàn)，1Q25毛利率同比-5.5ppts至22.9%，最終公司25Q1單季實(shí)現(xiàn)凈利潤7.62億元/同比-3.25%。短期看，公司將通過優(yōu)化培訓(xùn)機(jī)制、加快推進(jìn)智能化生產(chǎn)設(shè)備等措施持續(xù)優(yōu)化新工廠運(yùn)營效率提升。從更長周期看，公司正處于新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期，新客戶拓展順利&訂單快速增長，同時(shí)通過越南、印尼等多元化產(chǎn)能布局有助于分散風(fēng)險(xiǎn)，公司在規(guī)模、客戶、管理等方面的核心優(yōu)勢仍在持續(xù)加強(qiáng)，短期盈利波動不改長期增長趨勢，公司有望在運(yùn)動鞋制造行業(yè)持續(xù)保持領(lǐng)先地位，維持“買入”評級。

　　石頭科技

　　模式變革加快，市占規(guī)模優(yōu)先

　　石頭經(jīng)歷渠道模式調(diào)整后，24Q4-25Q1收入進(jìn)入爆發(fā)式增長，研發(fā)投入加大，推動新品持續(xù)放量，同時(shí)國內(nèi)外市場齊頭并進(jìn)，線上線下（300959）渠道擴(kuò)張推動市占領(lǐng)先戰(zhàn)略落地。當(dāng)前估值20倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。 　營收快速增長。 　石頭科技2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入119.45億元，同比+38.03%； 　實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤19.77億元，同比-3.64%。其中24Q4/25Q1單季度營業(yè)總收入分別同比+67%/+86%，歸母凈利潤則分別同比-27%/-33%。公司擬每10股派現(xiàn)1.07元(含稅)，現(xiàn)金分紅+回購金額合計(jì)2.25億元，占?xì)w母凈利潤比例為11.39%，此外公司計(jì)劃以資本公積每10股轉(zhuǎn)增4股，同時(shí)持續(xù)加大研發(fā)投入(全年9.71億元，同比+56.93%)。 　國內(nèi)外市場齊頭并進(jìn)，線上線下渠道擴(kuò)張。分量價(jià)，公司2024年銷量增長33%，均價(jià)同比提升1%，根據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)石頭2024年成為全球掃地機(jī)銷量和銷售額雙第一；分產(chǎn)品看，石頭掃地機(jī)24年收入108億元+34%，第二曲線智能電器收入11億元+93%；分市場來看，1)國內(nèi)市場，公司通過拓寬智能掃地機(jī)器人價(jià)格段、推出A30系列洗地機(jī)、洗烘一體機(jī)等新品矩陣，疊加國補(bǔ)以舊換新政策推動，24Q4-25Q1持續(xù)翻倍增長，奧維顯示石頭25Q1掃地機(jī)線上零售額市占率同比提升3.55pcts至25%；2)歐洲市場，公司推進(jìn)銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整，加速自營渠道轉(zhuǎn)型，經(jīng)歷24Q3短暫收入下滑完成策略性切換后，24Q4-25Q1迅速重回高速增長，目前在北歐、土耳其、德國、法國等市場連續(xù)多季度量額雙第一；3)北美市場，石頭新進(jìn)入Target和Bestbuy線下渠道，分別覆蓋1398家和900家門店，越南外協(xié)產(chǎn)能爬坡緩解部分關(guān)稅影響，2025年線下渠道有望持續(xù)放量。 　質(zhì)保金調(diào)整、關(guān)稅沖擊及拓寬價(jià)格帶毛利率承壓，銷售投入加大拖累凈利率。 　公司24Q4/25Q1毛利率分別為44.9%/45.5%，同比分別下滑11.8/11.0pcts，主要跟質(zhì)保金費(fèi)用調(diào)整、關(guān)稅沖擊、以及海外市場拓寬腰部價(jià)格帶等綜合影響有關(guān)。期間費(fèi)用方面，公司24Q4/25Q1銷售費(fèi)用率28.4%/27.8%，同比+4.9/+7.0pcts，主要系海外渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、線下拓展及國內(nèi)推廣費(fèi)用增長大幅增長所致；24Q4管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比提升0.9/0.9pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率持平，25Q1管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降0.1/2.8/1.4pcts。綜合推動公司2024Q4/2025Q1凈利率達(dá)10.2%/7.8%，分別同比-13.1/-13.9pcts，主要受毛利率承壓與銷售費(fèi)用擴(kuò)張雙重影響�？紤]到新品發(fā)布上市費(fèi)用前置，預(yù)計(jì)25Q2盈利有望環(huán)比回升。 　新品密集上市，技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)升級。隨著石頭搭載五軸折疊仿生機(jī)械手的具身智能掃地機(jī)G30Space探索版在1月CES展上正式亮相，國內(nèi)市場3月份發(fā)布，國補(bǔ)后定價(jià)5500元極具競爭力，海外市場SarosZ70定價(jià)1999美元，推動海外產(chǎn)品均價(jià)上移，渠道擴(kuò)張與技術(shù)迭代形成協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)AI平權(quán)革命浪潮下，石頭APP迅速接入DeepSeek大模型，重構(gòu)清潔想象。此外，公司洗地機(jī)蒸汽款新品A30ProSteam上市后，推動份額快速攀升，截至25/3石頭線上洗地機(jī)份額攀升至18%，同比提升14pcts。 　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。我們預(yù)計(jì)石頭科技2025-2027年歸母凈利潤分別為20/25/30億元，對應(yīng)PE分別為20/16/13倍，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：國補(bǔ)效果不及預(yù)期，海外關(guān)稅沖擊，原材料價(jià)格大幅上漲，人民幣大幅升值等

　　比亞迪

　　海外銷量持續(xù)創(chuàng)新高，高端品牌新車上市貢獻(xiàn)增量

　　事件 　2025年5月1日，比亞迪（002594）公布2025年4月銷售數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)新能源汽車銷量38.0萬輛，同比增長21.3%，環(huán)比增長0.7%。 　“天神之眼”賦能車型產(chǎn)品力，多因素助力銷量向上 　總量來看，2025年4月比亞迪實(shí)現(xiàn)新能源汽車銷量38.0萬輛，同比增長21.3%，環(huán)比增長0.7%。2025年1-4月累計(jì)已實(shí)現(xiàn)新能源汽車銷量138.1萬輛，同比增長47.0%，同比高增主要系三大因素共振：1)“全民智駕”智能化戰(zhàn)略，賦能全價(jià)格帶車型競爭力；2)針對老款非智駕車型，終端給予優(yōu)惠加速清庫；3)以舊換新政策刺激覆蓋全年，相較去年基數(shù)較低，實(shí)現(xiàn)同比高增。 　上市新車貢獻(xiàn)增量，高端品牌矩陣共振向上 　分品牌來看，2025年4月王朝+海洋網(wǎng)/騰勢/方程豹/仰望品牌分別實(shí)現(xiàn)銷量347,053/15,388/10,039/135輛，同比增速分別為16.5%/38.4%/375.8%/-85.8%,環(huán)比增速分別為-1.0%/21.9%/24.7%/1.5%。高端品牌4月共實(shí)現(xiàn)銷量2.6萬輛，同比增長80.2%，銷量占比為6.9%，同比提升2.3pct；其中方程豹、騰勢品牌表現(xiàn)亮眼，主要是由于新車上市貢獻(xiàn)新增量，方程豹和騰勢品牌的新車分別為方程豹鈦3和騰勢N9，4月分別實(shí)現(xiàn)銷量3048輛和5018輛。 　全球化進(jìn)度加速，出口月銷再創(chuàng)新高 　2025年4月比亞迪海外銷量實(shí)現(xiàn)7.9萬輛，同比增長91.9%，環(huán)比增長8.2%，月度銷量持續(xù)創(chuàng)新高。海外銷量占比達(dá)21.1%，同比提升8.0pct，環(huán)比提升1.5pct。公司攜手眾多全球優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，加速海外渠道布局；推進(jìn)本地化生產(chǎn)進(jìn)程，烏茲別克斯坦和泰國工廠陸續(xù)投產(chǎn)，4月柬埔寨工廠成功奠基，出海船隊(duì)先后投入使用，公司海外競爭力有望持續(xù)增強(qiáng)，海外銷量增長加速。 　投資建議 　比亞迪技術(shù)進(jìn)步帶動銷量增長飛輪持續(xù)演繹，“全民智駕”智能化戰(zhàn)略有望助力公司實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。全球化進(jìn)程加速，高端化受益智能化+大車型戰(zhàn)略，有望打開營收和利潤空間，中長期盈利水平有望持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為10063.48/12126.49/14551.79億元，對應(yīng)增速分別為29.5%/20.5%/20.0%；歸母凈利潤分別為563.74/692.71/837.01億元，對應(yīng)增速分別為40.0%/22.9%/20.8%；EPS分別為18.55/22.79/27.54元/股，3年CAGR為27.6%，維持“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇;上游原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn);出口目的國家貿(mào)易壁壘提高;匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。