五糧液

　　海通國際——行業(yè)調(diào)整期不改核心資產(chǎn)本色

　　中國股市升勢不減，高股息核心資產(chǎn)受追捧。今年以來上證/恒生指數(shù)在全球主要市場中名列前茅。主要受益于：1)政策支持及經(jīng)濟韌性：政府近期再次推出一攬子金融寬松政策舉措提振市場信心，25Q1GDP同比+5.4%。2)外資流入：美元走弱促使資金從美國流向中國，滬深港通北向資金2025年4月凈流入超450億元，重點加倉消費、金融等低估值藍(lán)籌股。3)低估值修復(fù)：A股當(dāng)前市盈率12.4倍、市凈率1.3倍，處于歷史低位，疊加股息率3.3%，吸引長期資金配置。 　白酒行業(yè)分化加劇，公司夯實改革三重抓手。當(dāng)下白酒行業(yè)仍處于縮量競爭階段，產(chǎn)量與需求雙降，消費場景收縮，結(jié)構(gòu)分化加劇，頭部效應(yīng)強化。25Q1，除茅五汾外，多數(shù)酒企表現(xiàn)承壓。25年，五糧液（000858）將“營銷執(zhí)行提升年”作為核心戰(zhàn)略，貫徹落實“控量保價、品牌升維、渠道重構(gòu)”三大改革抓手。預(yù)計公司龍頭地位穩(wěn)固，在本輪行業(yè)調(diào)整后市占率將進(jìn)一步提升。 　連續(xù)五年收入雙位數(shù)增長，25Q1略超預(yù)期。2019-2024年，公司總營收/歸母凈利潤CAGR分別為12.2%/12.9%，彰顯出穩(wěn)健增長的業(yè)績確定性，利潤規(guī)模位居行業(yè)前列，其中五糧液/系列酒產(chǎn)品過去五年CAGR分別為11.9%/14.9%。主品牌持續(xù)發(fā)力的同時，系列酒第二增長曲線已見規(guī)模。25Q1公司實現(xiàn)營收/歸母凈利潤分別為369.4/148.6億元，分別同比+6.1%/+5.8%，略超預(yù)期。 　連續(xù)六年毛利率提升，25Q1現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。公司毛利率連續(xù)六年穩(wěn)步提升，五糧液/系列酒產(chǎn)品毛利率分別達(dá)到87.0%/60.8%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。24年歸母凈利率下滑主因市場費用投放加大。2020-2023年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)增長，2024年同比-37.2%，主因經(jīng)銷商預(yù)付款減少與票據(jù)結(jié)算比例變化。25Q1經(jīng)營性現(xiàn)金流158.5億元，同比+2970.3%，主要系季度內(nèi)貨款中現(xiàn)金收取比例較高及上年同期基數(shù)低影響所致。 　盈利預(yù)測與投資建議：公司分紅率由23年的60%提升至24年的70%，顯著高于A股平均水平，持續(xù)提振市場信心。鑒于公司收入增速指引從過去幾年的雙位數(shù)下調(diào)至中個位數(shù)，我們預(yù)計2025-2027年公司收入為938/989/1032億元，歸母凈利潤分別為335/348/360億元，對應(yīng)EPS分別為8.6/9.0/9.3元(原2025預(yù)測為10.3元)。參考可比公司估值水平，我們給予公司20x2025ePE(此前為2024年22x)，目標(biāo)價由194下調(diào)至172元，維持“優(yōu)于大市”評級。 　風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險，市場競爭加劇，經(jīng)營策略成效不及預(yù)期。

　　華利集團

　　中信證券——華利集團2025年一季報點評—新工廠拖累短期盈利，新產(chǎn)能驅(qū)動長期成長

　　公司公布2025年一季報，在新客戶訂單顯著增長帶動下，公司1Q25單季收入53.33億元/同比+12.34%，其中成品鞋銷量0.49億雙/同比+8.2%，ASP同比+3.8%。但新工廠投產(chǎn)爬坡拖累盈利端表現(xiàn)，1Q25毛利率同比-5.5ppts至22.9%，最終公司25Q1單季實現(xiàn)凈利潤7.62億元/同比-3.25%。短期看，公司將通過優(yōu)化培訓(xùn)機制、加快推進(jìn)智能化生產(chǎn)設(shè)備等措施持續(xù)優(yōu)化新工廠運營效率提升。從更長周期看，公司正處于新一輪產(chǎn)能擴張周期，新客戶拓展順利&訂單快速增長，同時通過越南、印尼等多元化產(chǎn)能布局有助于分散風(fēng)險，公司在規(guī)模、客戶、管理等方面的核心優(yōu)勢仍在持續(xù)加強，短期盈利波動不改長期增長趨勢，公司有望在運動鞋制造行業(yè)持續(xù)保持領(lǐng)先地位，維持“買入”評級。

　　石頭科技

　　招商證券——模式變革加快，市占規(guī)模優(yōu)先

　　石頭經(jīng)歷渠道模式調(diào)整后，24Q4-25Q1收入進(jìn)入爆發(fā)式增長，研發(fā)投入加大，推動新品持續(xù)放量，同時國內(nèi)外市場齊頭并進(jìn)，線上線下（300959）渠道擴張推動市占領(lǐng)先戰(zhàn)略落地。當(dāng)前估值20倍，維持“強烈推薦”評級。 　營收快速增長。 　石頭科技2024年實現(xiàn)營業(yè)總收入119.45億元，同比+38.03%； 　實現(xiàn)歸母凈利潤19.77億元，同比-3.64%。其中24Q4/25Q1單季度營業(yè)總收入分別同比+67%/+86%，歸母凈利潤則分別同比-27%/-33%。公司擬每10股派現(xiàn)1.07元(含稅)，現(xiàn)金分紅+回購金額合計2.25億元，占?xì)w母凈利潤比例為11.39%，此外公司計劃以資本公積每10股轉(zhuǎn)增4股，同時持續(xù)加大研發(fā)投入(全年9.71億元，同比+56.93%)。 　國內(nèi)外市場齊頭并進(jìn)，線上線下渠道擴張。分量價，公司2024年銷量增長33%，均價同比提升1%，根據(jù)IDC統(tǒng)計石頭2024年成為全球掃地機銷量和銷售額雙第一；分產(chǎn)品看，石頭掃地機24年收入108億元+34%，第二曲線智能電器收入11億元+93%；分市場來看，1)國內(nèi)市場，公司通過拓寬智能掃地機器人價格段、推出A30系列洗地機、洗烘一體機等新品矩陣，疊加國補以舊換新政策推動，24Q4-25Q1持續(xù)翻倍增長，奧維顯示石頭25Q1掃地機線上零售額市占率同比提升3.55pcts至25%；2)歐洲市場，公司推進(jìn)銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整，加速自營渠道轉(zhuǎn)型，經(jīng)歷24Q3短暫收入下滑完成策略性切換后，24Q4-25Q1迅速重回高速增長，目前在北歐、土耳其、德國、法國等市場連續(xù)多季度量額雙第一；3)北美市場，石頭新進(jìn)入Target和Bestbuy線下渠道，分別覆蓋1398家和900家門店，越南外協(xié)產(chǎn)能爬坡緩解部分關(guān)稅影響，2025年線下渠道有望持續(xù)放量。 　質(zhì)保金調(diào)整、關(guān)稅沖擊及拓寬價格帶毛利率承壓，銷售投入加大拖累凈利率。 　公司24Q4/25Q1毛利率分別為44.9%/45.5%，同比分別下滑11.8/11.0pcts，主要跟質(zhì)保金費用調(diào)整、關(guān)稅沖擊、以及海外市場拓寬腰部價格帶等綜合影響有關(guān)。期間費用方面，公司24Q4/25Q1銷售費用率28.4%/27.8%，同比+4.9/+7.0pcts，主要系海外渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、線下拓展及國內(nèi)推廣費用增長大幅增長所致；24Q4管理/研發(fā)費用率分別同比提升0.9/0.9pct，財務(wù)費用率持平，25Q1管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別下降0.1/2.8/1.4pcts。綜合推動公司2024Q4/2025Q1凈利率達(dá)10.2%/7.8%，分別同比-13.1/-13.9pcts，主要受毛利率承壓與銷售費用擴張雙重影響�？紤]到新品發(fā)布上市費用前置，預(yù)計25Q2盈利有望環(huán)比回升。 　新品密集上市，技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)升級。隨著石頭搭載五軸折疊仿生機械手的具身智能掃地機G30Space探索版在1月CES展上正式亮相，國內(nèi)市場3月份發(fā)布，國補后定價5500元極具競爭力，海外市場SarosZ70定價1999美元，推動海外產(chǎn)品均價上移，渠道擴張與技術(shù)迭代形成協(xié)同效應(yīng)。同時AI平權(quán)革命浪潮下，石頭APP迅速接入DeepSeek大模型，重構(gòu)清潔想象。此外，公司洗地機蒸汽款新品A30ProSteam上市后，推動份額快速攀升，截至25/3石頭線上洗地機份額攀升至18%，同比提升14pcts。 　維持“強烈推薦”投資評級。我們預(yù)計石頭科技2025-2027年歸母凈利潤分別為20/25/30億元，對應(yīng)PE分別為20/16/13倍，維持“強烈推薦”投資評級。 　風(fēng)險提示：國補效果不及預(yù)期，海外關(guān)稅沖擊，原材料價格大幅上漲，人民幣大幅升值等

　　比亞迪

　　國聯(lián)民生——4月銷量點評：海外銷量持續(xù)創(chuàng)新高，高端品牌新車上市貢獻(xiàn)增量

　　事件 　2025年5月1日，比亞迪（002594）公布2025年4月銷售數(shù)據(jù)，實現(xiàn)新能源汽車銷量38.0萬輛，同比增長21.3%，環(huán)比增長0.7%。 　“天神之眼”賦能車型產(chǎn)品力，多因素助力銷量向上 　總量來看，2025年4月比亞迪實現(xiàn)新能源汽車銷量38.0萬輛，同比增長21.3%，環(huán)比增長0.7%。2025年1-4月累計已實現(xiàn)新能源汽車銷量138.1萬輛，同比增長47.0%，同比高增主要系三大因素共振：1)“全民智駕”智能化戰(zhàn)略，賦能全價格帶車型競爭力；2)針對老款非智駕車型，終端給予優(yōu)惠加速清庫；3)以舊換新政策刺激覆蓋全年，相較去年基數(shù)較低，實現(xiàn)同比高增。 　上市新車貢獻(xiàn)增量，高端品牌矩陣共振向上 　分品牌來看，2025年4月王朝+海洋網(wǎng)/騰勢/方程豹/仰望品牌分別實現(xiàn)銷量347,053/15,388/10,039/135輛，同比增速分別為16.5%/38.4%/375.8%/-85.8%,環(huán)比增速分別為-1.0%/21.9%/24.7%/1.5%。高端品牌4月共實現(xiàn)銷量2.6萬輛，同比增長80.2%，銷量占比為6.9%，同比提升2.3pct；其中方程豹、騰勢品牌表現(xiàn)亮眼，主要是由于新車上市貢獻(xiàn)新增量，方程豹和騰勢品牌的新車分別為方程豹鈦3和騰勢N9，4月分別實現(xiàn)銷量3048輛和5018輛。 　全球化進(jìn)度加速，出口月銷再創(chuàng)新高 　2025年4月比亞迪海外銷量實現(xiàn)7.9萬輛，同比增長91.9%，環(huán)比增長8.2%，月度銷量持續(xù)創(chuàng)新高。海外銷量占比達(dá)21.1%，同比提升8.0pct，環(huán)比提升1.5pct。公司攜手眾多全球優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，加速海外渠道布局；推進(jìn)本地化生產(chǎn)進(jìn)程，烏茲別克斯坦和泰國工廠陸續(xù)投產(chǎn)，4月柬埔寨工廠成功奠基，出海船隊先后投入使用，公司海外競爭力有望持續(xù)增強，海外銷量增長加速。 　投資建議 　比亞迪技術(shù)進(jìn)步帶動銷量增長飛輪持續(xù)演繹，“全民智駕”智能化戰(zhàn)略有望助力公司實現(xiàn)量價齊升。全球化進(jìn)程加速，高端化受益智能化+大車型戰(zhàn)略，有望打開營收和利潤空間，中長期盈利水平有望持續(xù)提升。我們預(yù)計公司2025-2027年收入分別為10063.48/12126.49/14551.79億元，對應(yīng)增速分別為29.5%/20.5%/20.0%；歸母凈利潤分別為563.74/692.71/837.01億元，對應(yīng)增速分別為40.0%/22.9%/20.8%；EPS分別為18.55/22.79/27.54元/股，3年CAGR為27.6%，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇;上游原材料漲價風(fēng)險;出口目的國家貿(mào)易壁壘提高;匯率波動風(fēng)險。

　　北方華創(chuàng)

　　中郵證券——平臺型布局加速推進(jìn)

　　投資要點 　成熟產(chǎn)品市占穩(wěn)步提升，新產(chǎn)品關(guān)鍵技術(shù)持續(xù)突破。2024年公司持續(xù)深化半導(dǎo)體基礎(chǔ)產(chǎn)品領(lǐng)域布局，核心業(yè)務(wù)保持高速增長，2024年公司實現(xiàn)營收298.38億元，同比+35.14%；歸母凈利潤56.21億元，同比+44.17%；扣非歸母凈利潤55.70億元，同比+55.53%。在集成電路裝備領(lǐng)域，雙大馬士革CCP刻蝕機、HDPCVD設(shè)備等多款高端裝備實現(xiàn)客戶端量產(chǎn)，工藝覆蓋度及市場占有率進(jìn)一步提升，產(chǎn)品矩陣完整性顯著增強，2024年公司刻蝕/薄膜沉積/熱處理/濕法設(shè)備收入各超80/100/20/10億元。2025Q1公司實現(xiàn)營收82.06億元，同比+37.90%，主要系公司集成電路裝備領(lǐng)域CCP設(shè)備、ALD設(shè)備、高端單片清洗機等多款新產(chǎn)品實現(xiàn)關(guān)鍵技術(shù)突破，工藝覆蓋度顯著增長，同時多款成熟產(chǎn)品市場占有率穩(wěn)步提升。憑借優(yōu)良的產(chǎn)品、技術(shù)和服務(wù)優(yōu)勢，公司市場份額持續(xù)擴大，營業(yè)收入同比提升。2025Q1公司實現(xiàn)歸母凈利潤15.81億元，同比+38.80%；扣非歸母凈利潤15.70億元，同比+44.75%，主要系公司營收規(guī)模持續(xù)擴大，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，成本費用率穩(wěn)定下降。 　發(fā)布離子注入設(shè)備及電鍍ECP設(shè)備，強化平臺型布局。2025年3月，公司正式宣布進(jìn)軍離子注入設(shè)備市場，已發(fā)布的離子注入設(shè)備包括：1)12英寸浸沒式離子注入設(shè)備：主要用于硅晶圓器件的高劑量、低能量的離子注入摻雜工藝，面向存儲和邏輯領(lǐng)域的互補金屬氧化物半導(dǎo)體器件的摻雜(CMOSDeviceDoping)、加氫鈍化(H-Passivation)、超淺結(jié)摻雜(UtraShaowJunctionDoping)、SOI(Siicon-on-Insuator)等工藝應(yīng)用需求，成為行業(yè)客戶首選設(shè)備。2)12英寸離子注入設(shè)備：主要用于12英寸邏輯、存儲芯片B、P、As等元素的注入。該設(shè)備可精準(zhǔn)控制注入角度，注入劑量，從而獨立控制摻雜濃度和節(jié)深，調(diào)控晶體管電性能。2023年離子注入設(shè)備在集成電路設(shè)備資本支出中的占比為3.4%，進(jìn)一步拓展公司可服務(wù)市場空間。同時，公司于2025年3月正式發(fā)布12英寸電鍍設(shè)備(ECP)，該設(shè)備通過電解原理在晶圓表面沉積金屬互連層，是集成電路和先進(jìn)封裝(如TSV、Fan-Out)的核心裝備。該設(shè)備通過實時優(yōu)化電場、流場、藥液濃度及電鍍參數(shù)，減少缺陷，提高芯片良率和可靠性，實現(xiàn)高深寬比TSV填充。 　在薄膜沉積設(shè)備領(lǐng)域，公司已形成了物理氣相沉積(PVD)、化學(xué)氣相沉積(CVD)、原子層沉積(ALD)、外延(EPI)和電鍍(ECP)設(shè)備的全系列布局。 　推進(jìn)收購芯源微17.90%股權(quán)，發(fā)揮平臺型協(xié)同效應(yīng)。2025年3月10日，公司公告與芯源微第二大股東沈陽先進(jìn)制造技術(shù)產(chǎn)業(yè)有限公司簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬受讓其持有的芯源微9.49%股份，合計1906.49萬股，受讓價格為88.48元/股，交易金額16.87億元。2025年3月31日，公司公告以現(xiàn)金為對價，協(xié)議受讓中科天盛持有的芯源微8.41%股份，合計1689.98萬股，受讓價格為85.71元/股，交易金額14.48億元。如兩次協(xié)議受讓均過戶完成，則公司對芯源微的持股比例將達(dá)到17.90%，公司將成為芯源微第一大股東。公司計劃通過前述協(xié)議受讓和改組芯源微董事會實現(xiàn)對芯源微的控制。在半導(dǎo)體裝備業(yè)務(wù)板塊，公司的主要產(chǎn)品包括刻蝕、薄膜沉積、爐管、清洗、快速退火和晶體生長等核心工藝裝備，芯源微的主要產(chǎn)品包括涂膠顯影設(shè)備等核心工藝裝備。一方面，雙方可以通過合作，推動不同設(shè)備的工藝整合，協(xié)同為客戶提供更完整、高效的集成電路裝備解決方案；另一方面，雙方可在研發(fā)、供應(yīng)鏈、客戶資源等方面加強協(xié)同，共同提升企業(yè)競爭力。 　投資建議 　我們預(yù)計公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)收入388/487/587億元，分別實現(xiàn)歸母凈利潤74/97/122億元，當(dāng)前股價對應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為32倍、24倍、19倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示： 　人力資源風(fēng)險，供應(yīng)鏈風(fēng)險,技術(shù)更新風(fēng)險，市場需求波動風(fēng)險，地緣政治風(fēng)險。

　　海天味業(yè)

　　東吳證券——經(jīng)營穩(wěn)扎穩(wěn)打，保持戰(zhàn)略定力

　　投資要點 　近日我們參加海天味業(yè)（603288）線下調(diào)研，與管理層交流公司近況和未來戰(zhàn)略，感受到公司內(nèi)部狀態(tài)積極、中長期戰(zhàn)略規(guī)劃穩(wěn)健。 　品類、渠道齊頭并進(jìn)，收入端穩(wěn)健增長可期。品類拓展方面，一方面，公司將持續(xù)鞏固醬油、蠔油、調(diào)味醬等核心存量業(yè)務(wù)優(yōu)勢，通過產(chǎn)品迭代升級保持穩(wěn)健增長；另一方面，公司將積極發(fā)展醋、料酒、復(fù)調(diào)等品類，布局有機、薄鹽、無麩質(zhì)等健康營養(yǎng)賽道，從粗放式發(fā)展轉(zhuǎn)向精細(xì)化運營，從單一品類延伸到全品類覆蓋。渠道拓展方面，公司將基于強大的渠道網(wǎng)絡(luò)和豐富的產(chǎn)品矩陣，持續(xù)挖掘下沉市場潛力。隨著品類拓展和渠道下沉，我們預(yù)計公司25年收入有望穩(wěn)健增長，中長期發(fā)展?jié)摿�可期�?nbsp;　成本紅利釋放+供應(yīng)鏈優(yōu)化，盈利能力有望穩(wěn)中有升。成本方面，2025Q1大豆期貨價/白糖期貨價/玻璃期貨價/PET切片現(xiàn)貨價分別同比-12.6%/-7.2%/-24%/-13.4%，考慮到醬油產(chǎn)品釀造周期為1-2個季度，我們預(yù)計公司成本紅利有望延續(xù)。供應(yīng)鏈方面，公司推進(jìn)供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型變革，打造柔性供應(yīng)鏈體系以適配渠道和需求多元化，未來隨著成本管控能力提升，公司規(guī)模效應(yīng)有望持續(xù)釋放。綜合來看，我們預(yù)計25年公司凈利率穩(wěn)中有升，中長期收入、利潤有望保持均衡增長。 　穩(wěn)扎穩(wěn)打應(yīng)對競爭，海外布局循序漸進(jìn)。公司堅持穩(wěn)扎穩(wěn)打的經(jīng)營理念，注重長期發(fā)展。價格管理方面，公司注重價盤穩(wěn)定，追求在各價格帶內(nèi)為消費者提供更具性價比產(chǎn)品。海外戰(zhàn)略方面，公司堅持本地化，將自身優(yōu)勢和當(dāng)?shù)匦枨笥行ЫY(jié)合，開發(fā)差異化核心產(chǎn)品，循序漸進(jìn)布局海外市場，注重投入有效性。 　推進(jìn)港股上市，公司發(fā)展有望更上層樓。25年5月1日公司港股發(fā)行上市獲得證監(jiān)會備案，擬發(fā)行不超過7.11億股港股。我們認(rèn)為公司港股上市利好內(nèi)部人才、品牌等資源整合，助力中長期產(chǎn)能布局，有望強化公司國際競爭力，更好地回報股東。 　盈利預(yù)測與投資評級：公司保持戰(zhàn)略定力，維持25-27年收入預(yù)期為297/328/363億元，同比+10%/+11%/+11%；維持25-27年歸母凈利潤預(yù)期為70/78/86億元，同比+11%/+11%/+11%，對應(yīng)25-27年P(guān)E分別為33/30/27x，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：原材料價格大幅上漲、行業(yè)競爭加劇、消費復(fù)蘇不及預(yù)期、食品安全問題，改革進(jìn)展不及預(yù)期