華魯恒升

　　海通國(guó)際——2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：夯實(shí)成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)能擴(kuò)張促增長(zhǎng)

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　部分產(chǎn)品景氣承壓，公司內(nèi)挖潛力降本增效、外拓市場(chǎng)提質(zhì)增盈，逆勢(shì)擴(kuò)張促成長(zhǎng)。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　投資要點(diǎn)： 　維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)�？紤]到公司部分產(chǎn)品價(jià)格承壓，下調(diào)2025-2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為1.81、1.98、2.19元(原2025-26預(yù)測(cè)為2.46、2.62元)。參考可比公司估值，考慮到公司的成長(zhǎng)性，給予公司25年13.5倍PE(原為2024年17x)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)34%至24.43元，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　公司25年Q1業(yè)績(jī)同比承壓。公司25年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入77.72億元，同比-2.59%，環(huán)比-14.09%；歸母凈利潤(rùn)7.07億元，同比-33.65%，環(huán)比-17.20%。公司業(yè)績(jī)下降主要是由于產(chǎn)品價(jià)格的下跌。 　部分產(chǎn)品景氣有所承壓，銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，靜待景氣反轉(zhuǎn)。2025Q1公司銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，25Q1公司銷(xiāo)售產(chǎn)品258.97萬(wàn)噸，同比+22.92%，環(huán)比-5.53%；拆分來(lái)看，肥料、有機(jī)胺和醋酸及衍生物、新能源材料板塊產(chǎn)品銷(xiāo)量分別同比+36.74%、-1.03%、-7.97%、+22.73%，分別環(huán)比-3.91%、-11.12%、-20.68%、+1.90%。價(jià)格方面，部分品種受行業(yè)供給擴(kuò)張導(dǎo)致價(jià)格有所下行，2025Q1公司肥料、有機(jī)胺、醋酸及衍生物、新能源材料板塊噸收入分別同比-23.19%、-8.43%、-9.08%、-19.57%，環(huán)比-3.60%、-1.07%、+1.15%、-10.52%。 　夯實(shí)成本優(yōu)勢(shì)，多項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)。產(chǎn)品價(jià)格承壓，公司內(nèi)挖潛力降本增效、外拓市場(chǎng)提質(zhì)增盈，發(fā)揮成本領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)張促增長(zhǎng)。擴(kuò)張方面，2024年蜜胺樹(shù)脂單體材料原料及產(chǎn)品優(yōu)化提升項(xiàng)目、尼龍66高端新材料項(xiàng)目己二酸裝置相繼投產(chǎn)；酰胺原料優(yōu)化升級(jí)項(xiàng)目已于25Q1投產(chǎn)。未來(lái)的新增產(chǎn)方面，公司20萬(wàn)噸/年二元酸項(xiàng)目、BDO和NMP一體化項(xiàng)目等在建項(xiàng)目如期推進(jìn)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：在建工程不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)生安全事故的風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)核電

　　招商證券——24年年報(bào)及25年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)短期受所得稅拖累，新機(jī)組投運(yùn)帶來(lái)增量

　　中國(guó)核電（601985）發(fā)布24年年報(bào)及25年一季報(bào)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入772.72億元，同比+3.09%；歸母凈利潤(rùn)87.77億元，同比-17.38%。1Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入202.73億元，同比+12.7%；歸母凈利潤(rùn)31.37億元，同比+2.55%。 　營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)受所得稅拖累。公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入772.72億元，同比+3.09%，主要受益于新能源裝機(jī)規(guī)模增加帶來(lái)發(fā)電量增長(zhǎng)；歸母凈利潤(rùn)87.77億元，同比-17.38%，業(yè)績(jī)下滑主要受到計(jì)提增值稅返還對(duì)應(yīng)所得稅費(fèi)用影響，相關(guān)稅費(fèi)已于期后完成繳納；其中，4Q24實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入202.86億元，同比+7.52%；歸母凈利潤(rùn)-1.56億元，同比-112.05%。1Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入202.73億元，同比+12.7%；歸母凈利潤(rùn)31.37億元，同比+2.55%。 　受機(jī)組小修及臺(tái)風(fēng)影響，核電電量下滑。2024年公司核電發(fā)電量1831.22億千瓦時(shí)，同比-1.8%；上網(wǎng)電量1712.6億千瓦時(shí)，同比-1.83%。其中，秦山核電發(fā)電量同比-1.52%，主要由于機(jī)組檢修天數(shù)同比增加；三門(mén)核電、江蘇核電發(fā)電量同比增長(zhǎng)0.78%、2.96%，主要由于機(jī)組檢修天數(shù)減少；海南核電發(fā)電量同比-7.85%，主要由于機(jī)組檢修天數(shù)增加，且受“摩羯“臺(tái)風(fēng)影響，公司配合電網(wǎng)線路檢修降功率；福清核電發(fā)電量同比-6.74%，主要由于4號(hào)機(jī)組2次小修(已于24年10月8日并網(wǎng)發(fā)電)，導(dǎo)致發(fā)電同比減少。核電全年綜合含稅電價(jià)為0.4151元/千瓦時(shí)，同比+1%，其中，浙江、江蘇、海南核電電價(jià)分別同比下滑0.6%、1.2%和0.5%，福建核電電價(jià)同比上漲6.3%。1Q25核電發(fā)電量494.82億千瓦時(shí)，同比+13.3%，隨著漳州1、2號(hào)投產(chǎn)，25年核電電量有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。 　新能源電量保持高增，機(jī)組折舊增加導(dǎo)致成本上升。2024年公司新能源機(jī)組發(fā)電量為332.27億千瓦時(shí)，同比+42.21%，其中光伏同比+44.81%，風(fēng)電同比+39.02%。新能源綜合含稅電價(jià)為0.4203元/千瓦時(shí)，同比-12.81%。2024年公司新增新能源機(jī)組1108.03萬(wàn)千瓦，裝機(jī)規(guī)模增長(zhǎng)導(dǎo)致折舊費(fèi)用上升，新能源發(fā)電營(yíng)業(yè)成本同比+46.27%至57.50億元。中核匯能2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入127.61億元，同比+28.4%；歸母凈利潤(rùn)25.35億元，同比-13.8%。公司積極開(kāi)展高息債務(wù)置換等精益管理，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比-6.27%；全年計(jì)提資產(chǎn)減值損失4.99億元，同比+139.45%，主要由于對(duì)6家子公司計(jì)提商譽(yù)減值損失2.16億元，同時(shí)對(duì)備品備件等存貨計(jì)提跌價(jià)損失2.74億元。 　盈利預(yù)測(cè)與估值。漳州1號(hào)核電于2025年1月1日正式商運(yùn)，當(dāng)前公司在建及核準(zhǔn)待建核電機(jī)組17臺(tái)，裝機(jī)容量1942.8萬(wàn)千瓦，其中漳州2號(hào)機(jī)組預(yù)計(jì)于2025年投產(chǎn)，將成為公司今年業(yè)績(jī)的主要增量；在建新能源裝機(jī)容量1435.82萬(wàn)千瓦，隨著機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)釋放�？紤]到25年長(zhǎng)協(xié)電價(jià)普遍下降，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為100.31、108.85、121.36億元，同比增長(zhǎng)14%、9%、11%；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為19.2x、17.7x、15.9x，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：核電機(jī)組安全穩(wěn)定運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期及電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　今世緣

　　國(guó)盛證券——蘇酒強(qiáng)者，盡享升級(jí)與份額

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司作為江蘇白酒龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、省內(nèi)渠道精耕及省外擴(kuò)張步伐穩(wěn)步推進(jìn)，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)份額再提升、規(guī)模再增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年攤薄EPS分別為2.99/3.28/3.58元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE約16.3/14.8/13.6倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　蘇派名酒首屈一指，以緣之名繼往開(kāi)來(lái)。公司前身是江蘇國(guó)營(yíng)高溝酒廠，高溝釀酒源于西漢、盛于明清，改制后于1996和2004年分別創(chuàng)立今世緣（603369）、國(guó)緣品牌。公司品牌內(nèi)涵獨(dú)特鮮明，依托“緣文化”定位，發(fā)展初期聚焦婚喜宴市場(chǎng)，此后憑借政商務(wù)、企事業(yè)團(tuán)購(gòu)優(yōu)勢(shì)不斷贏得市場(chǎng)份額，此后逐步滲透深耕流通渠道。2009年公司推出國(guó)緣V3(次高端)和V6(高端)兩款產(chǎn)品，2018年煥新上市。2019年公司首創(chuàng)清雅醬香型白酒，推出國(guó)緣V9參與高端價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)。2023年公司營(yíng)收突破百億。2016-2024年?duì)I業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為20.75%/20.77%，在20家同業(yè)公司中排名第3/8位。公司持續(xù)發(fā)力，長(zhǎng)遠(yuǎn)布局未來(lái)150億營(yíng)收的戰(zhàn)略目標(biāo)。 　開(kāi)系穩(wěn)固V系培育，結(jié)構(gòu)升級(jí)仍有空間。1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)步提升：2019-2024年公司產(chǎn)品收入CAGR排序?yàn)?00元及以上特A+類(lèi)(22%)>100-300元特A類(lèi)(17%)>50-100元A類(lèi)(6%)>其他酒，2024年前兩者收入占比升至94%。2)各價(jià)位均有成熟單品享成長(zhǎng)紅利：2016-2021年，公司聚焦資源打造國(guó)緣四開(kāi)大單品，充分享受次高端價(jià)位擴(kuò)容紅利，目前在500元中度賽道規(guī)模和成長(zhǎng)勢(shì)頭領(lǐng)先。2021-2023年，大眾酒消費(fèi)氛圍相對(duì)更好，對(duì)開(kāi)、淡雅等產(chǎn)品帶動(dòng)特A類(lèi)收入增長(zhǎng)提速(2023年增速高達(dá)37%)，2024年增速雖下降但保持良性增長(zhǎng)。此外，V系發(fā)力高端，V3做銷(xiāo)量、V9做形象，近兩年銷(xiāo)售氛圍逐漸提升，有望成為第二增長(zhǎng)曲線。 　省內(nèi)精耕省外拓點(diǎn)，區(qū)域擴(kuò)張穩(wěn)扎穩(wěn)打。1)省內(nèi)自北向南擴(kuò)張：公司在省內(nèi)份額不斷提升，與洋河差距逐漸縮小，2019和2024年，今世緣和洋河在江蘇省內(nèi)收入比例約1:2.3和1:1.2。2019-2024年公司省內(nèi)各大區(qū)收入CAGR排序?yàn)樘K中(26%)>淮海(24%)>蘇南(18%)>淮安(16%)>南京(16%)>鹽城(15%)。南京和淮安是省內(nèi)第一和第二大市場(chǎng)，2024年貢獻(xiàn)約42%的營(yíng)收，兩大成熟市場(chǎng)基本盤(pán)穩(wěn)固，未來(lái)有望持續(xù)貢獻(xiàn)核心營(yíng)收。蘇中和蘇北大區(qū)近年增長(zhǎng)相對(duì)較快，蘇南大區(qū)穩(wěn)步培育，未來(lái)增量空間可觀。2)省外打造樣板市場(chǎng)：公司省外基數(shù)小，成長(zhǎng)空間廣。2019-2024年公司省外收入CAGR(25%)>省內(nèi)收入CAGR(18%)，2024年省外收入占比8%。2024年安徽和山東等重點(diǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模突破2億元，千萬(wàn)級(jí)地市數(shù)量持續(xù)增加，板塊市場(chǎng)銷(xiāo)售占比顯著提升。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期。

　　吉比特

　　興業(yè)證券——《問(wèn)劍長(zhǎng)生》表現(xiàn)亮眼，關(guān)注《杖劍傳說(shuō)》等新游表現(xiàn)

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司2025年4月24日公告2025年一季報(bào)，2025Q1實(shí)現(xiàn)收入11.36億元，yoy+22.47%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.83億元，yoy+11.82%。 　《問(wèn)劍長(zhǎng)生》表現(xiàn)亮眼，帶動(dòng)Q1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2025Q1公司老游戲流水同比下滑，《問(wèn)道》端游流水3.21億元，YoY-16.26%；《問(wèn)道手游》流水4.41億元，YoY-15.85%；《一念逍遙(大陸版)》流水1.30億元，YoY-22.94%。3D御劍斗法放置修仙手游《問(wèn)劍長(zhǎng)生》于25年1月上線，2025年1-4月該游戲在AppStore游戲暢銷(xiāo)榜平均排名第52名，最高第14名，2025Q1流水3.63億元，助力公司整體收入同環(huán)比均有所增長(zhǎng)。 　儲(chǔ)備產(chǎn)品進(jìn)展順利，重點(diǎn)關(guān)注《杖劍傳說(shuō)》等重磅新游后續(xù)表現(xiàn)。公司自研的日式幻想題材放置MMO手游《杖劍傳說(shuō)(代號(hào)M88)》已于2025年4月25日開(kāi)啟不刪檔測(cè)試，計(jì)劃將于2025H1上線。同時(shí)公司代理運(yùn)營(yíng)的三國(guó)題材賽季制SLG手游《九牧之野》計(jì)劃于2025年H2上線。此外，《問(wèn)劍長(zhǎng)生》后續(xù)將陸續(xù)登陸中國(guó)港澳臺(tái)及歐美等地區(qū)。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司新游《問(wèn)劍長(zhǎng)生》表現(xiàn)優(yōu)異，預(yù)計(jì)后續(xù)的《杖劍傳說(shuō)》和《九牧之野》也有望貢獻(xiàn)可觀流水。預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為42.91/46.34/49.17億元，歸母凈利潤(rùn)分別為10.96/11.88/12.72億元，對(duì)應(yīng)2025年5月11日PE分別為16/15/14倍。維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；游戲流水表現(xiàn)不及預(yù)期；買(mǎi)量競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　韋爾股份

　　東方證券——高端手機(jī)和汽車(chē)CIS持續(xù)推進(jìn)，25Q1盈利高增

　　公司發(fā)布24年年報(bào)和25年一季報(bào)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收257億元，同增22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)33.2億元，同增498%。25年一季度，公司業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.7億元，同增15%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約8.66億元，同增55%；通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)化與供應(yīng)鏈?zhǔn)崂碓鲂В?5Q1實(shí)現(xiàn)毛利率31.0%，同增3.1pct。 　智能手機(jī)市場(chǎng)高端產(chǎn)品銷(xiāo)售強(qiáng)勁，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。2024年公司圖像傳感器業(yè)務(wù)來(lái)源于智能手機(jī)市場(chǎng)的收入約98.0億元，同比增加26%。公司推出的1.2um5000萬(wàn)像素高端圖像傳感器OV50H憑借優(yōu)異性能，廣泛應(yīng)用于國(guó)內(nèi)主流高端智能手機(jī)后置主攝方案中，伴隨著產(chǎn)能順利爬坡，公司在高端智能手機(jī)領(lǐng)域市場(chǎng)份額持續(xù)提升。同時(shí)，公司著力研發(fā)和豐富不同規(guī)格的產(chǎn)品序列，為公司產(chǎn)品價(jià)值量及盈利能力穩(wěn)步提升，及進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額提供持續(xù)動(dòng)能。 　汽車(chē)智能化滲透加速，汽車(chē)CIS產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富。2024年公司圖像傳感器業(yè)務(wù)來(lái)源于汽車(chē)市場(chǎng)的收入實(shí)現(xiàn)約59.0億元，同比增加30%，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。公司憑借先進(jìn)緊湊的汽車(chē)CIS解決方案已經(jīng)覆蓋了ADAS、駕駛室內(nèi)部監(jiān)控、電子后視鏡、儀表盤(pán)攝像頭、后視和全景影像等廣泛的汽車(chē)應(yīng)用。公司憑借在汽車(chē)行業(yè)近20年的寶貴經(jīng)驗(yàn)以及完善的車(chē)規(guī)級(jí)驗(yàn)證體系，不斷豐富車(chē)規(guī)級(jí)產(chǎn)品矩陣，近期，公司推出采用TheiaCel?技術(shù)不同規(guī)格的汽車(chē)CIS產(chǎn)品，也發(fā)布了可用于高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)和自動(dòng)駕駛的高性能前置機(jī)器視覺(jué)攝像頭新品。 　多元化業(yè)務(wù)布局持續(xù)推進(jìn)。公司在顯示驅(qū)動(dòng)芯片、電源管理IC、功率分立器件等業(yè)務(wù)領(lǐng)域保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。顯示解決方案業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品迭代，優(yōu)化產(chǎn)品性能，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.3億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的4.0%；實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售量1.55億顆，同比增長(zhǎng)17%，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。模擬解決方案業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)鞏固與下游客戶合作，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.2億元，同比增加23%，推進(jìn)車(chē)用模擬IC產(chǎn)品布局，車(chē)用模擬IC同比增加37%。 　我們預(yù)測(cè)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為43.2、54.5、64.2億元(原25-26年預(yù)測(cè)為38.7、49.7億元，主要調(diào)整了毛利率和稅率預(yù)測(cè))，根據(jù)可比公司26年平均43倍PE估值，給予192.64元目標(biāo)價(jià)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　下游市場(chǎng)復(fù)蘇不及預(yù)期；高端CIS出貨不及預(yù)期；汽車(chē)業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期。

　　三只松鼠

　　浙商證券——2024年及2025Q1業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：25Q1分銷(xiāo)穩(wěn)健，短期利潤(rùn)承壓

　　短期來(lái)看，2025Q1公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)平淡，但2025年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力在于線下分銷(xiāo)，需關(guān)注日銷(xiāo)品占比提升及動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)。 　2024年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，2025Q1業(yè)績(jī)略低于預(yù)期 　公司2024年實(shí)現(xiàn)收入106.22億元(同比+49.30%)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.08億元(同比+85.51%)；扣非后凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)3.19億元(同比+214.33%)。其中24Q4實(shí)現(xiàn)收入34.53億元(同比+36.35%)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.67億元(同比+32.63%)；扣非后凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)0.53億元(同比+229.16%)，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.23億元(同比+2.13%)；歸母凈利潤(rùn)2.39億元(同比-22.46%)，扣非歸母凈利潤(rùn)1.62億元(同比-38.31%)。公司25Q1業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，其中收入增速放緩主要系年貨節(jié)錯(cuò)峰等因素影響所致。 　分渠道：抖音及線下分銷(xiāo)增長(zhǎng)迅速，抖+N措施成效顯著 　線上渠道依托抖音渠道實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2024年公司線上渠道實(shí)現(xiàn)收入74.07億元，同比增長(zhǎng)49.60%。占比為70%左右。拆分來(lái)看，抖音渠道已經(jīng)是公司電商渠道的第一大渠道，2024年在抖+N措施的引領(lǐng)下，實(shí)現(xiàn)82%的增長(zhǎng)，達(dá)到21.88億的收入規(guī)模，天貓/京東平臺(tái)分別為19.37、13.4億元，同比分別增長(zhǎng)11.45%、11.95%。 　線下分銷(xiāo)拓展順利，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2024年線下渠道收入達(dá)32.15億元，同比增長(zhǎng)48.62%。其中：①分銷(xiāo)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)26.41億元，同比增長(zhǎng)超80%。公司在新分銷(xiāo)體系下，延續(xù)高端性?xún)r(jià)比戰(zhàn)略；②門(mén)店業(yè)務(wù)方面，2024年線下門(mén)店累計(jì)開(kāi)設(shè)333家，其中國(guó)民零食店296家，線下門(mén)店收入4.04億元，其中國(guó)民零食店?duì)I業(yè)收入3.46億元。 　分品牌：主品牌優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，新老品牌協(xié)同共進(jìn)。 　2024年，三只松鼠（300783）主品牌實(shí)現(xiàn)收入98.25億元，同比增長(zhǎng)50.57%；小鹿藍(lán)藍(lán)實(shí)現(xiàn)7.94億元，同比增長(zhǎng)35.03%，與此同時(shí)公司加快布局和孵化多個(gè)新品牌，布局多品牌矩陣。 　得益于規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，2024年公司盈利能力提升 　1)毛利率：2024年實(shí)現(xiàn)24.25%(同比+0.92pct)；其中2024Q4毛利率為21.77%(同比+1.01pct)，公司毛利率提升主要得益于規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)和公司自產(chǎn)比例的提升。2025Q1毛利率為26.74%(同比-0.66pct)，整體維穩(wěn)。 　2)費(fèi)用率：2024年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，同比變動(dòng)分別為+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；其中2024Q4銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比變動(dòng)分別為+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct。25Q1銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，同比變動(dòng)分別為2.41pct/0.43pct/持平/-0.03pct。 　3)凈利率：2024年實(shí)現(xiàn)3.84%，同比+0.75pct；2024Q4凈利率為1.92%，同比-0.06pct。25Q1凈利率為6.40%，同比-2.05pct。 　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 　2025Q1公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)平淡，但2025年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力在于線下分銷(xiāo)，需關(guān)注日銷(xiāo)品占比提升及動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)�？紤]到后續(xù)愛(ài)折扣并表、公司建廠折舊以及分銷(xiāo)費(fèi)用投放的影響，我們下調(diào)此前利潤(rùn)預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)收入分別為135.22/169.72/201.60億元，同比增長(zhǎng)分別為27.3%/25.52%/18.78%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)4.50/6.38/7.56億元，同比增長(zhǎng)分別為10.41%/41.77%/18.40%，對(duì)應(yīng)PE分別為24/17/14倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品拓展不及預(yù)期、渠道拓展不及預(yù)期、原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)