近日，摩根士丹利、摩根大通和花旗均給予藥明生物“增持”評(píng)級(jí)，摩根士丹利給出目標(biāo)價(jià)為31.6港元。2024年12月，藥明生物(02269)股價(jià)月度漲幅達(dá)到17.07%，股價(jià)反彈明顯，1月8日股價(jià)又逆勢(shì)上漲。 而這主要得益于多重利好催化，例如，12月20日藥明生物和多禧生物與Aadi Biosciences達(dá)成8.5億美元服務(wù)合作以及12月30日藥明生物與中國(guó)生物制藥達(dá)成一項(xiàng)FIC單抗研究服務(wù)合作。

　　隨著12月初美國(guó)“生物安全法案”年內(nèi)落空，地緣政治因素對(duì)藥明生物的短期估值擾動(dòng)已基本出清。在公司CRDMO商業(yè)模式以及“跟隨并贏得分子”戰(zhàn)略合力作用下形成的強(qiáng)勁內(nèi)生增長(zhǎng)潛力，再次成為重塑公司估值體系重要推手。顯然，曾被嚴(yán)重低估的行業(yè)龍頭企業(yè)藥明生物，將成為港股醫(yī)藥板塊內(nèi)一支典型的低估修復(fù)標(biāo)的。

　　創(chuàng)新需求持續(xù)復(fù)蘇，CRDMO迎關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

　　2024年以來(lái)，全球生物醫(yī)藥投融資明顯改善。根據(jù)此前匯豐創(chuàng)新銀行發(fā)布了一份報(bào)告，2023年全球生物醫(yī)藥僅有161起總計(jì)40億美元的融資，而僅在2024年，就有71筆總計(jì)超過(guò)52億美元融資。并且研報(bào)中還表示，“無(wú)論是退出還是融資數(shù)量，2024年上半年都已經(jīng)和2023年全年持平，并且有望追趕到2022年的水平�！�

　　與此同時(shí)，部分國(guó)內(nèi)頭部CXO公司新簽訂單開(kāi)始回暖，行業(yè)需求端改善將逐漸傳導(dǎo)至業(yè)績(jī)端，CXO板塊2025年業(yè)績(jī)復(fù)蘇值得期待�！白詈蟾惺艿叫袠I(yè)寒冬”的龍頭CRDMO藥明生物也最先抓住了這股“暖意”，憑借領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、行業(yè)有口皆碑的質(zhì)量保障在2024年年末簽下順利簽下“大單”，在復(fù)蘇的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)中占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

　　近一個(gè)月內(nèi)，藥明生物相繼與美國(guó)生物創(chuàng)新藥Aadi公司，Candid公司，及中生制藥達(dá)成服務(wù)合作項(xiàng)目，這三個(gè)合作項(xiàng)目的共同點(diǎn)在于，均通過(guò)藥明生物領(lǐng)先的抗體發(fā)現(xiàn)技術(shù)平臺(tái)提供一體化研究服務(wù)。而這主要?dú)w功于公司獨(dú)特高效的CRDMO商業(yè)模式，以及‘跟隨并贏得分子’戰(zhàn)略的成功執(zhí)行。

　　以與Aadi公司的合作為例，此次合作中，在藥明生物創(chuàng)新抗體發(fā)現(xiàn)技術(shù)平臺(tái)賦能下，Aadi公司利用多禧生物有效載荷和連接子平臺(tái)技術(shù)，有望加速其三款創(chuàng)新ADC的研發(fā)進(jìn)程，提高研發(fā)成功率，進(jìn)而增強(qiáng)其在腫瘤精準(zhǔn)治療領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，加快產(chǎn)品上市速度。

　　近年來(lái)，除了直接與跨國(guó)藥企合作外，藥明生物也在不斷通過(guò)技術(shù)賦能，拓展CRDMO模式的商業(yè)化合作渠道。例如，在去年默沙東與同潤(rùn)生物就新型雙抗CN201達(dá)成一項(xiàng)高達(dá)13億美元的項(xiàng)目合作中，CN201正是由藥明生物的WuXiBodyTM、WuXiUPTM和WuXiaTM三個(gè)獨(dú)家專利技術(shù)平臺(tái)開(kāi)發(fā)，并結(jié)合了公司前瞻性布局的TCE技術(shù)能力，從而獲得了跨國(guó)藥企“高首付款和高里程金”收購(gòu)。

　　上述多項(xiàng)合作本質(zhì)上體現(xiàn)出國(guó)際業(yè)界同行對(duì)藥明生物研發(fā)技術(shù)的高度認(rèn)可。

　　在海外創(chuàng)新需求持續(xù)復(fù)蘇的當(dāng)下，制藥公司的研發(fā)實(shí)力需求正進(jìn)一步提高。對(duì)于藥明生物這類全球頭部CXO企業(yè)而言，抓住這一關(guān)鍵拐點(diǎn)，將有助于企業(yè)抓住投融資回暖和降息環(huán)境驅(qū)動(dòng)新簽訂單增長(zhǎng)的重要節(jié)點(diǎn)，公司業(yè)績(jī)也將有望持續(xù)環(huán)比改善。

　　結(jié)合公司2024年上半年財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)來(lái)看，藥明生物當(dāng)期臨床前項(xiàng)目達(dá)359個(gè)，同比增長(zhǎng)25.52%;早期臨床開(kāi)發(fā)項(xiàng)目達(dá)311個(gè)，同比增長(zhǎng)15.6%;后期臨床開(kāi)發(fā)項(xiàng)目及商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目則增至72個(gè)，同比增長(zhǎng)9%。值得一提的是，新增項(xiàng)目方面，2024年上半年大約有一半的新簽項(xiàng)目來(lái)自美國(guó)。

　　另外，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2024年使用了CDMO服務(wù)的中國(guó)生物藥出海項(xiàng)目中，超過(guò)70%的項(xiàng)目由藥明生物賦能。

　　其背后的底層邏輯體現(xiàn)出的便是藥明生物獨(dú)有的全球客戶價(jià)值，即作為全球頭部CRDMO企業(yè)能夠?yàn)榭蛻籼峁┎豢商娲�的技術(shù)、質(zhì)量和速度優(yōu)勢(shì)。而公司獨(dú)家高效的技術(shù)平臺(tái)和可靠的質(zhì)量管理體系正是其服務(wù)不可替代的關(guān)鍵。

　　在技術(shù)平臺(tái)方面，多年以來(lái)，藥明生物在生物藥研發(fā)領(lǐng)域具有強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力和豐富的經(jīng)驗(yàn)，自主開(kāi)發(fā)了WuXiBody雙抗平臺(tái)、超高效連續(xù)生物工藝平臺(tái)WuXiUP等多個(gè)先進(jìn)技術(shù)平臺(tái)。

　　在2024年，公司還相繼推出全新細(xì)胞株平臺(tái)WuXiaADCC PLUSTM和WuXiaTMRidGS。前者賦能客戶研發(fā)生產(chǎn)高ADCC活性無(wú)巖藻糖基化抗體，實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)證明，與對(duì)照組相比，WuXiaADCC PLUSTM平臺(tái)表達(dá)的抗體的ADCC活性顯著提高。后者賦能客戶研發(fā)非抗生素篩選細(xì)胞株。在不使用抗生素情況下，WuXiaTM RidGS宿主細(xì)胞和生產(chǎn)細(xì)胞在長(zhǎng)期細(xì)胞傳代中，始終保持穩(wěn)定的產(chǎn)物表達(dá)量及產(chǎn)品質(zhì)量。

　　在質(zhì)量管理方面，截至目前，藥明生物已成功通過(guò)全球主要藥品監(jiān)管機(jī)構(gòu)近40次檢查，獲得了67項(xiàng)許可證書，并支持客戶獲得了69個(gè)產(chǎn)品上市批準(zhǔn)。藥明生物是中國(guó)首家也是目前唯一一家同時(shí)通過(guò)美國(guó)FDA、歐盟EMA、中國(guó)NMPA、日本PMDA等10余家權(quán)威藥品監(jiān)管機(jī)構(gòu)GMP檢查的生物制藥企業(yè)。以上直接表明藥明生物的全球質(zhì)量體系持續(xù)獲得權(quán)威監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可。

　　在產(chǎn)能方面，藥明生物產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)容正是自身先進(jìn)技術(shù)和可靠質(zhì)量管理體系映射在生產(chǎn)端的結(jié)果。目前藥明生物正在提升自身在全球的布局和能力建設(shè)。

　　去年11月，公司宣布將擴(kuò)大德國(guó)勒沃庫(kù)森基地產(chǎn)能，新建一條隔離器灌裝預(yù)充針生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2026年達(dá)到GMP生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)。

　　去年12月，公司宣布愛(ài)爾蘭基地MFG7已完成多批16000升規(guī)模工藝性能確認(rèn)(PPQ)生產(chǎn)。該基地目前已經(jīng)以100%成功率完成兩個(gè)項(xiàng)目的PPQ生產(chǎn)，并同時(shí)獲得愛(ài)爾蘭健康產(chǎn)品監(jiān)督管理局(HPRA)對(duì)所有三個(gè)生物藥原液生產(chǎn)廠的GMP認(rèn)證。公司預(yù)計(jì)愛(ài)爾蘭基地預(yù)計(jì)將在2026年進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段;而公司在新加坡的一體化CRDMO中心也正式進(jìn)入建設(shè)階段，規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到12萬(wàn)升。

　　除了端到端的研發(fā)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)服務(wù)之外，藥明生物還在客戶服務(wù)上玩出了新高度，不僅能夠提供定制化服務(wù)，甚至是專屬工廠。近日，默沙東宣布收購(gòu)藥明生物旗下的疫苗CDMO子公司藥明海德為其量身定制的愛(ài)爾蘭疫苗工廠，充分證明藥明生物有能力按照全球疫苗巨頭的最高標(biāo)準(zhǔn)，建設(shè)和運(yùn)營(yíng)世界一流的生產(chǎn)設(shè)施。這個(gè)交易也詮釋了藥明生物一直奉行的“極致賦能客戶成功”理念——根據(jù)客戶需求設(shè)計(jì)工廠、建設(shè)工廠甚至轉(zhuǎn)讓工廠，將客戶服務(wù)做到最極致。但問(wèn)，有幾家CDMO能具備這樣的能力和資源，又能有這樣的客戶服務(wù)意愿?

　　可見(jiàn)，在領(lǐng)先的平臺(tái)技術(shù)、廣泛認(rèn)可的國(guó)際質(zhì)量體系，以及極致賦能客戶成功的服務(wù)支撐下，藥明生物獨(dú)特的RDM一體化模式以及“跟隨并贏得分子”戰(zhàn)略正持續(xù)發(fā)力，而這正是藥明生物長(zhǎng)期價(jià)值的根源所在。

　　強(qiáng)勁內(nèi)生增長(zhǎng)潛力，低估修復(fù)配置價(jià)值凸顯

　　盡管去年上半年受《生物法案》及醫(yī)藥行業(yè)疲軟的雙重影響，藥明生物股價(jià)出現(xiàn)大幅震蕩，然而根據(jù)公司24H1財(cái)報(bào)，剔除新冠業(yè)務(wù)影響后，公司營(yíng)收依舊實(shí)現(xiàn)了同比7.7%的穩(wěn)健增長(zhǎng)達(dá)到85.7億元，符合公司年初5-10%的增速預(yù)期。

　　并且從業(yè)務(wù)增量來(lái)看，2024年上半年，藥明生物新簽了61個(gè)綜合項(xiàng)目，對(duì)比2023年上半年同期新增46個(gè)綜合項(xiàng)目，該新增項(xiàng)目數(shù)是公司迄今為止表現(xiàn)最好的半年成績(jī)之一。這也使得公司目前進(jìn)行中的綜合項(xiàng)目達(dá)到742個(gè)。

　　截至2024年6月底，藥明生物的未完成訂單總額達(dá)到了201億美元，與去年上半年基本持平。其中，公司未完成服務(wù)訂單和未完成潛在里程碑付款訂單分別達(dá)到了130億美元和71億美元。在未來(lái)3年內(nèi)，未完成訂單超過(guò)36億美元以上。

　　不論從業(yè)務(wù)增量還是充足的在手訂單都展現(xiàn)出藥明生物作為全球頭部CXO企業(yè)擁有的極強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和內(nèi)生增長(zhǎng)力，但也由此顯示出公司基本面與二級(jí)市場(chǎng)估值之間存在的巨大背離。

　　而導(dǎo)致嚴(yán)重背離的兩大不利因素都撥云見(jiàn)日，一方面，2024年12月，美國(guó)“生物安全法案”利空靴子落地，地緣政治因素對(duì)藥明生物的短期估值擾動(dòng)已基本出清。

　　另一方面，自2024年9月首次降息以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已完成3次降息操作，累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，而在降息后首日，美股兩大指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，日經(jīng)225和恒生指數(shù)的漲幅更是超過(guò)了2%，得益于美元指數(shù)先漲后跌，人民幣離岸匯率也創(chuàng)出近期新高。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)降息給全球主要權(quán)益資產(chǎn)帶來(lái)積極表現(xiàn)的同時(shí)，也為全球醫(yī)藥融資市場(chǎng)注入新的活力。如今，隨著下游融資寒冬及地緣政治負(fù)面影響逐漸消退，藥明生物估值有望回到正常增長(zhǎng)軌道。

　　實(shí)際上，目前二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司估值反彈預(yù)期較高。股價(jià)方面來(lái)看，去年下半年以來(lái)，公司整體股價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)出持續(xù)向好的局面，2024年9月至12月，股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)58.21%，居行業(yè)前列。在強(qiáng)勁的股價(jià)反彈勢(shì)頭帶動(dòng)下，去年下半年，前期出現(xiàn)超跌的藥明生物的PE估值反彈迅速，當(dāng)前公司PE估值為24.22倍，已達(dá)行業(yè)平均水平。

　　然而不容忽視的是，在外部因素?cái)_動(dòng)下，藥明生物目前估值已顯著偏離三年估值中樞，正處于三年估值底部區(qū)間。即使按藥明生物近三年41.04倍的歷史PE均值計(jì)算，藥明生物的合理股價(jià)預(yù)期也將達(dá)到28.8港元，較現(xiàn)價(jià)存在69.41%的上浮空間。

　　也就是說(shuō)，以公司目前的基本面表現(xiàn)及內(nèi)生增長(zhǎng)力來(lái)看，藥明生物做為行業(yè)龍頭顯然已被嚴(yán)重低估，成為港股醫(yī)藥板塊內(nèi)一支典型的低估修復(fù)標(biāo)的，存在很大的估值上修空間。