中信建投|美團(tuán)-W深度研究

　　外賣：6月復(fù)蘇進(jìn)程加快，Q2盈利表現(xiàn)好于此前預(yù)期。受疫情影響，4月外賣單量增速顯著下行，5月中旬后有所好轉(zhuǎn)，6月顯著回升，同比增長9-10%，高于此前預(yù)期，預(yù)計(jì)Q2訂單量同比增長2-3%，高于此前預(yù)期的0%左右。同時(shí)，疫情影響下小商戶歇業(yè)，大商戶及KA商戶維持運(yùn)營推升AOV水平，帶動(dòng)二季度外賣收入增速顯著高于單量增速，預(yù)計(jì)Q2外賣收入增速有望達(dá)到12%，高于此前預(yù)期的9-10%。AOV提升疊加上海、北京補(bǔ)貼投放顯著下降，推升外賣業(yè)務(wù)利潤率和UE水平，預(yù)計(jì)Q2美團(tuán)外賣OPM為12.6%，UE為0.9元，高于此前預(yù)期的11.6%和0.83元。我們認(rèn)為2025年每單利潤1元，每天1億單的外賣長期經(jīng)營目標(biāo)仍有望實(shí)現(xiàn)。UE層面，AOV仍有望緩慢提升，廣告貨幣化率水平仍有提升空間，補(bǔ)貼率仍有望下降，1P模式下騎手成本和騎手收入間的gap仍有望收窄，外賣UE有長期向上驅(qū)動(dòng)。單量層面，除非未來三年每年都遇到類似2020/2022年如此嚴(yán)重的疫情，否則單量增速仍有望恢復(fù)到20%以上的增長中樞，潛在的驅(qū)動(dòng)在于人群和場景的擴(kuò)張。競爭格局方面，外賣市場競爭格局穩(wěn)固，外賣履約體系的建立需要一個(gè)過程，京東試圖以達(dá)達(dá)為抓手切入外賣賽道并且成功分一杯羹目前看也十分困難。

　　到店酒旅：精準(zhǔn)防控帶動(dòng)到店酒旅恢復(fù)，抖音異軍突起對(duì)美團(tuán)基本盤影響有限。我們預(yù)計(jì)Q2美團(tuán)到店酒旅收入同比降低19%，OPM達(dá)到40-41%，略好于此前市場預(yù)期。近期市場對(duì)美團(tuán)到店酒旅的擔(dān)憂主要在于抖音的潛在威脅，抖音2022年到店酒旅GMV目標(biāo)為500億，上半年實(shí)現(xiàn)220億，預(yù)估全年超額完成目標(biāo)的概率較大。我們認(rèn)為，抖音到店酒旅對(duì)美團(tuán)影響有限。首先，抖音到店酒旅依然是以到店業(yè)務(wù)為主，而抖音到店團(tuán)購的驗(yàn)券率顯著低于美團(tuán)，所以抖音到店酒旅GMV本身和美團(tuán)GMV不可比。第二，內(nèi)容平臺(tái)定位下抖音廣告加載率天花板較低且目前adload水平已較高，預(yù)估未來增速必將受限于流量和加載率困境。第三，抖音的基因和本地生活業(yè)務(wù)不匹配，抖音缺乏正規(guī)線下BD團(tuán)隊(duì)，團(tuán)購產(chǎn)品大部分是第三方而非自營，缺乏對(duì)商戶掌控力；缺乏類似大眾點(diǎn)評(píng)和口碑這種權(quán)威評(píng)價(jià)體系，可能反向引流，因此抖音對(duì)美團(tuán)到店酒旅業(yè)務(wù)的影響或較為有限。中長期看，我們認(rèn)為美團(tuán)到店酒旅仍有望維持20%-25%的復(fù)合增速。

　　零售業(yè)務(wù)追求高質(zhì)量增長，新業(yè)務(wù)投入將考慮主業(yè)經(jīng)營狀況。預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)Q2收入同比增長36%-38%，零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向追求高質(zhì)量增長，疫情使得網(wǎng)約車、騎行等出行業(yè)務(wù)受到影響，收入增速較前兩個(gè)季度有所下降。新業(yè)務(wù)的整體虧損情況有望進(jìn)一步收窄到75億，好于此前市場預(yù)期的80億，為了達(dá)到2022年整體EBITDA打平的目標(biāo)，會(huì)根據(jù)外賣、到店酒旅收入情況調(diào)整新業(yè)務(wù)的投入力度。美團(tuán)新零售的布局主要分三個(gè)方向：低線城市以美團(tuán)優(yōu)選為抓手，高線城市分為1P模式下的美團(tuán)買菜和3P模式下的美團(tuán)閃購。在互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管大趨勢(shì)下，社區(qū)電商賽道的各個(gè)業(yè)態(tài)都從原先強(qiáng)補(bǔ)貼追求收入體量的高增長，轉(zhuǎn)為加速利潤端扭虧，預(yù)計(jì)下半年優(yōu)選的減虧會(huì)進(jìn)一步提速。

　　淡化短期非基本面擾動(dòng)，頭部股東減持無礙長期發(fā)展。無論是前期紅杉資本減持，還是近期市場傳言但未獲證實(shí)的其他股東減持消息，均無礙美團(tuán)正常經(jīng)營和長期發(fā)展。以2021年底騰訊減持京東為例，一方面，騰訊采用實(shí)物分派形式減持，對(duì)京東股價(jià)的擾動(dòng)有限；另一方面，騰訊減持京東后續(xù)簽戰(zhàn)略合作協(xié)議，騰訊對(duì)京東的流量入口并無變化，對(duì)京東的正常經(jīng)營和長期發(fā)展無顯著影響。

　　我們中長期戰(zhàn)略看多美團(tuán)主要基于以下三方面原因：（1）外賣、到店酒旅基本盤競爭格局穩(wěn)固，2022年抖音到店酒旅異軍突起，但礙于內(nèi)容平臺(tái)定位，對(duì)美團(tuán)到店酒旅的影響或較為有限。（2）增長曲線之惑困擾著所有頭部互聯(lián)網(wǎng)公司，美團(tuán)優(yōu)選是頭部互聯(lián)網(wǎng)公司中為數(shù)不多的有較大概率跑通新業(yè)務(wù)，這部分估值在股價(jià)上有望隨著優(yōu)選盈利時(shí)間表的到來逐步予以體現(xiàn)。（3）作為供給和履約在線下的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式，本地生活業(yè)務(wù)對(duì)促進(jìn)就業(yè)有較為積極的意義，在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力的當(dāng)下，預(yù)計(jì)以美團(tuán)為代表的本地生活互聯(lián)網(wǎng)公司所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)敞口較小，尤其是相交短視頻等供給和履約在線上的互聯(lián)網(wǎng)模式而言。

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